王涵：重新审视国内外经济、政治两个中长期的问题

　　重新审视两个中长期的问题——北京固收会议纪要

　　摘要：

　　中国经济、政策：

　　1）政府已经开始布局中长期的结构改革问题；

　　2）政策组合上原来是宽货币但财政没那么宽，现在是要反过来；

　　3）供给侧改革是当前工作的重点，而其中突破口可能是处理僵尸国企；

　　4）对于短期经济基本面，不需要太悲观，要逆向思维。

　　海外经济、政策：

　　1）对联储的再审视：偏鹰是因为基本面？更需要考虑政治的影响；

　　2）缺乏很好的增长引擎，负利率其实是货币相对实体过剩的结果；

　　3）钱多，炒资产泡沫的情况进一步拉大贫富差距；

　　4）中长期对负利率、贫富差距的担忧影响美日欧英货币政策的选择，汇率的不确定性上升。

　　大类资产配置：

　　1）大宗商品：阶段性风险收益比下降；

　　2）新兴市场：未来2、3个月内将承压；

　　3）国内资产：高估值风险仍在，低估值修复阶段性“缓一缓”。

　　我们需要重新审视中长期的两个问题

　　一个半月之前我们在北京开策略会的时候我说过，大家对短期经济的情况和风险比较清楚，然而对长期问题看不清楚。如果说短期的经济决定EPS，长期的经济决定PE的话，这个PE现在没法给定，这也是现在市场最主要的一个问题。过了一个半月之后，我觉得这种情况进一步凸显，大家不仅对中长期比较迷茫，可能对中短期也比较困惑了，所以在这里我想重新审视两个中长期的问题。

　　第一个问题是，中国现在所处的状态和政策组合到底是什么？我们比较明确的是政策正开始重新回到关注中长期，而且不在于增长本身，而是在于结构。所以，过去两年我们一直观察到的政策组合是货币信贷宽，财政紧，这个组合可能要反过来。如果我们主要的目标是调结构，那货币政策在其中很难有很大发挥空间。尤其是当过去这半年货币政策的副作用越来越多，而财政政策能更有效的落实到调结构相关的行业中，这两天我们在人民日报也看到了相关的文章。如果简单的用IS-LM模型来看，宽财政、紧货币会驱动利率向上升，大家对资金的感受是偏紧的。

　　第二个问题是，我们要重新审视一下外部环境。去年美元指数到100之后，我们说美元可能中长期见顶了。去年年末，我们在海外年度策略里也说，美国经济不是很强劲。今年以来我们也看到美元有一波明显的走弱。而现在，我们对于美元整体的讨论可能逐渐要从以前只是关注美联储的动向转向一个更宽泛的角度去看问题。以前我们只关注联储是因为我们假设其他国家的货币政策是不会有变化的，美元的变动主要是取决于联储的行为，然而，过去的这一两月有一些政治上的信号让我们看到，有可能美元接下来的走势和联储以及其他几个主要央行的政策都有关系。因此，美元指数未来怎么走的不确定性可能在上升。但有一件事是确定的，就是从边际上来看，似乎除了联储之外，欧洲和日本的货币政策也开始变化。汇率是相对的，如果联储和欧央行都收紧，汇率可能是不变的，但整个市场上的流动性是减少的，这是我们想在这次讨论上重点关注的第二个问题。

　　中国政策重心从企稳转向转型

　　首先，国内的经济和政策。在过去的半年内，货币信贷的放松对企业经营环境的改善明显。去年年底我们在年报（《渐行渐远的流动性陷阱与资产荒》）时指出，今年流动性陷阱的问题会解决，信贷会有扩张，叠加上房地产和地方政府的动作，企业的经营环境包括毛利率都有改善。如果短期内我们不考虑结构的问题，其实今年的经济有明显改善，但这种改善主要是体现在在周期性上。也就是说，这种经济增长、企业盈利的改善并不因为结构调整，而是货币信贷放松的结果。

