全球风险冲击将考验中国预期管理能力

　　上半年，海外与国内经济都经历了一些波动，从年初人民币贬值波动后再企稳、中国股市熔断、全球金融市场动荡到G20上海峰会释放政策协调信号，中国经济局部转暖，美联储连续两次会议暂缓加息，再到近期英国“脱欧”公投带来的避险情绪再度升温，虽然中国和全球经济总体数据上保持平稳，但暗流涌动，未来更是扑朔迷离。

　　中国最新的先行指标刚刚出炉——6月官方PMI制造业数据微降至50.0%，新订单指数为50.5%，库存指数降0.3个百分点至46.5%，价格指数回落至51.3%。好的信号是生产指数和新订单指数仍处于扩张区间，显示前期积极宏观政策的动能尚在，但官方PMI能基本稳定主要是靠大型企业的支撑，中小型企业PMI回落幅度较大，6月财新制造业PMI为48.6%，创下5个月新低，这凸显出中小企业经营困境依旧，民间投资意愿不强，未来经济下行压力依然存在。

　　服务业则相对略好，PMI非制造业经营活动状况53.67%，回升0.55个百分点。订单指数回升1.61个百分点至50.77%，投入价格指数回升0.05个百分点至51.62%，收费价格指数回升0.77个百分点至50.61%。分行业看，建筑业回升、生产性服务业升；批发零售业降、消费性服务业降；邮政业、互联网及软件行业表现优于其他行业；邮政业、铁路运输业、房屋建筑业环比上月回升明显，这也是前期政策传导效应的显现。又到了年中盘点和谋划下半年经济增长的关键时间节点，对于全球宏观经济、中国宏观经济、政策预期和金融资产表现，我们提供以下观点供参考。

　　全球宏观经济：黑天鹅和蝴蝶效应

　　今年全球经济、政治和地缘方面，黑天鹅和蝴蝶效应此起彼伏。总体而言，上半年全球经济维持弱势稳定，美联储暂缓加息，而包括中国在内的新兴市场保持了汇率的相对稳定。但这个稳定窗口可能正在逐渐缩小。一方面是因为发达经济体与发展中经济体再度分化，并且在部分脱钩，特别是美国与其他经济体之间，协调全球宏观经济政策以及改革现有世界经济金融体制的意愿在下降。另一方面，最核心的原因还是传统全球化3.0模式的断裂，准确地说，是来自美式全球化和美元全球化进程的停滞甚至逆转。

　　近期英国公投脱离欧盟则成为全球化逆转的重要标志之一。1995年，愿意加入欧盟的英国人比例是67%，而到了2016年愿意留在欧盟的英国人的比例是48%。20年时间发生了什么，为什么20%的人立场变化了，他们是谁？“脱欧”公投的结果表明，全球化正在日益变为一种零和博弈。全球化的收益在不同国家和同一国家内部的分配不是均匀的，有人得益有人受损。得益的是资本、科技新贵和一部分后发的积极参与全球化过程的资源型和制造型经济体，受损的则是发达经济体中一部分缺乏技能和资本的传统劳工阶层。科技和资本虽然没有脚，但它们可以瞬间移动以规避税收或者施展监管套利，而既有劳动力则不容易迁移，还可能被性价比更高的新移民和产业外包所替代。这也是上一轮全球化的非均衡特质及其阴暗面的体现，也是研究全球化的最佳样本。

　　一度高歌猛进的全球化亦积累了不少负能量。一方面是贫富分化加剧，财富鸿沟日益扩大，导致需求不足和大规模产能过剩，进而民粹主义力量复苏，以邻为壑的保护主义抬头；另一方面则是流动性空前堆积导致资本过剩，全球1/4的经济体进入某种形式的负利率和普遍的所谓资产荒，天文量级的热钱跨境套利如地火奔涌，从中心到外围，金融经济危机连绵不断；再加上无处不在的数字化技术和以社交媒体为特征的高度实时的信息共享传播，更如火上浇油般地点燃了普通民众的负面情绪，加剧了社会关系的紧张。因此在一部分国家，民主衰弱虚化，不论是理性中产还是精英治理都在呈现出某种式微之态。他们既感召不了民众，也控制不了资本，更调和不了全球化带来的所谓文明的冲突(难民和移民问题)。

