姜超：这一次全球资产上涨的理由会是什么？

　　自英国宣布脱欧以来，全球资本市场已经逐渐演绎成一场狂欢，先是债券普涨，利率普遍创下新低；然后是商品和股市纷纷上涨，螺纹钢、石油、金属价格纷纷反弹，美股创新高，英股、A股也大幅反弹。
　　
　　到底当前的狂欢由什么驱动，能维持多久，未来会走向什么变化呢？
　　
　　毫无疑问，唯一能解释股债商品齐涨的理由就是货币宽松。英国脱欧以来，美国年内加息预期从加一次下降到基本消失，甚至还产生了降息的预期。而市场普遍预期英国很快会推出新一轮降息政策，而由于日元大幅升值、市场预期日本会采取更大的宽松措施。
　　
　　在宽松预期之下，由于低利率时间延长，因而债市首先受益于利率下降。而在资金充裕的背景下，市场风险偏好逐渐抬升，商品和股市等风险资产也从中受益。看上去大家都有上涨的理由。
　　
　　但是我们注意到这一次的资产价格上涨和过去相比发生了很多变化。
　　
　　首先，金融资产普涨，而商品价格发生分化。
　　
　　截止到目前为止，从股市来看，相比英国脱欧之前的6月23日，除德法以外主要国家股市普遍上涨，其中A股涨6%，英股涨5%，美股涨2%且创出历史新高，日股持平，仅德法股市下跌约3%。
　　
　　从债市来看，英债涨5.5%（10年期国债利率下降55bp），德法国债涨2.5%（10年期国债利率下降25bp），美国国债涨2.1%（10年期国债利率下降21bp），日本国债涨1.4%（10年期国债利率下降14bp），中国国债涨0.8%（10年期国债利率下降8bp）。
　　
　　但从商品市场来看，我们看到涨跌分化明显，其中贵金属和工业金属普涨，螺纹钢涨幅高达17%，黄金涨7%，铜和铝涨幅大约3%，但是能源和农产品普遍下跌，其中油价下跌12%，玉米下跌7%，动力煤下跌0.5%，仅焦煤上涨约7%。
　　
　　首先，债市的涨幅是最一致的，主要国家债市全部上涨。从美林投资时钟来看，最适合债券投资的时期是经济衰退期，其特点是经济低迷、同时物价下行。因而本轮债市齐涨背后隐含的预期是全球经济低迷，同时包含了对长期通缩的预期。
　　
　　目前日本10年期国债利率为-0.29%，德国10年期国债利率为-0.18%，法国10年期国债利率为0.13%，均意味着长期通缩的预期。英国和美国的10年期国债利率虽然还在1%左右，但从美国通胀挂钩国债（TIPS）来看，其隐含的长期通胀预期在1.4%左右，远低于联储2%的通胀目标，其实也意味着美国债券市场不认为长期会有通胀。
　　
　　从股市来看，全球主要股市普遍反弹。我们知道股市的上涨主要由两大驱动，一是估值提升，二是盈利改善。
　　
　　首先，德法股市未能收复失地，意味着市场对欧洲经济仍有担心，认为英国脱欧会对欧元区经济形成负面冲击，未来欧元区存在进一步分裂的风险，大家对企业盈利没信心。
　　
　　从美股来看，虽然指数创出新高，但是领涨的是防御类的股票，比如说公用事业、电信运营商、消费必需品类等领涨标普500指数。而且从标普500指数的盈利来看，继15年负增长之后，市场普遍预计16年盈利继续负增长，这意味着目前股市的上涨主要靠估值提升，而非盈利改善。
　　
　　本轮美股反弹时，加息预期也和今年3月份有显著区别。在3月份时美股的反弹伴随加息预期的显著提升，意味着市场预期经济会变好，经济好了所以有能力加息，同时经济好了企业盈利改善，支持股市上涨。但是本轮美股反弹时加息预期持续低迷，意味着市场预期经济低迷，经济不好所以不能加息。我今天还和一个美国保险公司的投资负责人聊天，她说在美国大家买股票也很怕，因为有点像中国的2015年，股市上涨靠的是放水而不是盈利，大家没东西买所以不得不买股票，但是也很担心随时会掉下来。
　　
　　所以从全球主要市场来看，本轮股债齐涨其实反映的是货币宽松延长，其背后的预期是全球经济继续低迷、通缩预期持续。
　　
　　再回到商品市场，就可以发现商品价格的分化不难解释。
　　
　　首先，今年商品价格的上涨和需求关系不大，主要靠供给改善。
　　
　　比如说最近螺纹钢涨得比黄金还要好，并不是因为有新增需求，而是市场预期供给改善，主要是炼钢大户唐山市从7月12日到31日对全市采矿企业、建筑工地、轧钢厂、钢铁厂和焦化厂等企业实施限产、减排或停产措施。
　　
　　而煤价上涨的背后也在于从年初开始全国所有煤矿按照276个工作日规定组织生产，相当于原定工作日330天的84%，等同于淘汰了16%的产能。
　　
　　而此前油价上涨的背后也在于供给不足，由于过去两年持续的低油价，因而美国页岩油和全球主要石油企业过去两年资本开支大幅下降，直接导致今明两年缺乏新增石油供给，加上OPEC试图冻产，所以使得石油新增供给减少，供需改善。