　　我们在4月中下旬写过一篇报告，政策的重心可能从企稳转向转型了。过去一年中，有3篇比较重要的，署名为权威人士的文章。去年5月前后报告的主要关键词是“稳”和“储蓄”，对于“改革”和“供给侧”提的很少。但到去年年底，关于供给侧改革的讨论逐渐多了起来。如果说去年5月的时候尽管股票市场很火但大家对经济的预期普遍比较悲观的话，那么至少在今年年初的时候政府已经着重关注经济结构的调整了，而今年5月9号最新的这篇权威人士报告中不仅讲到稳经济和结构改革，还谈到了分化、杠杆和通胀。如果说改革这个词相对是中性的话，那么当政府在不断谈杠杆和通胀的时候，意味着政策逐渐由宽松转为中性甚至偏紧。因此，这篇报告出了以后，我们可以看到5月10日到11日这两天股票市场都下跌了，而且跌幅居前的主要是周期性的行业，这证明市场也在反思政府的宽松政策是不是逐渐要退出了。

　　而现在要回答问题已经不仅仅是政府的政策是不是发生了变化，因为这几乎已成为大家的共识。大家核心的分歧是这种经济政策的转向会不会立刻对经济增长产生冲击？在4月的会议中我曾经说过，今年的经济是不会有太大的趋势的，趋势性的好与坏都很难实现，关键在于市场预期趋势是好还是坏。

　　中国经济短期基本面其实不会特别差

　　如果大家真的关注基本面，今年的基本面实际上不会特别差，但前提是大家是否真的关注基本面，还是关注资产价格？这是两个不同的问题。

　　首先回到基本面，基本面的问题其实并不大。今年一些指标（如土地购置面积和库存）的改善，都是能直接影响中长期地产开发商和地方政府资金的。现在市场上有一个看法，认为去产能一定会影响经济。如果从债务层面来看，这个逻辑说的通。但去产能本身其实并不直接影响GDP。当企业的运营状况不好时，第一反应一定是减少生产，去库存是早于去产能的，去产能是指解雇工人、关闭厂房等等，但这些东西并不直接影响GDP的产出。2009年以来两轮大的去库存使得库存量的绝对水平保持低位，所以去库存对应的是企业降低生产，对GDP的影响比较大。而去产能主要影响中长期的方面，如资金链和债务。当然，如果这些问题控制不好对中长期的经济会有很大冲击，但对短期内GDP的影响不会很明显。

　　今年以来，被诟病比较多的一个问题是民间投资增速下滑的问题。从去年年底到今年年初，尽管整体的固定资产投资企稳，但民间投资的增速是下滑的。所以市场担心，如果没有政府的刺激，经济就不行了？

　　的确，民间投资增速的下滑和2011年以来外汇占款的下滑是相关的。为什么要把这两个数据放在一起？这跟中国以前的经济结构有关系，我们是一个出口导向型的经济体，外汇占款就是出口部门现金流非常重要的一个指标。2011年以前外汇占款没有大幅下降，所以出口企业是经济的支柱，现金流情况也比较好，因此民间投资的环境还是不错的。但是当2011-2012年经济中的“造血”中枢——出口部门出现现金流紧张的问题，自然对应的就是整体民间投资的下滑。因此，市场中有人担心除了政府投资外，私人部门没有驱动力，新的一轮产业周期起不来，中长期就会出现经济崩盘。

　　但是，如果我们关注这个数据的结构，就不会这么悲观。整体固定资产投资是中部西部增长快，而东部比较慢，这符合我们的预期，西部的投资高增速主要靠的是政府的支持。而如果只看民间投资，我们看到东部的民间投资是相对比较活跃的。这至少说明一个问题，当一个地方的经济存量发展到一定程度，民间投资依然是有钱可赚的。东部民间投资比较高的原因之一是房地产，此外也是因为过去几十年相关财富的积累，所以私人企业在这些地方开厂开店还是能挣钱的。从这个角度看，中国经济不会那么脆弱，也不会像大家想象的那样政府一旦不托底经济就不行了。