　　英国“脱欧”可能会引发多米诺骨牌效应，例如苏格兰、北爱尔兰的分离倾向。而欧洲其他国家的众多右翼政党正在摩拳擦掌争相效仿。在欧盟内部“脱欧”风潮暗流涌动的背后，是“疑欧”主义在欧洲大陆的产生和盛行。在2012-2016年间，大部分欧盟国家对欧盟的支持率都出现大幅下降。对欧盟的不满主要集中在欧盟强行摊派的难民政策和失效的经济政策。欧盟的未来难言乐观，在西班牙、德国、匈牙利、波兰、比利时、意大利和法国等国家内均有超过40%的民众认为欧盟在未来将变差。其实声势浩大的英国“脱欧”公投远远不是欧盟的核心问题，德国才是最有理由脱离欧盟的。如果这种情绪蔓延开来，会使得欧洲大陆重新回到大国独自为政，又相互激烈竞争的分裂状态，而这意味着人类最为前瞻的、超越民族国家狭隘视野的首次尝试的失败。这是远比通缩引起的资产负债表衰退更加危险的全球化的衰退。

　　英国“脱欧”敲响了区域一体化的警钟，以后的欧盟只有两种选择：核心国家的更为全方位的一体化或者彻底分崩离析。所以，欧盟对英国采取了毫不挽留的决绝姿态——要走赶紧，敦促其迅速进入操作程序，预期谈判过程会为英国设置不少障碍以儆效尤，以警惕连锁反应并把可能的连锁反应遏制在摇篮中。

　　从政治角度来看英国“脱欧”对全球的影响，“脱欧”必然将降低欧盟政经地位，使得欧洲地缘政治更加复杂。难民危机极有可能走出欧洲，成为全球问题。从经济角度来看，英镑和欧元的进一步贬值可能，或引发全球汇率新一轮贬值浪潮，而欧洲央行在政策上已经没有太多空间来应对可能的风险。英国“脱欧”意味着外围环境会出现重大变化，风险厌恶会明显上升，全球资本会寻找避风港，新兴市场则将受到新一轮资本外流压力。

　　好消息是，考虑到全球金融市场的波动可能加剧，预计美联储会在加息问题方面愈发谨慎，现在看来今年再度加息的概率接近零。就美国自身情况来看，这并非是因为经济复苏进程的放缓，相反我们觉得在目前劳动参与条件和经济结构下，美国已经接近较为充分就业状态，再期望未来每个月十几二十万的非农就业增长，或者经济潜在增速再度回到全球化火力全开的黄金时代，肯定不过是一厢情愿或者根本就是装糊涂。但近期美元被动大幅升值其实等于隐含已经完成加息1-2次，如果后续还有更多黑天鹅事件出现，则会导致美元指数和其他避险货币(例如日元)和避险资产(例如贵金属)走强，从而压制其他货币汇率和风险资产价格。而今年下半年，多只“黑天鹅”振翅欲飞，如英国“脱欧”后续反应、西太平洋地缘风险、巴西奥运会可能不达预期，以及美国大选的最终结果揭晓等等。大体可以预见的是：全球化进程停滞，地缘风险有所集聚，贸易投资保护主义抬头，技能创新与资本的不平等分布，以及民粹和民族主义的力量上升，会给世界经济增长复苏之路带来更多的风险和不确定性。

　　国内经济：短期稳住，隐忧仍存

　　上半年国内经济整体平稳，有企稳迹象，背后的原因主要源自短期经济刺激政策，包括积极的财政政策，央行意外降低存款准备金率，以及政府大面积推出的房地产业去库存政策等。但事后看，投入与产出相比性价比较差。上半年新增信贷或将创历史纪录，而每单位资金投入带来的边际经济增长快速递减。中长期信贷中大部分流向了房地产、基建、居民按揭贷款等领域。政策基建和房地产投资成为主导力量，但民间投资增速继续下滑，5月份同比增长仅3.9%。民间投资增速与整体投资增速的背离，反映出私营企业仍面临资金成本过高、投资回报率过低、经营困难增加的情况。此外，不同地区经济发展不平衡的态势进一步拉大，需要警惕中西部和东北部分区域的尾部风险。

　　这种情况下，增长的可持续性是较弱的。二季度的经济数据再度出现反复，各指标有轻微的滑坡，这一方面说明前期政策的动能还在，另一方面，则说明内生的新增长点不足以支持更有力的经济活动。可能同时存在的副作用则包括：虽然核心通胀目前仍然较低，但食品及能源价格变动较大。一季度GDP平减指数已经结束了连续负增长的局面，其中第一产业GDP平减指数由上季度的负增长转为同比增长10.15%，反映为食品价格的大幅上升，与CPI走势相吻合。

