高善文：通货膨胀水平仍然将继续下行

　　5月工业增长6%，水泥量价坚挺，短期经济增长平稳。由于商品房销售的持续高增长难以维持，再考虑到基建投资的托底性质和力度有限、私人部门投资的持续低迷，未来经济再度脉冲回落恐怕难以避免。在终端需求明显走弱之前，由于政策预期和存货行为的摇摆，短期经济动能仍可能阶段反复，但超越3-4月水平应该比较困难。

　　近期海外粮食价格出现回升，内外价差快速收敛。海外粮价上行受到原油价格反弹和天气因素的支持。从调整周期看，海外粮价已经调整4年，而国内粮食仍面临产能过剩和库存压力，现货粮食价格持续上涨的动力或许仍然不足。再考虑猪肉同比涨幅回落和低端劳动力工资增速下行，通货膨胀水平仍将继续下行。

　　5月美国非农数据远低于预期，市场对联储加息预期明显下降。考虑到原油价格反弹，以及近期农产品价格恢复，此前压低美国通货膨胀的模式正在发生转变，通胀水平仍有继续走高的压力。随着联储加息预期反复和国内经济脉冲反弹的动能减弱，人民币贬值和资本外流的压力或许仍然是股票市场的主要风险因素。

　　风险提示：（1）经济脉冲回落；（2）英国退欧；（3）美联储加息；

　　
      一、短期增长仍然平稳，商品房销售明显回落

　　5月工业增长6%，与4月持平，略好于市场预期。

　　分三大门类看，制造业和公用事业同比分别回升0.3和0.5个百分点。但采掘业大幅回落2.4个百分点。

　　物量方面，粗钢、焦炭产量增速小幅回升。这与前期利润恢复带来的企业复产应该有较大的关联，并与5月这些产品价格的大幅度调整相对应。烧碱、乙烯、化纤、化工等产品产量增速有所下滑。

　　值得提及的是，5月原煤产量同比大幅下滑16%，为过去十多年来的最低增速。决策层的大力整顿、“276个工作日”的严格实施，带来行业大面积减产，应该是原煤产量同比和采掘业增速下滑的主要原因。

　　大力度的减产同样对应着价格的坚挺，例如5月煤炭开采和采选业PPI环比大涨1.8%，明显强于黑色、有色以及化工等原材料行业。这与年初钢材行业的情形类似。

　　5月份，水泥量价坚挺。商品房销售火爆对短期开发投资的支持、前期计划项目陆续施工所形成的惯性，对终端投资需求形成支持，这也是近期经济数据表现平稳最为重要的驱动力量。

　　然而由于商品房销售的持续高增长难以维持，再考虑到基建投资的托底性质和力度有限、私人部门投资的持续低迷，我们认为未来经济再度脉冲回落恐怕难以避免。

　　例如，最新数据显示，6月上旬，大中城市商品房网签面积增速回落至0附近，回落幅度显著。接下来销售增速是否进一步走低，并使得销售水平大幅下移和存货去化显著放缓，是值得留意的。

　　再如，5月当月，全国固定资产投资新开工项目计划投资增速19%，较1-4月累计38%的增速明显走弱。微观反馈近两个月一些建筑企业订单增长也有所放缓。这也意味着终端投资需求的稳定可能难以持续很长时间。

　　在终端需求明显走弱之前，由于政策预期和存货行为的摇摆，短期经济动能仍可能阶段反复，但超越3-4月水平应该比较困难。接下来我们需要紧密追踪商品房销售、库存去化速度、建筑企业订单等数据的变化，及早察觉和把握未来经济脉冲的回落。

　　
      二、通货膨胀下行

　　5月CPI同比2.0%，环比-0.5%，比4月下降0.3个百分点。

　　分类看，食品价格环比-2.7%，非食品价格环比0.1%。非食品中，交通和通信价格受到成品油2次提价的影响，环比涨幅高于历史均值，其他非食品项价格环比与历史平均水平接近。从生活服务业价格走势看，营改增对CPI带来的扰动有限。

　　食品价格环比明显低于历史均值水平。其中，粮食价格仍然较弱，蔬菜价格环比-21.5%，大幅低于历史均值。年初蔬菜价格的大幅上涨主要受到异常天气因素的影响，由于蔬菜生产周期较短，供应的调整相对较快，不同蔬菜品种之间的替代也相对更容易，价格的回落也更快。

　　猪肉价格环比2.3%。仔猪价格继续快速上涨，显示农户补栏意愿仍然积极。按照生猪的饲养周期，猪肉的供应释放还需要时间，但6月开始基数影响可能会使得猪肉价格同比涨幅开始走低。