　　但政策重心切换会影响市场对中长期经济的预期

　　短期基本面的问题不大，但真正问题在于，对大家影响更大的究竟是短期的基本面？还是中长期的经济和政策的预期？

　　为什么我们在这段时间看到央行还在说宽松，但实际上对过去一段时间货币宽松带来的问题有一些“警示”的态度？我的理解，这与中国在过去一段时间搞刺激所付出的代价有关。首先，年初的时候，大家对于短期经济（包括汇率和股票市场）都有担忧，而转型要求有一个相对稳定的环境。所以当时如果没有货币政策的刺激，问题会很大。但现在我们回头来看的话，代价还是很大的，比如整个社会的杠杆率上升非常快。当政府开始重视这个问题，也就可以理解为什么过去一段时间政府确认经济短期没问题之后“供给侧改革”这个词又成为了高频词。百度和谷歌上对“供给侧改革”这个词的搜索量在今年1月份出现过一次高峰，之后几个月都一般，而4月下旬以来又成为大家关注焦点。

　　首次，供给侧改革到底会带来多少影响？我们做了一个简单的测算，如果让目前所有亏损的企业出清，大概对投资的影响是在0.7%左右，对失业潜在的影响是1800万人（也就是可能要面临1800万左右失业的压力）。如果参照1998年，我们让亏损最严重的30%的企业退出，对投资的影响是0.5%，这和让所有亏损企业出清的影响差别不大，但潜在的失业压力为899万人，这是让所有亏损企业出清的影响的一半。所以，我认为这次的供给侧改革是有重点的，而不是全面铺开的。这段时间政府谈论比较多的是央企中僵尸企业的问题，会从一些企业着手进行一些突破，但全面铺开可能性不大。

　　财政扩张有空间，怎么做？

　　其次，去年年底时，市场对于财政政策都有比较大的期待。但是今年以来，我们并没有看到财政政策上有过多的动作。一方面，财政政策本身是一个比较缓慢的过程。但另一方面，当政府对经济短期增长诉求很强的时候，或者政府要确保经济不出现系统性风险时，货币政策一定是最重要的抓手。而现在，一旦政府的重心又回到搞改革，意味着接下来又会看到财政政策的发力。

　　我们做了一个测算，即使是在赤字率匀速上升到日本转型期时最高水平（也就是赤字率占GDP达到6%）的情况下，中国的政府债务到2020年都是可控的。这说明如果政府开始做财政开支，实际上空间是很大的。

　　如果我们假设政府的财政需要扩张，有哪些选项？我们做了一些历史比较，有几点经验值得我们借鉴。

　　第一个例子是韩国和日本。这两个经济体的经验都是增支，其中更重要的是，韩国当年整个转型过程中大规模扩张了关于环境医疗和教育的支出，起到的效果很好。70-80年代，韩国接受高等教育的人数低于日本，但是经过多年对教育的投入，2010年韩国接受高等教育人数超过日本。我们经常谈起日本在90年代的经济转型被证明是失败的，韩国则是相对成功的，其中的原因之一可能在于对教育的高投入起到了好的效果。如果再拓展一点，韩国的经验告诉我们，扩张财政开支需要用在教育这一类中长期的项目上。逻辑上来说，如果某项投资短期就能获益，这投资也根本不需要政府去刺激，因为私人部门早就把这件事干了。政府公共支出的有效恰恰体现在可以完成并实现一些长期投资回报，而不过多地计较短期收益。

　　第二个例子是美国。现在很多人把财政扩张的重心放在减税上，美国80年代也是一个企业大规模减税的时期。从数据上看，在大规模减税之后我们的确看到美国企业和私人部门投资出现比较快的上升。所以，现在政府说要刺激私人部门的投资，其中隐含的政策选项应该是包括减税的。但是，一个值得关注的问题在于，美国当年在做了减税之后，其财政不平衡的状态维持了很久，直到克林顿上台才解决。所以，这是减税的一个副作用，但总体来说，减税也不失为一种方法。

　　最后的例子是拉美。拉美做的不好。拉美也做了大规模的扩张，着力点一是提升社会福利，二是动城市化率。几乎所有拉美国家的城市化率都高于工业化率，与许多发达国家不同。提高社会福利短期确实会缩小贫富差距，但长期会导致社会生产积极性降低，进而引发整个社会债务负担的上升。

