姜超：美联储加不加息 这是个问题

　　时隔3个月，上周我又一次来到香港路演。而随着QFII、RQFII、沪港通等的实施，以及传闻中的深港通、和A股纳入MSCI的消息，上周A股也是格外争气。而香港作为海外投资大陆资本市场的桥梁作用日益凸显，我们在香港服务的客户也越来越多，我自己也非常受益于越来越频繁的双向交流。

　　记得在15年11月，当时A股市场还在股灾后反弹的狂欢中，而我们到了香港以后，很多客户向我们警示美国加息的风险，因为当时期货市场上显示12月美国加息概率极大，而历史上每一次美国加息都是危机模式。而这一提醒让我们一身冷汗，也促使我们回来以后写了专题报告“逃不开的美元周期”，发现确实1980年以来美国的每一次加息都曾经引发区域或者全球性金融危机，也启发我们定调16年“慢就是快”，建议大家把防风险放到首位。

　　而这一次到香港，对美国加息的分析自然也是焦点话题。

　　最近美元指数大起大落，恍惚是一部悬疑电影。就在我们去香港之前，美联储议息会议纪要风云突变，美联储相关人士频繁发表鹰派言论，一时间加息概率大幅上升，似乎6、7月加息已经板上钉钉了，并推动美元指数狂飙、黄金暴跌。而在我们周五回来的当晚，美国公布的6月非农就业无比惨淡，加息预期又迅速熄灭，6月加息概率仅剩3.8%，美元暴跌、黄金暴涨。

　　到底美国是要加息还是不加呢，该如何分析呢？

　　首先，加息对短期经济不利。美国加息意味着利率的上升，利率高了的话居民消费、企业投资就少了，所以加息不利于经济增长；而在全球普遍低利率的背景下，美国加息意味着美国的回报率相对于其他国家的上升，会使得美元走强，而美元走强会抑制美国出口，同样对经济不利。

　　既然加息有诸多不利之处，加息的好处何在呢？一是加息可以抑制通胀！如果利率持续偏低，使得经济过热，工资和物价大幅上涨，那么加息可以使得物价受控。此外，如果利率长期偏低，可能导致资产泡沫，比如美国上一轮次贷危机的出现就是因为此前低利率时间过长，地产市场出现大泡沫，因而将低利率回归中性可以降低长期金融风险。

　　因此，美国加息主要需要考虑的就是其对美国经济、物价、汇率等的综合影响。与此同时，由于美元是全球最重要的货币，因而美国加息也会考虑其对全球经济的影响。此外，今年还是美国的大选之年，因美国加息会导致经济波动，也会对选举产生影响。因而对美国加息应该从国内经济、国际经济还有政治等诸多角度来分析。

　　我们在港期间，大家普遍的共识是6月不太可能加息，原因在于6月的英国脱欧公投。

　　从全球来看，6月份主要有两件大事，按照顺序首先是6月15日美联储议息，然后是6月23日英国举行脱欧公投。而目前英国脱欧的概率并不低，ICM在5月20-22日进行的有关英国欧盟身份公投的网上民调显示，使用加权计算，“离开”和“留下”的支持率均在45%，不相上下。这意味着如果6月23日英国投票决定脱欧，那么会导致英国和欧洲两败俱伤，连带英镑和欧元会出现大幅贬值，相对应的美元会出现大幅升值。因此对美联储而言，如果在6月15日就决定加息，假如之后英国也决定脱欧，会使得美元出现双重升值。因而最佳策略是在6月份先按兵不动，等到英国脱欧公投尘埃落定之后，再来决定是否加息。

　　也就是说，如果6月英国脱欧成功，那么美国7月加息的概率也会下降。只有在6月英国脱欧未成的背景下，7月美国加息的概率才会显著上升。

　　那么，美国7月以后加息的概率有多大，今年能加几次呢？

　　从政治的角度来八卦，有人跟我说其实今年美联储加息的概率不大，理由是美国大选在11月份，而目前执政的是民主党，而耶伦应该倾向于民主党。虽然耶伦代表的美联储主席地位在美国相对独立，但是耶伦曾经在克林顿总统的任期出任总统经济顾问委员会主席，和民主党有着千丝万缕的联系。而共和党的特朗普也深知这一点，并声称在赢得大选后会换掉耶伦。那么不排除耶伦会倾向于支持民主党的希拉里上台，而其最大的支持莫过于在选举之前不加息，保持美国经济和股市的平稳繁荣，从而对现在执政的民主党最为有利。如果提前加息导致经济下滑，就有可能给了特朗普上台的理由。

