任泽平:财政政策将更多承受阶段性兜底L型的任务

　　事件：5月工业增加值同比增长6.0%，与上月持平。1-5月全国固定资产投资累计增长9.60%，较1-4月回落0.9个百分点。5月社会消费品零售总额名义增长10.0%，比上月下降0.1个百分点。

　　点评：

　　①核心观点：5月工业生产低位走平，剔除工作日效应仍回落，产业分化明显，高端制造业高增，传统周期性行业下滑。供给端生产平稳和需求端大幅下滑的背离可能跟库存增加活动有关。固定资产投资增速大幅下滑，主要受房地产和制造业投资拖累，地产销售明显回调，基建高增。民间投资延续大幅下滑，表明企业对未来预期谨慎。消费较稳，跟地产销售有关的消费下滑明显。维持经济短期W型、中期L型、长期只有改革才有望U型的判断。CPI回落，验证我们此前通胀渐呈强弩之末判断，综合油价上涨、猪价上涨、多雨天气、货政回归中性等因素，预计CPI在涨幅放缓之后将盘整一段时间。预计随着货币政策回归中性，财政政策将更多承担阶段性兜底L型的任务，供给侧改革是政治经济学。

　　②5月工业增加值增速持平4月，但剔除工作日效应后实际工业增速有所放缓。5月工业增加值同比增长6.0%，增速与上月持平。值得考虑的是工作日的影响，2016年5月有21个工作日，比去年5月多一天。若剔除了工作日效应的影响后，实际工业增速应低于6.0%。这一点可以从季调后的工业增加值环比得到印证，5月季调环比为0.45%，低于3月的0.63%和4月的0.47%。

　　5月需求侧和供给侧出现背离，在投资、消费和出口三驾马车下滑的背景下，供给端的工业生产并未见明显下滑，根据历史经验推测可能跟企业库存行为有关。5月PMI数据产成品库存和原材料库存均比4月回升，这里既有主动的库存回补行为，也有被动的库存积累。

　　分行业看，产业分化明显，高端制造业高增，传统周期性行业下滑。5月以铁路，船舶、航空航天设备为主的高端设备制造业增速同比5.5%，较4月提高了1.9个百分点；计算机、通信等电子设备制造业以及医药制造业增速亦见明显上涨，分别提高1.7和1.5个百分点。而传统的周期性行业增速开始走低，钢铁行业和非金属矿物制造业的工业增速较上月分别下降1.8和1.0个百分点，可能跟投资回落和价格转跌有关。

　　③5月固定资产投资增速大幅下滑，主要受房地产和制造业投资拖累，基建高增。5月全国固定资产投资累计、当月增速为9.60%、7.4%，较上期回落0.9、2.7个百分点。

　　5月房地产开发投资同比增速6.6%，较4月下滑了3.1个点，考虑到具有先行性的销售、新开工投资等回落，预计未来地产投资增速或将趋势性回落，房地产投资增速反弹的高点或已过去。如此大剂量的刺激房地产来稳增长，地产泡沫大起，从稳增长效果来看，地产投资回升仅持续了不到4个月，且仅回升到1-4月7.2%的水平。从高频数据上看，地产销售增速已经明显放缓。6月前11日30大中城市地产日均销量为67.8万方，较5月日均销量下滑18.9%，月化同比亦由5月的26.2%下滑至-0.8%，更低于4月同比58.4%。

　　基建投资增速边际放缓，但仍在高位。5月当月同比保持在19.8%，仅比4月值20.6%低0.8个点。从新开工计划总投资额的增速上看，5月增速仍保持在较高的位置(32.2%)。从到位资金情况看，固定资产投资到位资金同比增长7.9%，其中国家预算资金增长21.4%，表明主要靠财政稳增长和信贷支撑。

　　1-5月民间投资继续大幅回落至3.9%，较上期下降1.3个百分点。民间投资主要来源于内源性融资，5月企业投资自筹资金仅增长1.0%，利用外资下降18.5%。

　　制造业投资下滑。5月制造业投资增速为1.3%，较4月回落了4.0个百分点，可能跟出口低迷和民间投资下滑有关。

　　④消费名义回落，实际回升，基本稳定。5月社会零售总额名义、实际增速为10.0%、9.7%，分别比上月变化-0.1、0.4个百分点。名义和实际增速达差异可能部分缘于5月的CPI低于4月。分行业看，跟地产销售相关的家用电器、家具和建筑装潢材料等消费回落。“红五月”行情带动汽车消费飘红，5月汽车消费增速8.6%，较4月回升了3.5个百分点。

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