　　所以，小结一下。

　　首先，一季度数据公布以及权威人士的文章发布以后明确看到政府已经开始布局中长期的结构改革问题。政策组合上原来是宽货币但财政没那么宽，现在是要反过来。

　　第二，政府的措施上，具体来看供给侧改革现在成为政府经济工作的重点，目前的重点和突破口是处理僵尸国企。

　　第三，对于经济，我一直认为没有必要过于悲观，经济如果太差了政府会稳一稳，而如果经济环境允许就做一做结构转型。当然，这个过程中，市场对于经济预期的变化可能会波动比较大，所以我仍然是上次会议上说到的观点，市场太悲观的时候乐观一些，而市场太乐观的时候悲观一些。

　　中长期的视角来看，目前是处于政府培养中长期增长潜力的阶段。经济比较平淡，没有大起大幅，大家都在等待量变到质变。从行业的角度来看，我倾向于认为前期我们所谈到的政府增支中可能会投入的提升长期生产率的行业会有机会，而盲目提高城市化率应该是最差的政策选择，所以城镇化相关的行业可能机会不大。

　　对联储观点的一次修正：态度变化或非短期因素导致

　　关于外部环境，我们过去一年多都预期联储不太会有大规模的动作，现在是第一次我们对这个观点可能要做一定的修正。为什么近期联储政策会突然发生这么大的变化，而且我们认为这个变化可能不是短期因素导致的。4月26日我们写过一篇报告叫《对美元，是不是有点儿太淡定了？》，当时美元已经历了一大波下跌，但市场对联储不加息的预期仍然很高，一些唱多黄金的声音又开始起来了。其实去年12月，在北京上海开策略会的时候，我曾说2016年美元走弱会带来很好的黄金投资的机会，之后12月-2月黄金上涨最快的阶段，但是之后黄金涨幅就放缓。这是因为经济没有大的趋势，很多东西是需要做左侧的，当所有人认为联储可能不会动时，反而需要去关注一些变化。变化在哪里呢？4月11日的联储会议是一个值得关注的事情，这次会议并非是大家平时关注的议息会议，而是联储的董事局会议。4月11日会议有两个特殊的地方：1）这次董事局会议并非是预约好的，而是临时召开的紧急会议；2）这次会议的地点是在白宫，是奥巴马发起的。这件事情透露的一个信息是，联储的动作可能会一定程度上受政治因素的影响，这需要关注。另外，白宫的发言稿有一个关键词让我印象深刻，就是“inequality”，贫富差距。

　　2014年联储货币政策释放收紧信号之前，耶伦被叫到波士顿回答联储宽松的政策是否会带来贫富差距的扩大。如果将这些事情联系起来，那么我们就找到联储政策和贫富差距之间的一些关系。我们把这些思考也写进了5月27日的报告《特朗姆普、联储与负利率——资本过剩的年代系列报告之二》中。金融危机后，我们所面临的事实是：全球各国都没有很好的增长点。过去几轮经济周期，全球增长的引擎一个是靠美国的创新发明，另一个是靠全球化。但08金融危机后，美国劳动生产率的复苏速度是远远慢于互联网泡沫后和90年代经济危机后的情况，说明过去7、8年，全球并没有找到很好的新的增长引擎。

　　如果我们把货币/财富作为可投资资本，把GDP看作社会生产活动产生的总毛利(GDP是增加值的累加)。那么GDP与社会财富相除得到资本回报率，如果比例过低，就说明全球资本处于过剩的状态，也就是说，GDP增长的缓慢，整个财富过剩的情况就会比较严重。所以金融危机后全球货币政策大规模的放松，导致的现象就是在过去30年，08年金融危机后第一次出现美国的企业出现资金净流出的情况，说明企业不需要钱还想把钱拆借给别人，意味着拿钱没有很好的投资扩产能的机会，所以看到苹果这些大公司拿着钱回购股票，说白了，就是实体没有机会。这种情况下带来的问题就是当钱相对于实体过剩就会出现负利率。接下来我们就想谈谈关于中长期全球需要面临的两个问题。