　　但是政治猜想都是阴谋论，我自己还是倾向从经济本身来分析。

　　从期货市场来看，最新的7月加息概率也降至31%，也就是不到1/3。而在我们路演的那一周，期货市场7月加息概率超过50%。但大家普遍认为，如果7月加息的话，那么年内在8月以后都不太可能再加息，也就是认为美国16年加息顶多只有1次。

　　也就是说，虽然美联储在5月份狠话不断，说什么市场低估了6月加息的概率，而且市场也被吓了一跳，但大家其实并不太买账，认为美国加息的次数有限。而这与15年末形成鲜明对比，在去年12月美国首次加息之后，大家普遍认为16年加息2到4次。

　　那么，今年以来哪里发生了变化呢？

　　主要是就业市场的表现远低预期。比如，上周末引发市场巨震的数据就是5月的新增非农就业，仅为3.8万，为10年10月以来的最低值，虽然上周公布的数据仅是初值，未来也有上修的可能，但3.8万也确实太低了，远低于前四月的平均19.2万。此外，今年前5月的平均新增非农就业为16.1万，也比过去两年的月均23万大幅下滑，说明今年以来的就业情况远低预期。

　　如果只是看美国的股市，会感觉每年都在涨，意味着经济状况很好。但是好几个熟悉美股的基金经理跟我说，美股的上涨结构明显大小不均，而且可以发现最近几年公司越大、涨得越好，而小公司则在泥潭中挣扎。

　　比如在社交网络领域，twitter的股价现在只有15美元，最高的时候是75美元，Linkedin的股价最高是270美元，现在只有135美元，而facebook的股价一路上涨，目前的市值接近3400亿美元，相当于前两者之和的10倍。

　　如果统计14年以来的股价表现，明显是大公司涨的多，小公司跌得多。14年以来标普500指数的涨幅为14%，而其中最大的10家公司苹果、谷歌、微软、埃克森美孚、亚马逊、FACEBOOK、强生、通用电气、富国银行等的平均涨幅为39%，最大的20家公司的股价平均涨幅为30%，而最小的10家公司的平均跌幅为-37%，最小的20家公司的平均跌幅为-22%。

　　但是从就业来说则刚好相反，美国的主要就业都是由中小企业所贡献。根据ADP统计数据，美国目前78%的就业是由就业人数低于500人的中小型企业贡献的，就业人数超过500人的大公司就业占比仅为22%。但从2013年以来的新增就业贡献来看，中小型企业对就业的贡献增加到82%，而大型企业对就业的贡献下降到18%。

　　这其实也就意味着，大公司越来越大，但大公司不太创造就业，而小公司越来越小，创造就业的能力也越来越差，所以美国的就业创造能力越来越差。

　　结果就是美国失业的人越来越多，到后来就逐渐退出了找工作的人群，导致了就业参与率的下降。所以虽然目前美国的失业率降到了4.7%，貌似很低，但是大家都觉得这个数据水分太大，因为目前美国的劳动参与率只有62.6%，是最近30年以来的最低值。

　　从09年到现在，美国的劳动力人口总量基本没有变化，维持在1.54亿，所谓的失业率指的是这1.54亿中大约有5%的人找不到工作，失业率从09年的10%降到现在的5%左右意味着这8年来一共创造了800万个工作岗位，但是与此同时，美国的非劳动力人口从当时的8000万上升到现在的9500万，说明有1500万人退出了找工作的大军。因此目前美国的新增就业数据远比失业率数据更为重要，上周五的失业率创新低没人关注，而就业下滑当全球大吃一惊！

　　另外一个影响就业的是各种共享经济的大发展，其实会导致就业的大幅下降。比如说著名的打车公司Uber，极大地方便了居民的出行，但是这同时也意味着普通居民买车的动力下降，因为出行可以随时打车。还有房屋共享公司airbnb，意味着普通居民都可以作为房东出租房屋，这也意味着大家对买房以及酒店客房的需求下降。虽然说共享经济使得生活更加方便，但如果大家都不买车、都不买房了，那些靠造车、造房、靠酒店的人如何工作呢？

　　从美国今年新增就业的结构来看，制造业相关就业平均每月减少1万人，而过去两年是每月新增3万。酒店休闲相关就业每月新增2万，而过去两年是每月新增4万，仅这两项就导致每月6万左右的就业下降，基本上是美国今年每个月就业比去年的减少数。

