泰康人寿段国圣：寿险公司如何应对低利率时期？

　　5月27日，在泰康资产高峰论坛上，泰康人寿执行副总裁段国圣发表了《低利率下长期资金的投资策略》的主题演讲。

　　对于低利率时期下保险公司的应对策略，段国圣表示，对保险公司来说，特别是寿险公司来说，我们是资产负债的角度来考虑。首先低利率时期要调整负债结构，包括提升承保的盈利，加强经营能力，降低预定利率、增强抵御利率风险能力，加大长期投资、境外投资。

　　以下为演讲实录：

　　泰康资产管理的主要是保险基金和企业年金，我跟大家分享一些最基本的投资想法。我分成三部分。

　　2014年起整个市场利率大幅度下滑，最典型的十年期国债从4.6%下降到2.7%，最近稍微有一点回升。前一段时间股票市场比较好。所以保险基金、企业年金在2014、2015年取得了很好的收益。由于这样一件事情使得整个利率下行并没有根本从内心引起相关投资者的注意。我们要回答一个问题，未来一段时间中国利率的基本走势。第一种可能性，有很多人认为中国利率可能会像台湾、日本一样会出现超低利率。但我们觉得这种可能性不太大，当然这是我们泰康的观点。首先李教授也讲了，中国潜在的经济增长速度还是很快的，至少现在的经济增长在6%以上，在全球是领先的，并且我们的潜在经济增长至少在5%以上。中国政府财政赤字率很低，财政空间很大。我们可以不使用宽松的货币政策工具，同时对于中央银行来说它面临一些困难，比如它要稳定汇率、要稳定房价上涨，中央银行不可能用宽松的货币政策。如果人民币利率太低可能导致汇率的压力，同时导致地产价格压力，这是中国政府、中央银行不愿意看到的。

　　同时大家在想，利率有没有可能再向上弹。短期不敢说，长期的反弹或者处在比较高的位置，我们认为可能性比较低。中国经济增长速度放缓，这些年资本密集型的产能过剩行业受到抑制。李教授刚才讲未来经济增长的结构不是资本密集型的行业，企业要去杠杆，去杠杆过程中需要较低的利率环境，降低企业的利息支出。同时中国一个长期根本的问题是人口老龄化加速导致了投资需求的减少，同时通货膨胀也很低，货币政策并不需要太紧的货币政策。现在企业融资国际化，国内外利差缩小，特别是发达经济体利率都非常低，如果我们用有很高的利率，会导致对企业的融资，大量的到境外去融资，不到境内融资。基于这样一些理由和判断，我们认为中国经济的利率不可能出现2013年那样的情景，利率出现很高的情况。在未来的五到七年内，中国不太可能出现利率像日本、台湾那样的局面。

　　在保险业，我们会考虑一个问题，我们看了全球在利率下降的时候和保险保费的增长是什么关系？基本上是同样情况下，长期利率向下的时候，保费增长也是向下移的，但它的相关性很弱，并且利率下降初期三到四年内保费是增长的。无论是日本、美国都是这样的情况。利率下降过程中，保险公司会调整相应的产品结构，比如日本就积极开发养老、医疗，美国开发万能险、变额寿险年金这样的产品。

　　中国是处于利率下降的初始时期，我们刚好和美国、日本一样，在利率下降的初始时期我们的保费迅速增长，2015年整个寿险公司的保险收入增长25%。今年一季度保费增长52.0%，但是寿险公司还有保护投资款和独立账户，它分别同比增长97.91%、209.53%。支撑保费快速增长的原因包括了居民财富持续增长、保障认知度不断提高，保险产品相对银行存款、银行理财的吸引力在增长，银行理财产品是短期产品，短期产品的利率敏感性非常差，总的来说保险公司的长期产品是平均效应，所以利率下降比这些要缓慢，保险公司的投资回报是这么多年累计的平均结果，同时中国保监会在去年放开了一个政策，保险代理人不需要考试了，代理人渠道准入限制放开导致代理人数量高速增长，同时老龄化、二胎化对寿险、健康险的需求在增加，还有一点这里面影响重大的，一个是健康险、税优养老险和类美国的401K即将推出，对保险行业影响是巨大的，如果健康险全面推行，或者401K如果能够推出，还有一件事情遗产税能够推出，对保险业的影响是巨大的。

　　企业年金增长变慢，由于经济下滑，前几年做企业年金的很多企业，相当一部分是现在过剩产能部门，包括煤炭行业、钢铁行业，这些行业有的企业已经停缴企业年金，当然也有一些企业年金也有一些新的企业，但是还不足以代替前面主流的企业年金企业，所以企业年金主要靠现有资产的增值和一部分优秀企业的续期缴费，但整个年金行业对资产管理行业来说还是有大发展。职业年金有3800万人，今年6月份开始实施，每年企业年金的缴费规模2000亿，只要5年就可以达到1万亿的规模，同时基本养老部分大概可用于投资的资金在2万亿，国家正在推这部分资金做资产管理的业务。所以养老资金在迅猛增长。低利率下保险和年金均承受压力。这些长期的资金需要追求长期稳定的回报，它主要投资取向是以固定收益投资为主的逻辑在里面。保险资金的现状是负债久期比资产久期长得多，低利率带来的结果是降低投资收益率，同时导致资产负债表的调整，负债的久期大于资产的久期就会导致凸性不太好，当利率下降的时候，负债的变化更大了，存量资产的增值对我们来说没有那么大，导致企业的盈利状态下降，同时可能在低利率对于某些保险公司可能造成利差损和流动性危机，DB型年金出现资金缺口，DC收益下降是由个人承担的。