　　同时，由于预期不明确，市场再度在刺激和出清之间反复纠结，开始陷入观望和政策观察期。当前市场预期较为一致的是——中长期中国经济走势确实应该是L型，但是不确定现在处于L的一竖还是一横状态。如果是一横，则证明筑底完成，就意味着某种形式的出清已经实现。比照1998年东南亚金融危机时的情形，那意味着千万量级的失业下岗、多家大型金融机构的破产清算等一系列经济金融事件冲击的出现，但现在并没有观察到这些标志信号的显现。

　　预期在未来的经济筑底过程中，货币政策或将维持中性，在物价有所上升的情况下，近期降息必要性下降，而降准可作为对冲外汇占款的有效工具，并为应对下半年美联储可能的加息预留政策空间。与此同时，将继续按照区间调控、定向调控和相机调控的要求，统筹运用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，进一步提高金融服务实体经济的效率。财政政策应当会进一步发力，通过加速基建投资进度来托底经济增长底线。

　　政策建议：重建激励和适度分享

　　要充分认识到，当下问题的核心在于如何重建激励相容和适度分享机制。

　　从分享角度看，实际上中国并非没有需求，任何有效需求都是需要购买力作为支持的。例如，现在迁徙儿童和留守儿童接近1亿，除非得到包括教育、医疗、健康在内的充分公共服务的支持，未来他们才会成为国家建设的中坚力量，现在减少1元钱的投入，未来用来纠正的成本可能要大10倍。实际上，5月份一些关于教育、医疗、治安等方面的社会热点事件，既是痛点和大众关切点，也明确地指出了未来改进的方向。这绝非是简单的国家福利政策堆积，众多研究有力地证明了人力资本的匮乏是形成贫困的重要原因，而这些方面的有效投资会极大地促进长期生产边界的扩大，这也正是以需求侧结构性刺激来配合供给侧结构性改革的具体政策体现。

　　鉴于目前众多托底政策呈现出的碎片化特征，笔者建议设立一只10万亿量级的补短板基金(或者叫公共服务均等化基金)，主要为未来数年可以落户城市的1亿农民工(及随迁子女)提供公共服务，投向教育、医疗、就业、文化等公共服务领域，兼顾公共住房、旧城改造等。这是当下中国最大的分享——通过对教育、公共服务的投资，带来新的生产力和新的需求。最后，依次扩张中央政府、政策性金融机构与央行的资产负债表以及整个国家的对外资产负债表，最后这点可通过向全球发行人民币标价的中长期国债来实现，由此同步完成六大宏观部门内部的杠杆转移和再平衡。

　　在此基调上全力推进深度城市化，通过放松土地管控，加快土地改革，放松户籍管制，进行超级城市和重点城市群建设。通过长三角、京津冀、长江经济带等区域建设实践建立起未来深度城市化的梯次范本，采用最新的基础设施和智慧城市软硬件系统，加大居住容积率，强化副都心(城市建筑规划学概念，是指现代特大城市为了疏散城市中心区的功能和巨大的人流物流压力，在城市边缘地区建设的另外的中心区)建设力度，吸收更多人口落户核心城市群。并从国家战略层面推动产业重新布局与区域协调发展，有效发挥政府在战略规划、政策引导和公共产品提供方面的重大作用，从而破解传统模式断裂带下增长动力的部分缺失。同时也要从供给端压制一二线城市房地产泡沫，明确未来房产税的本质是基于存量财富重估的具有累进性质的资本利得税，以调节财富分配失衡，并为未来城市运营管理新增可持续的财力来源。

　　从激励机制来看，应当全面更新激励机制，让科研人员、管理人员、企业家、政府官员、创业者、农民工、外资都要肯干才能成事。只有唤醒各要素主体的主观能动性，才能让财富源泉充分涌流。因此要明确政策，稳定预期，坚定市场信心，特别是民间资本的信心。

