王家春：楼市债市股市三大泡沫体系或即将迎来大风暴

　　与2008年相比，当前世界经济和国际金融体系整体风险不降反升，但风险来源发生了重大变化。这是我对全球经济形势的基本判断。
　　
　　美国经济系统性风险率先“出清”，且已显示出在科技革命驱动下进入新一轮增长周期的可能性。
　　
　　2009年以来美国股市的上涨可以全部归因为盈利上升驱动，利率下行对股市估值中枢的推升效应则尚未产生。同时，第四次产业革命方兴未艾，美国股市是这场革命领头羊的集中地，此轮革命的巨大威力将被“折现”于美国股市。
　　
　　在上述逻辑之下，已突破上世纪末“新经济泡沫”与新世纪初“次贷泡沫”两个历史大顶的美国股市目前正处在新一轮牛市真正启动前的震荡蓄势期。
　　
　　许多人担心美联储进入加息周期将会影响美国股市。我认为，政府负债率过高和经济基本面依然不够强劲，这两大因素同时制约着美联储利率与货币政策；甚至可以说，美联储在某种程度上仍旧处于被政府高负债绑架的状态；只有在美联储确信“经济增长率持续且显着高于政府债务余额增长率”的新周期已经到来的情况下，它才可能真正进入加息周期。 　　即，未来美联储加息周期启动之时，必是因为美国经济已进入新一轮强劲增长周期。在此背景下将会岀现的情况是：一边是美联储温和加息，一边是美股走牛。
　　
　　自2010年以来，由南欧国家的政府偿付能力危机主导的欧元区系统性风险一直在上升，欧元集团与“不治之症”的抗争已进入下半场。

      相比于美联储或日本央行，欧央行自身的特性决定了它基本上不可能用无休止印钞的办法来支撑区内高债国的政府债务循环。
　　
　　“日美式QE”在欧元区并不具有长期可持续性；低债国在欧洲央行为PIIGS政府债务循环提供支撑这一问题上所做的任何让步都只是阶段性的；高债国对“自由印钞权”的需求与欧元制度的矛盾在本质上无法调和，欧元最终解体的风险无法排除。
　　
　　新兴经济体阵营的光环已全面黯淡，“金砖五国”已分别陷入滞胀或衰胀。从眼前来看，中国的滞胀程度相对较轻，但长期而言值得忧虑。
　　
　　由美、德、日等科技强国主导的第四次产业革命方兴未艾，科技重新成为世界经济发展的主导因素。此轮产业革命中的特征之一是：各类机器人的不断涌现与改进，将对劳动力产生空前的替代效应。原先主要依托廉价劳动力参与国际分工与竞争的新兴经济体将越来越被动，科技强国则有望重新夺回世界经济的主导权。
　　
　　就中国经济而言，房地产市场长远的严重供过于求的格局事实上已经形成；同时，房价/居民收入、房租/租户收入、房租/当前房价、租金收益率－长期国债收益率等指标分别显示住宅市场的价格泡沫已极其严重。
　　
　　绝大多数行业产能过剩四成以上，固定资产投资增速易降难稳。普遍而严重的产能过剩也意味着通过扩大固定资产投资来抑制经济降温，在绝大多数行业已经没有着力点。
　　
　　从制造业国际竞争力来看，人民币难以继续坚挺下去。根据波士顿咨询公司的调查，目前美国制造业综合成本略高于台湾，台湾略高于中国大陆，中国大陆高于其他制成品出口型经济体。由于计划生育政策形成了非常特殊的人口结构，中国未来的人口老化速度在全球范围内是比较高的，这意味着中国制造业原先的成本优势将进一步向劣势转化。
　　
　　尤其值得警惕的是，在美国主导下，以TPP和TTIP来取代WTO已是大势所趋（TPP于2016年2月4日在新西兰正式签署）。由于TPP范围内将会实行“原产地规则”下的“零关税”，而且中国加入TPP的希望渺茫，中国制造业的国际竞争力受到TPP的严重冲击已不可避免。
　　
　　中国外汇储备本身的特点使其具有快速“塌方”的风险。中国外汇储备是由过去经常账户和资本账户的顺差积累而成。其中经常账户顺差有一半以上归属于外资企业，资本账户顺差主要由FDI和“热钱”流入构成。总体上，中国外储可能有三分之二以上是姓“外”的。一旦各种因素导致“热钱”和长期资本撤离，外储就存在快速“塌方”的风险。
　　
　　外资企业在华的非出口业务，尽管它不曾贡献于央行的外汇储备，但其税后利润中归属于外商的部分，也对央行具有“外汇提款权”。把这个因素考虑在内，外商对央行的“外汇提款权”在规模上可能超过外储，外储根本经不起外资战略性撤离潮的冲击。
　　
　　2009年以来，利差与汇差两种因素导致中国民间对外债务快速膨胀，目前高达两万多亿美元，这些债务的清偿也是外储的巨大隐患。
　　
　　基于以上对外汇储备特性与动态风险的分析，个人认为，长期角度人民币对美元的贬值压力是确定的、严峻的，不确定性仅在于未来贬值过程的节奏与深度；同时，中期角度央行越是人为地撑住人民币汇率，长期角度的贬值压力就越大。 　　与大多数行业产能严重过剩相对应，隐蔽的债务风险非常高。粗略估算，2015年末不良债务额不低于44万亿元，占M2的比重不低于31.6％，占银行和信托业资产总额的比重不低于21％。
　　
　　中国的宏观负债率（私人和政府债务总额与国内生产总值的比率）已由2008年末的150％上升至250％附近，这高于绝大多数发展中国家，也接近于意大利、法国等欧洲高债国。
　　
　　2016年全社会利息支出总额可能达到8.6万亿元，该数值与2015年末M1、M2余额的比率分别为21.5％和6.2％，与2015年名义GDP的比率在12.7％附近。也就是说，2016年全社会利息支出总额可能会比全年名义GDP增量高约4.6万亿元。 　　显然，中国债务体系在整体上已处于利息与本金“偿付”都只能依赖央行印钞的“宏观庞氏”陷阱之中；而且，庞氏债务的“指数化膨胀”迫使央行“指数化放荡”。然而，即将到来的新一轮通胀将迫使央行有所改变。
　　
　　由于原油、粮食等基础商品进口高度依赖进口，中国未来通胀强度主要取决于国际市场基础商品价格上涨幅度以及人民币对美元贬值幅度。由于原油、小麦、玉米、大豆、棉花等基础商品依然处在10年来较低水平，人民币汇率风险的释放也远不充分，中国即将到来的新一轮通胀的强度值得高度警惕。
　　
　　在经济滞胀的大趋势下，央行货币政策将逐步陷入松紧两难的窘境。2017或2018年，为抑制人民币内外同贬，央行很可能被迫收紧银根或降低边际“放水”力度，名义利率很可能进入新一轮非良性上升过程。在此情形下，楼市债市股市三大泡沫体系将迎来完美风暴。数十万亿庞氏债务再也掩盖不住之后，宏观政策将不得不走向“镕基2.0"

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