　　利率下降会降低保险公司的偿付能力，国外也是这样，欧洲的保险资金和养老一样，对所有的企业进行测试，基本是这样的，德国也是这样的情况。

　　利率下行会对整个保险行业，特别是寿险公司的价值下降。太保是5.2%，新华是5.2%、5.5%、5.6%，其他的公司基本在5.5%，这个利率和投资收益有区别，我们投资收益还扣掉了一部分管理费，我们还要交税。由于负债，钱交上来了以后，还有漏走的情况，还要把钱放到自己的户里，所以我这一部分的回报是相对负债端的，并不是资产端，整合到资产端，从5.5%的假设，资产端至少是6点多的回报，所以对于整个保险行业是一个重大的压力。在这样一个低利率时期，今年资本市场出现了很大的复杂性，这样使得大家都资产荒，什么叫资产荒，实际上是我们就要找到的低风险我并不缺资产，但是低风险高收益的资产除外，所以对我们整个保险资金和企业年金的压力非常大。

　　怎么应对这样的低利率时期？对保险公司来说，特别是寿险公司来说，我们是资产负债的角度来考虑。首先低利率时期要调整负债结构，包括提升承保的盈利，加强经营能力，降低预定利率、增强抵御利率风险能力，加大长期投资、境外投。

　　在未来几年，在经济增速下滑时期，首要任务是防风险。比如今年爆发了很多企业债的金融风险，到2016年信用债，我们测算了一下，整个50万亿的公开的债券市场大概有15万亿信用债，今年到期5.73万亿，每一个月平均是4775亿，其中大概1080亿是这些经营困难的企业，这些企业里面只有一半出问题也是要命的。所以这个风险是不容忽视的。那么另外还有一个风险，我们不做固定收益了，那么我们转向去做股票投资，老百姓代表着未来的方向。我们相信新兴产业里很大一部分它的股值是有巨大扰动的，最近大家在市场上，有非常著名的企业他们就非常贵，不想在这里讲具体哪些企业在里面，我相信如果你们现在投了，将来一定后悔。我们一是防债券的信用风险，第二要防这个时候头脑过热投到一些所谓非常有前景代表未来方向的企业，这是首要的事情。

　　在企业年金投资需要提高稳定性。DB不讲了，它跟寿险资金完全是一回事，负债经营。对于DC，现在全国做企业年金都是DC型的产品。DC型产品以稳健增值为目的，有一个重要问题，前几年，特别是2014、2015年我们取得了突破，如果我们不适当的下调我们的金融回报，一定会导致投资管理人为了追求高收益而承担过高风险。保险公司要建立自己的承保的盈利能力。寿险公司的利润来源于“三差”，死差、费差、利差。这是在投资回报假设下，即使现在有死差和费差，很可能随着利率下降死差和费差都没有了。所以这个时候大家更应该注重我们承保利润。保险公司要从承保利润的角度下功夫。

　　负债端我们要开发一些产品，降低我们资金成本。比如说日本、台湾他们寿险业下降过程中都不断地调低预定利率。

　　刚才是讲负债，从资产方来讲，我们也应该做贡献。首先要加强资产负债管理，资产负债管理很大一头是管理久期，现在销售保险公司销售了很长期的产品，如果长期有很大不确定性的时候，可能在负债久期上要讨论，可能卖一些中间段的比如五到十年很可能是很好的产品，过去都是卖十五年、二十年的。同时保险公司有一些策略性的短期产品，这些产品资产方、销售方、资本方要有沟通，使得形成良好的匹配。还要做很多产品的创新，比如我们要做资产驱动型的产品，我们也很可能做一些产品的利率调整比如前高后低，或者推出一些与资本市场挂钩的产品，让客户既享受将来的预期，同时降低承保方的风险。

　　下面从纯粹的技术上作简单汇报。首先从资产方做好资产配置，资产配置很好说是很难做的。所以我经常遇到泰康的人问我，老段未来一段时间投什么好？我说你这个问题太难了，如果把这个问题弄清了，那大钱都归我了，如果知道下一波什么好，就把最好的资产最主要的资产投到最好的资产里面去。2007年的时候我们配到过股票，2008年配到过债券，去年我们配倒的是股票，所以资产配置是个综合性的，保险资产公司如果它的资产配置能力很强是综合能力的反映。我们要综合考虑市场风险、违约风险、监管以及刚性要求，流动性，公司税收和利润要求来做一个有效的资产配置，做一个优化模型，然后形成我们的战略资产配置。