　　近期海外粮食价格出现回升，国内粮食价格也略有反弹，内外价差快速收敛。例如，国内玉米现货价与进口玉米到岸完税价之间差异已经从25%以上收敛到9%左右。海外粮食价格的上行部分受到原油价格反弹带动成本上升的影响。从调整周期看，海外粮食价格从2012年开始调整，至今已经有4年时间，而国内粮食价格的调整大约开始于2015年下半年，至今仍然面临产能过剩和库存压力，需要通过抛储、退耕还林等政策进行调整。尽管近期国内粮食期货在修复此前过于悲观的预期，但在去产能和去库存的过程中，现货粮食价格持续上涨的动力或许仍然不足。

　　此外，服务领域中农民工工资增速持续走低，今年1季度外出农民工收入增速9.1%，比2015年的增速9.5%继续下滑。

　　综合考虑粮食、猪肉和低端劳动力市场价格情况，通货膨胀水平仍将继续下行。

　　5月PPI同比-2.8%，环比0.5%，涨幅比4月下降0.2个百分点。

　　上游油气、煤炭等采掘品价格继续上涨，应该主要受到全球油价反弹以及国内原煤大幅减产驱动。中游黑色、有色、化工等价格下跌幅度较大，特别是黑色领域供应释放，以及实体经济投资需求放缓，使得黑色金属冶炼和压延加工业价格涨幅快速回落。

　　5月下旬至今，南华工业品期货价格稳定下来并略有反弹。分类看，南华农产品、金属、能化、贵金属指数均有反弹，农产品价格指数的反弹幅度较大。

　　工业品领域，随着价格的回落，企业复产的行为已经告一段落，例如钢厂高炉开工率已经稳定下来。需求层面，考虑到经济脉冲反弹的力量衰减，前期补库存行为的消退甚至转为去库存的负面压力，PPI环比增速仍然有继续回落的压力。

　　
      三、短端收益率略有上行

　　6月上旬，短端债券收益率略有上行，长端基本稳定。1年期国开债上行6 bps，5年期基本稳定，期限利差略有收窄。央行继续维护资金面情况，1天、7天回购利率均有所下行。

　　短端收益率的上行或许更多是交易层面的一些影响。中期看，通胀水平继续回落，实体经济脉冲反弹的动能逐步走弱，基本面情况对债券市场继续积极。但考虑到央行货币政策已经转为观望，收益率出现明显下行趋势或许要等待经济数据的明确走弱。

　　近期人民币再次出现贬值，但并未在海外CDS市场、国内股票市场引发恐慌。央行加强资本流动的管控措施对稳定市场情绪起到了积极作用。此外，短期经济企稳反弹，在基本面上也有助于缓解人民币汇率和资本流动的恐慌压力。随着国内经济脉冲反弹的动能减弱，在建立起更有弹性的汇率形成机制前，人民币贬值和资本外流的压力或许仍然是股票市场的主要风险因素。

　　
      四、联储加息预期降温，英国退欧影响风险偏好

　　5月新增非农就业数据远低于预期，耶伦此后的讲话更加偏重强调长期就业和通胀的积极力量。市场对美联储6、7月份加息预期明显下降，目前联邦基金期货数据显示的6月加息概率为0%，7月加息概率也由此前的53%下降到18%。

　　此前大宗商品，特别是原油价格持续下行，压低了美国通胀水平。近期尽管OPEC没有减产，但原油价格大幅反弹，或许意味着全球原油市场正在逐步转入大体平衡的格局。在原油供应方面，由于沙特和伊朗之间的竞争，OPEC产量维持在较高的水平，伊朗原油出口也已经大体恢复到禁运前的水平。原油价格反弹，以及近期开始的农产品价格恢复，意味着此前压低美国通货膨胀的模式正在转变，通胀水平仍有继续走高的压力。

　　英国退欧概率提升，主导了近期金融市场风险偏好的变化。

　　如果退欧发生，直接的负面影响可能在贸易和直接投资领域。贸易方面，欧盟27国内，英国进口金额占比10.2%，出口金额占比6%。FDI和证券投资的下降，也将加剧英国经常账户下赤字的压力。由此带来的不确定性增加、英镑贬值等因素也将使得英国企业投资意愿减弱，消费者信心受到负面影响。英国退欧对欧元区的冲击无疑将加剧全球经济的疲弱局面。

　　受退欧预期影响，英国股票下跌，英国5年期CDS价格略有上行，英镑走弱。市场避险情绪升温，发达和新兴经济体股票市场走弱，欧元区德国、法国债券收益率继续下行，德国债券收益率下降到历史最低水平，黄金价格上升，美元价格反弹。

 

 

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