王涵：英国降息了，货币放松的极限究竟还有多远？

　　1）英国央行加息+扩大QE，以应对退欧影响，但已被市场提前预期；
　　
　　2）近期资产表现有些特别：股、债普跌，黄金脱离其他商品上涨；
　　
　　3）长期来看，放松的极限可能正在临近。我们在中报中提出的宽松正面作用有限+副作用日益显现，资产表现显示市场正逐步接受这一逻辑；
　　
　　4）同时，全球政策由“货币放水”转向“财政+货币”，对利率的影响由压低到中性或抬升，过去40年利率下行周期已至尾声。
　　
　　事件：8月4日，英国央行利率决议将基准利率从0.50%下调至0.25%，将政府债券购买规模从3750亿英镑扩大至4350亿英镑，同时增加了100亿英镑非金融投资级公司债券。
　　
　　英国央行如期宽松
　　
　　受到退欧黑天鹅的影响，英国央行大幅下调了对未来的经济增长和通胀预期。
　　
　　退欧后英国的经济数据实际上出现了分化：一方面，软数据如PMI、信心指数普遍大幅下滑；而另一方面，硬数据的影响却相对有限，英国退欧的负面冲击可能还未来得及充分展现。在G4国家中，英国基准利率本身相对较高（0.5%），具备相对更大的下行空间，并不排除未来进一步降至0利率的可能。
　　
　　因为在7月14日的英国央行会议中，大部分央行官员已经表明8月会议预计将放松政策，只是刺激措施的具体规模和性质需要时间确定。
　　
　　事实上，在英国正式降息之前，市场对8月4日英国降息的概率预期已经超过90%。在英国央行降息+扩大QE的刺激下，英镑兑美元汇率的下跌仅1.2%，仍处于可的范围之内，也反应了此前的市场预期已较为充分。
　　
　　近期资产表现“反常”，显然与宽松的逻辑不符
　　
　　尽管英国央行如期实行了宽松，且前期市场也已预期到。但我们认为，更值得注意的是，近期大类资产的表现似乎有些“反常”。
　　
　　一方面，全球股、债、商品普遍下跌，尤其值得注意的是，美国、德国、日本的长期国债收益率均出现不同程度的反弹。换句话说，
　　
　　在日本、英国均有刺激政策的背景下，我们看到全球资产出现“挤水分”，这意味着市场实际上对流动性的预期并不乐观。
　　
　　另一方面，黄金脱离其他商品仍然跑赢大部分的资产。如果前面我们所述的股、债、商品均下跌的逻辑意味着对流动性的担忧，那么在正常的周期中，黄金也应呈现下跌。但现在我们看到黄金是上涨的，这意味着黄金的上涨更多的隐含着其他的预期，我们认为这更多的可能是避险情绪的上升。
　　
　　综合近期资产表现，我们认为资产表现可能正在逐步反映我们在中期策略《风吹草低见牛羊》中所指出的“去金融化”的问题。
　　
　　事实上，货币放松的极限已临近
　　
　　我们在中期策略《风吹草低见牛羊》中指出，全球金融危机以来超宽松的货币政策已接近瓶颈，其背后的逻辑在于：
　　
　　a.货币宽松的正面作用有限。过去几年QE的漫灌也只争取到喘息的时间，并未带来技术革新和生产效率的提升。作为降息的代替品，QE在次贷危机后成为G4国家央行的重要货币政策工具，但从实际效果来看。即使以恢复最好的美国经济来看，本轮复苏周期劳动生产率的提升也远慢于以往几次；
　　
　　b.货币宽松的副作用之一——金融机构的脆弱性上升——正在显现。从量化宽松到负利率，本质上都是用金融机构补贴实体经济，而负利率更可能动摇金融机构存在的根源（当前日欧已实行负利率，而美英离负利率也仅一步之遥）。今年以来欧洲爆发的金融机构的黑天鹅事件不断已在反映这一问题；
　　
　　c.货币宽松的副作用之二——贫富差距扩大——正在显现。货币宽松并未推升实体，但推升金融资产价格，这导致贫富差距快速扩大。以美国为例，贫富差距已接近1929年大萧条时的水平。而在未来一年的时间里美国以及欧洲几个重要经济体均有大选，贫富差距的扩大可能通过大选对金融市场产生扰动，同时制约货币政策的空间。
　　
　　从这个角度来看，一方面，货币政策的副作用使得全球经济以及金融市场的风险不断上升：金融机构脆弱性上升、国内政治的不稳定性上升、各国之间的政治博弈增强；
　　
　　另一方面，金融危机以来的思维定式——出问题可以通过货币宽松来解决——被打破，前面所述的风险无法通过放水来化解。从这个角度理解，布雷顿森林体系结束之后四十年来的利率下行周期可能正在接近极致，近期利率出现反弹也不难理解。同时，货币宽松带来的副作用造成潜在的风险持续存在，市场开始担忧这些风险随时可能成为黑天鹅事件，因而黄金被避险情绪推升也不难理解。
　　
　　从“货币放水”到“财政+货币”或是潜在方向
　　
　　在货币政策接近瓶颈的背景下，财政+货币政策结合可能是潜在方向。在全球资本过剩于实体的环境下，缺乏的是增长潜力和有效需求（参见《资本过剩的年代》系列报告）。但目前来看，随着G4国家利率逐渐进入“负利率”的范畴，单纯货币宽松的空间和刺激效果已相对有限。
　　
　　在这种情况下，政府通过财政+货币政策等方式，加强政府主导的需求端刺激，可能是替代传统货币放水的一种方式，日本推出的28万亿日元经济刺激措施正是尝试之一。相对于日本、欧洲和美国，英国的政府杠杆率相对较低，此前卡梅伦在辞职前也强调过基建。
　　
　　值得注意的是，货币宽松与财政宽松对利率的影响是不同的。货币宽松增加了对利率产品的需求，因而大幅压低利率。而财政宽松增加了利率产品的供给，因而对利率是抬升作用。如果财政宽松以货币宽松相配合，那么对利率的影响可能是中性的。换句话说，在全球政策重心由货币宽松转向财政宽松的过程中，对利率的影响可能由原先的压低利率逐步转向抬升利率（或对利率影响中性）。

 

 

返回网站首页>>