　　同时保险公司，企业年金现在三年一签，如果有可能的话，我建议这个模式应该改变，尽管现在国债收益率已经从4.6%降到2.8%，但是在适当的时候，当利率上调的时候建议保险公司和企业年金还是要买相当比例的国债和金融债，这个问题在所有的西方国家的长期资产管理中证明其是有效的，特别希望企业年金在座的很多客户重视这个问题，长期资产管理中，我们不知道未来的趋势，我们知道现在国债利率比去年、前年低了很多，我们做起来投资是两难，但是我们自己研究之后我们做了很多测算，配置相当比例的长期稳定的国债或者金融债，金融债的特点是它的利息能够免增值税，对于保险公司或者企业年金长期的资金的稳定收益具有重要的意义。当然还可以配其他的资产，优先股、资产支持证券、夹层基金等具有长久期特征的资产，稳定投资收益，缩短久期缺口。

　　同时战略投资，特别是对上市公司的投资具有重要意义。长期的资金管理必须要渡过危机，为什么要战略投资，如果你是战略投资就有可能获取董事会席位，你就可以有权益法保障，而且它使得报表上不至于很难看，使得投资管理能够渡过危机。当我们看到很多同业在做的事情，我说不要着急，为什么？如果经济是绝对向下的，后面做的比前面做的要好。如果宏观经济还会遇到很多困难，未来的机会一定比前面机会多，买到的东西更好、更便宜。战略投资首选的是盈利稳定、低市盈率、高分红比率的公司。无论是上市还是非上市要看透企业未来五到十年有稳定的现金流和分红能力，这要有很强的专业团队才能看懂的，短期的博弈有很多的探讨，当然很长的也是很困难的。我一直有一个哲学理念，比如对股票市场，非常短是困难的、非常长的也是困难，所以要有两年的判断能力，一个市短期的，一个是两年，所以还是很强的判断能力。所以我们那个事情要做一个很长期的事情，做一个5-10年的判断还是非常困难的。

　　保险公司必须提高自己另类投资比例。另类中和刚才讲的上市公司是一样的。保险机构和PE不一样，其他的机构都一样，可以做大量的有想象力故事的企业，它们投资的企业可能死500家，还有500家，或者剩下了800家，没关系，他可以赚到钱，但是对我们来说我们不可能做这么多，我们不可能投资一千家企业或者一百家小企业。保险投资非常清晰我们要投具有稳定现金流、稳定分红的公司，它应该占我们资产的70%、80%。举个例子，中石油管道，是不是好企业。资本市场很多人不会投。但是保险公司会投。因为它大概有4.2%的分红，综合回报肯定8、9%。这样的投资就适合于保险公司去做。其他资本不会做。中国的有钱人不会把自己的钱投到这些里面去，前些年大家发财还太快，他们的想象中起码的预期都是十几、二十，因为大家过去的实践是这样的，中国市场上的钱或者长期的资金只有保险有。我们就应该像西方世界那些老先辈讲的社会，我们要投入一些有稳定现金，回报不是很高，但是风险也很小的一些产业里面去。但是我得告诉大家，在这一段时间经济下滑的时候，很多企业可能陷入困难，但是这些企业可能只要我们有一把我们复转的钱，它就能够渡过困难。它的资金是好的，它的产业是稳定的，我们就应该投这样的产业。这是我自己长期思考的一个结论。

　　我们应该与市场中最优秀的产业资本结合。我们要寻求具有现金流的行业，寻找我们资产配置的方向，当然并不是说保险公司不去投有前瞻性或者有很大弹性、有想象力的代表未来方向的产业，这个问题留到下午的两个分论坛讨论，这里就不讲了。

　　境外资产配置。境外资产配置是非常必要的，当选择范围越来越大的，我的优秀率会提高，所以提高资产选择范围是至关重要的，2015年多有49家保险公司，大头的市场占的不多，还差的比较大。在境外投资品种非常丰富，但是同时我们强调一点，境外投资是保险公司或者是未来一段时间的方向。但是境外投资也要非常谨慎。我主张跟境外最优秀的机构投资者合作，我们泰康走的是这条道路。

　　当前在境外投资还是比较有利的。比如全国社保它的投资回报比企业年金要多，为什么？有两个重要原因。第一是非上市股权，第二是境外投资。全国社保是可以投到境外的，但是企业年金不能。所以我们在座这么多客户我们一起到人社部跟他们提要求，说不定就同意我们这件事情，也不是没可能。当然当前的环境，人民币趋势升值这件事情已经确定了，我们保险投资的话前些年基本不愿意做，还是固定收益，如果人民币升值时期你去投，掉期就把投资回报对冲完了，今天掉期还可以赚取一部分外币资产升值的利润，是非常有利的环境。

　　最后说一点，人民币升值的十年，这个周期开始已经变化，未来升值已经结束了，币种升值时期，所有资产价格都是涨的，币种贬值的时候所有资产价格都是跌的，这个风险是巨大的。这个事情就不细说了，大家自己去讨论。

 

 

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