　　中长期全球面临的两个问题

　　第一个问题：负利率。为什么会出现负利率？我们认为这是钱相对于实体过剩所导致的。利率可以被理解成是一种机会成本，因为我既可以把这笔钱借给别人，也可以拿着这笔钱自己做投资。从这个角度来说，如果我借钱给别人要求的利率是负的，那所隐含的信息就是，我认为如果我自己拿钱做投资，投资回报很差。为什么呢？这是因为实体的需求少，而钱却很多，所以每一块钱分摊得到的实体投资回报就很低。由于无风险利率意味着实体潜在的投资回报率，因此当实体投资回报率很低的时候，无风险利率也就随之降低。在这种背景下，过去的六七年里，全球出现的情况是，所有人为了提升投资回报率，都在大规模扩张资产负债表，但是同时，金融机构整体的ROE在08年金融危机后是明显下跌的。

　　负利率意味着整个金融体系的根基开始动摇。利率是借钱的成本，金融机构存在的价值是为要投资的人提供融资便利。负利率意味着没有人要融资，那么金融机构存在的价值就会出现问题。同时，利率还意味着一块钱值多少钱，那么负利率就意味着我持有这一块钱还要付人利息，隐含的意思就是没有人愿意持有货币。如果没有人愿意持有货币，那么中央银行存在的价值也会出现问题。现在欧洲的保险机构就在面临的问题，每年给投资者负的投资回报，投资者怎么会愿意把钱交给你呢？综上，负利率问题的本质就是钱相对于实体经济印得太多了。

　　第二个问题，贫富差距。在2015年8月23日的报告《资本过剩的年代：认识本轮周期的三个问题》中我们提到，当整个资金过剩于实体的时候，在第一个阶段，所有人为了维持投资回报率，尽管资金的合理回报率下降，会开始提升风险偏好去炒资产泡沫；现实中我们看到的是，2009年到2011年在炒新兴市场，2011年到2015年在炒美国所谓的复苏。如果没有基本面支撑，单纯地炒泡沫，最后的结果是资金向少数人集中，这是自由市场的规律。普通人的收入来自于实体，但少数的富人则不同。少数的富人由于自身拥有的资源优势，其财富的升值更多受益于金融市场热度的上升。在金融危机发生之后，实体经济低迷导致普通人收入下降，但由于钱多，炒资产泡沫的情况轮番发生，这使得财富分配中，少数的富人所拥有的财富占比越来越高，引起贫富差距的进一步扩大。

　　美国收入最高的10%的人群占全社会收入的占比已处于一个很高的位置，上次达到这个高度是在1929年大萧条之前。另外，谷歌搜索Inequality（贫富差距）这个词的热度在2012-13年后明显变热，指向整个社会对于贫富差距的担忧在上升。

　　这是在网上看到关于美国政治的一个很有意思图，有半杯黄色的液体。特朗普（Trump）说杯子是半空的，要让美国再伟大一次，这是迎合对美国现状不满的人；希拉里（Hillary）说杯子是半满的，要延续奥巴马政策；桑德斯（Sanders）说里面都是尿。如果我们回过头去看政治与经济的联系，近几年许多西方国家都出现了民粹主义，部分原因就来自于贫富差距的变大，使得在投票中，大多数的普通人带着不满形成较大的作用。同样，4月11号，奥巴马和耶伦谈话之后联储的态度转鹰派，难道这里面没有联系吗？如果从美国的经济去分析的话，得不出联储需要收紧的信号，因为基本面并不支持，而现在我担心的是，似乎这些政治因素正逐渐影响货币政策。

　　综上，我们的结论是：六、七月份是个坎。我们预期会有这样两种情况：一种情况是，联储中长期货币政策开始更多关注贫富差距的影响，那么联储货币政策这轮收紧有可能其持续性和趋势高于大家的想象；另一种情况是，联储的行为只是为了在下半年的大选避免落人口实，那么六、七月份联储可能会被迫动一次。无论哪一种情况，六、七月份美国的货币政策可能都是偏紧的，但我们无法确定的是中长期货币政策的走势，不过短期是确定的。