　　而就业增长的变慢反过来又使得美国居民工资上涨缓慢，消费复苏受到抑制，从而体现为经济增长低迷。本轮美国经济的复苏从10年开始，10年以来的GDP平均增速大约为2%，远低于过去100年3.4%的平均增速，也低于81-07年3.2%的平均增速。

　　而大公司之所以越来越大，一是受益于零利率时代，大公司可以以极低的利率发债融资，而中小企业则只能靠成本高昂的银行贷款。二是与互联网时代“赢家通吃”的特点有关。比如美国的网上零售商亚马逊，其15年总收入已经超过1000亿美元，虽然比不上沃尔玛的全球5000亿美元，但是其市值已经和沃尔玛不相上下。而从雇佣人数来看，沃尔玛有220万员工，而亚马逊只有15万，两者相差了大约15倍。

　　由此可见，美国股市的上涨掩盖了其中存在的结构问题，而恰恰是经济结构的失衡使得美国就业增长乏力，进而影响到了美国的经济增长潜力。而如果经济增长乏力，那么美联储加息的能力就非常有限，因为加息会使得经济更加低迷。

　　但如果美联储迟迟不加息，则意味着宽松货币政策再度延长，市场上的流动性会更加充裕。而在经济增长乏力的背景下，过剩的流动性会制造各种泡沫，甚至不排除推动物价上涨，毕竟钱多了就有涨价的理由，尤其是在存在供给瓶颈的领域。所以我们看到今年以来能源、农产品等价格轮番上涨，而这也导致了通胀结构性上行的压力。

　　所以我们看到美联储陷入了两难的境地，一方面经济和就业的低迷并不支持大幅加息、甚至小幅加息，但另一方面油价、粮价的大涨引发通胀上行的担心，需要央行适当的加息来应对，因此美联储也陷入了左右互搏的怪圈，其政策也变化多端，令人无所适从。

　　但是从本质上来理解，其实美联储的困境来自于其政策目标的悖论，目前以其为代表的全球央行都把经济增长作为首要目标，希望通过放货币推动经济增长，殊不知经济增长在理论上和货币完全无关，而其对资金价格的扭曲对经济结构造成了伤害，反而有损长期经济增长的潜力。而放货币从长期看对增长无效，但可能会对通胀有效。

　　因此虽然经济低迷，大家认为美国难以持续加息，但是没有人认为美国会降息，毕竟油价、粮价都在涨，短期内物价看不到大幅下降的希望。

　　而今年以来全球股债齐跌，石油、黄金、农产品等商品齐涨，其实就是对滞胀预期的反映，对央行超发货币的对冲。而如果央行不放弃对经济增长目标的追逐，依然延续目前普遍宽松的货币政策，那么滞胀的风险也就很难消除，而黄金等实物资产仍是保值首选。

　　我们看到，今年以来其实股市里面也有很多机会，比如说食品里面的白酒、啤酒、乳制品、猪肉、禽、农产品，商品里面的煤炭等，但是其实都是涨价带来的机会，而不是靠数量的扩张，因为需求有限。而从微观看涨价确实可以提高企业的盈利，但是如果大家都涨价，那么央行就会左右为难，紧缩的预期也很难消除，所以作为市场整体而言就难有大的机会。

　　而经典的美林投资时钟，也告诉我们股市的最佳投资时期是复苏期，所谓的经济复苏指的是经济向上、物价向下，而这也告诉我们股市的朋友是增长、是效率提升，但不是通胀，通胀无牛市。而在滞胀时期，如果没有增长、只有通胀，那么只有供给有限、需求稳定的实物类资产最为保值，主要集中在能源、贵金属和农产品等三大领域。

　　如果回顾下美国的70年代，是价格涨得最好的10年，但是股市整整10年没有涨，因为如果上市公司只是涨价，其实等于什么都没有干。而恰恰是在80年代以后，美国的价格不涨了，经济增长起来了以后，股市进入了繁荣的20年大牛市。

　　而在80年代初，时任美联储主席沃克尔大幅紧缩了货币，后来迎来了繁荣的20年。而日本是宽松货币政策的鼻祖，经济反而停滞了30年。中国过去几年一直是宽松的货币政策，也未见到经济增长的改善，反而是地产、股市等各种泡沫频出。

　　历史告诉我们，央行是负责印钞的，所以只能影响物价，而增长还是要靠改革提高效率，比如说美国80年代里根的供给改革，还有我们98年的国退民进、国企下岗再就业。

　　所以，美国如果不加息，短期不是坏事，长期未必是好事！

 

 

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