　　
　　因此，一方面是经济低迷、需求不佳，另一方面是供给收缩导致价格上涨，从而产生了滞胀，这也是我们年初以来一直坚定看好黄金的理由，因为经济增长是黄金最大的敌人，而如果经济低迷没有增长，投资黄金就不会有机会成本的损失；同时通胀则是黄金最好的朋友，在涨价的环境下黄金更能保值。
　　
　　而站在当前的时点上，我们发现在本轮的反弹中，很多商品价格都没有超过前期的高点，比如说目前46美元左右的油价远低于6月初的52美元，仅和4月末相当。5000美元的铜价依然低于3月初的5131美元峰值，2589元的钢价低于4月中旬2787元峰值。
　　
　　其根本原因或在于，供给收缩导致的涨价和需求拉动的涨价是不一样的。过去在全球经济高速增长期，需求可以拉动价格持续上涨，因而价格可以持续创出新高。
　　
　　但是在供给收缩的逻辑下，涨价是有天花板的。一是因为一旦价格大幅超过企业成本线，那么就会有大量新增供给出来，从而使得供需恶化。比如说页岩油的成本线在60美元左右，一旦油价超过60美元页岩油会大量供应，因而本轮油价反弹很难显著突破60美元。螺纹钢成本在1800-2000元左右，而在3月份钢价突破2000元以后，3月粗钢产量立即创下7065万吨的历史新高。
　　
　　二是因为在经济低迷、居民收入增长乏力的背景下，企业产品价格的上涨其实会导致需求的萎缩，反过来也会影响涨价的持续性。我们观察了食品饮料各行业，发现今年很多行业的涨价也是靠的供给改善，比如说啤酒厂变少了，白酒的社会库存消化了等等。但是从需求来看，最近两年大多数行业需求已经没有增长、甚至是负增长了，比如啤酒、葡萄酒、方便面都是负增长，液体乳和白酒也就是5%左右增长。
　　
　　所以，我们认为本轮商品价格上涨是一次性的，而不具备持续性，从年内短期来看是通胀，但是看的更远一点，在今年猪价、油价、钢价等等全部上涨以后，明年如果没有需求的支撑，单凭供给的故事难以推动价格的持续上涨。
　　
　　而在需求方面，其实今年上半年的需求是比较稳定的，主要归功于地产需求的提升，地产销量面积持续保持两位数增长，地产新开工和投资增速也由负转正。但是房地产行业本身也面临需求萎缩的问题，过去一年一线城市房价同比涨幅25%，百城房价同比涨幅11%，这意味着如果要保持每年地产销售面积不变，居民就要多掏11%的资金。如果要保持地产销售面积每年增长10%，房价也涨10%，那么居民就要多掏20%的资金。如果假定居民买房平均首付比例50%，其余50%靠贷款，那么在收入稳定的情况下，房贷增速必须保持在40%以上的增长。
　　
　　14年居民房贷（中长期贷款）月均1800亿，到了15年达到月均2500亿，而在今年前5个月月均达到4100亿，过去两年的年均增速都在40%以上，在5月份的单月规模已经突破5000亿，占1万亿新增贷款总额的一半。按照这个速度下去，以后我们每个月1万亿的信贷就全部用来放房贷了，别的都不用干了。难道我们以后能够每个月放1万亿的房贷吗？如果超过了居民的支付能力，是不是地产销量增速会在未来的某个时间由正转负，从而导致地产投资的再度下滑呢？
　　
　　所以，我们认为当前股债商品的齐涨，未来最有可能涨不动的其实是商品价格。从通胀的逻辑来看，我们认为本轮通胀已经走到了中后期，接近尾声了，可能在年底由于低基数效应通胀还会有小幅反弹，但是明年的通胀注定是一路回落的。
　　
　　看得更多一点、更远一点，我们发现全球都在落入日本式的增长陷阱，大家人口都老龄化、创新遇到瓶颈，经济缺乏增长，又无力改革长期放水，陷入长期通缩。因而在本轮房价和通胀周期结束之后，未来中国物价长期可能还是会走向通缩，而这也意味着资产配置的逻辑未来或许会重新发生变化。
　　
　　在过去的半年我们一直建议配置实物类资产及其映射，因为在滞胀的环境下实物资产最保值。但是如果未来价格逐渐到顶甚至涨不动了，那么实物类资产就没有太大的配置价值了，除了有金融属性的黄金以外。
　　
　　而在从通胀重新转向通缩的过程中，应该开始重新重视金融资产、尤其是债券市场。从国际比较来看，目前全球一堆的负利率国债，而我们的10年期国债利率依然高达3%左右，因而相对来看配置价值突出。我们认为未来半年到一年内长期国债利率必然会再次创出新低，甚至不排除创出历史新低。利率的长期走势还是趋于零，也就是我们在14年提出的零利率是长期趋势。
　　
　　而股市应该从关注涨价逐渐转向关注利率重新下降带来的相关机会，也需要防范经济下滑需求回落带来的相关风险。

 

 

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