　　大类资产配置

　　谈了对全球的看法，就自然而然的引申到大类资产。

　　首先，大宗商品。从CRB商品指数（大宗商品指数）来看，2014年之后大宗商品以美元计和以一篮子货币计出现明显分化，这说明（图）2014年之后，美元指数是对大宗商品的价格变化最主要的影响因素。因此，如果联储的政策开始变化会影响汇率，进而影响大宗价格。另一个问题在于，贫富差距和负利率的问题不仅仅存在于美联储，还存在于欧央行、日本央行。之前我们讨论美元走势，是把欧洲和日本看做一个定量，认为它们一定会采取宽松政策，因此只有联储会影响美元走势。但是，如果美联储和欧央行都选择收紧，那么收紧的相对节奏会使得美元的走势不同，而美元的这种不确定性进而带来大宗价格的不确定。比如，年初一致性看空大宗看多美元时，我们认为搏大宗商品的上涨，从风险收益率的角度是合算的，而现在则不那么不合算了。

　　第二，新兴市场。中长期来看，如果对于贫富差距和负利率的担忧是存在于全部发达国家的话，那么无论美欧日英谁率先紧缩货币，尽管对汇率的影响或许不一样，但全球整体的流动性是边际收缩的。简单来说，这时候钱变少了，那么所有资产的估值就都会下降，新兴市场也因此会承压。短期来看，这两天，联储偏鹰的态度导致的美元走强，已开始对新兴市场形成一定的冲击，也对人民币有一定的影响。我前面也讲了，短期联储维持鹰派的态度是相对确定的，可能会持续到六、七月。因此，当前人民币的压力可能只是未来两三个月动荡的开始。不过，人民银行保持人民币长期稳定的态度是较为明确的，汇率政策采用市场化改革和宏观审慎两相结合的模式。这意味着，如果市场出现会影响系统性金融稳定的因素，人民银行可以采取一些非常规手段，因此做空人民币是有风险的，但其他新兴市场的汇率压力相对人民币来说会比较高。

　　第三，资产波动。从下图来看，2010年以来，各类资产的波动率，也就是风险都是在上升的。这背后的逻辑在于，当货币政策在2008-09年大规模放水的时候，放出的资金会阶段性压低风险，提升资产的收益，但这些都是得益于钱出来以后对估值的提升。因此，一旦大规模的货币扩张不再延续的时候，资产的波动就会上升，而收益下降。

　　如果之前谈到的负利率和贫富差距的问题开始制约货币政策，那么各类资产高波动的情况还会持续。而对中国而言，可以看到中国从去年12月31日到今年的5月20日之间，之前高估值的估值向下修正，低估值的资产估值向上修正，是一个估值再平衡的过程。这个估值再平衡的过程对应的逻辑有三个，一个是对中长期经济转型新兴产业基本面预期的重新审视向下修正；另一个是今年年初以来，在货币政策持续放松的背景下对于传统行业预期的上修；第三个是一季度美元下行通道中，对通胀的预期相对确定带来的一波商品价格的上行。然而，从这幅图来看的话，往前看我并不乐观，因为制约高收益资产估值向下的因素依然存在，而政策对于短期托底意愿的下降，使得年初以来低估值向上修复也阶段性消失了。不过，有一点是阶段性正面的，货币政策保持现状的情况下，而政府限制信贷扩张，会在短期带来阶段性银行间的资金宽松。

　　全文总结

　　第一、国内市场方面，短期内就是转向转型，财政和货币政策的组合反转，货币政策中性偏紧，财政政策会慢慢扩张；经济短期问题不大，但中长期前景不明，需要关注财政扩张的方向。

　　第二、海外市场方面，我们应当重新审视对于货币政策的思考。基本面依旧不支持美联储、欧洲和日本收紧货币政策，但货币层面上负利率的问题、社会贫富差距的问题，会不会阶段性、甚至在中长期影响货币政策的变化，汇率市场的前景越来越不明朗。

　　第三、资产配置方面，年初国内资产有涨有跌，低估值的资产涨，高估值的资产跌，现在高估值资产估值向上比较困难，低估值资产阶段性大家预期会向下走。银行间市场中长期来看流动性不太乐观，但短期内信贷收缩可能会带来一个阶段性的宽松，可以利用这个机会。

 

 

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