　　这就要求在混合所有制方面(广义)树立一些标杆，吸引民间投资进入。在新预算管理和债务约束的情况下，传统GDP“锦标赛”下的地方政府投资冲动将被抑制，鼓励和吸引社会资本以合资、独资、特许经营等方式参与基建投资，即所谓的PPP模式(公私合作伙伴关系)也成为必然选择。比如目前已经在开展的政府引导基金，由政府出资，吸引有关地方政府、金融、投资机构和社会资本，不以盈利为目的，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，来支持创业企业的发展。PPP模式不仅是用于解决地方政府融资困境，关键在于改进治理机制，强化民资信心，提升投资效率，激发经济自身动力。另一方面，要培育良好的全方位的创新生态环境，通过保护产权、创造权利平等、机会平等、规则平等的环境，以此来鼓励企业家，包括民营企业家发挥创新精神，在平等开放、相互支持的环境下建立良性循环的新政商关系。

　　政府的功能应当主要体现在协调“放管服”、优化执行过程、进行质量控制和强化监督机制。上述这些激励机制的建立，完全可以结合中国式的杠杆乾坤大挪移，把现有局部企业、地方政府、传统行业的高杠杆转移到更具活力的居民部门、新兴产业和直接融资金融体系，来提升经济效率和优化资源配置。当然，在这个过程中，要切忌行政体系内以文件落实文件、科学研究以模型推导模型、而金融市场以忽悠刺激忽悠。

　　针对外围风险冲击，中国可以左右逢源、分而治之，谋求在对外利益布局上掌握更多主动权。实际上英国“脱欧”从中长期来看，反而增强了中国对英国和欧盟双方各自的议价能力，有利于中英自由贸易协议和中德自由贸易协议的达成。因此，中国应当分别加快与英国和与德国自贸区协议的谈判，短期重点加强确认中国市场经济地位方面的磋商。如果全球市场继续动荡，则G20杭州首脑峰会的机会窗口会再度扩大。我们应当接续在中美战略会谈中涉及的汇率、产能、投资、人民币美国中心等方面的议题，顺势提议增加中欧、中英以及中美之间的货币互换额度，并最终形成包含人民币的全球储备货币互换网络，为全球提供足够的安全资产和流动性，为日后的“西湖体系”埋下适宜早期收获的种子。再如，通过“一带一路”和亚投行对接联合国的可持续发展议程来消化全球范围内的过剩产能和支持全球减少贫困的努力。要注意的是，目前的不少政策协调都是短期口头君子协议，应当集中火力在关键议题上，例如推动全球经济增长和稳定金融市场，不要浪费筹码在大而无当的问题上。

　　对于金融市场而言，可以启动适度流动性对冲，保护市场情绪，稳定蓝筹股估值；顺势适度贬值汇率，然后在一个较为有利的位置固守，并且通过逆周期的宏观审慎管理政策更为有力地控制资本流出，有效强化动荡环境下人民币的国际地位。在这个过程中有序进行监管再造，建立新一代全覆盖的金融管理体制机制。其实对于海外投资人而言，最重要的是让他们确信，中国经济和资产价值的相对优越性。正如在大海中一群人同鲨鱼在一起游泳，你不需要比鲨鱼游得快，只要确保比最慢的几个快就行。金钱不眠，利来利往，最终一个稳定的环境和增长趋势会得到追捧。

　　需要注意的是，对于虚拟经济来说，流动性博弈的结果往往与政策预期存在较大的偏差。这在当下信息高度分享和传播的环境下尤其明显，工业化时代传统的主流媒体、自上而下、权威主义的传导驱动模式正在被不断挑战，公共治理和经济政策制定、决策、传播、沟通、执行和反馈的最优路径有待重构。这需要更为有远见的系统性的基础规划，而不仅仅是“头痛医头，脚痛医脚”地被动应对，否则一方面是打不完的补丁，另一方面则会适得其反，无法实现政策初心。这其中的核心是预期管理问题——宏观调控本质上是预期管理，保证政策的稳定性和加强前瞻性引导是管理层解决稳预期问题的必须之举。资本总是会沿着最小阻力和最大获利的方向流淌，其逐利的属性往往会使得“劣币驱逐良币”，尤其在犬牙交错的改革断裂地带，各种矛盾和风险会逐渐充分地暴露。金融监管的配套改革推进如未能跟上可能使风险得以放大。年初以来的螺纹钢等期货市场狂热、一二线城市地产价格快速上涨、壳资源的火热等，都存在着流动性与政策博弈的身影，这方面决策者必须防微杜渐，以免重蹈覆辙。

 

 

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