周子勋：应警惕实际信贷增速过快和企业债务杠杆上升

　　5月6日，央行发布《2016年第一季度中国货币政策执行报告》，对近期中国经济形势进行了较为明晰的分析和阐释。报告指出：在一系列政策措施的推动下，中国经济运行出现积极变化，物价涨幅有所上升，投资增长加快，企业效益改善，但下行压力仍然存在，结构性矛盾仍较突出，内生增长动力尚待增强。

　　以上表述表明，央行认为目前经济和通胀形势并不明朗，对此央行在下一阶段货币政策思路中强调，继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。综合运用数量、价格等多种货币政策工具。这与去年四季度货币政策执行报告相比，在措辞上显然出现了明显变化，意味着货币政策进入了微调期。

　　不可否认，今年一季度中国经济出现了不少向好迹象，表明中国经济已现回暖势头。不过，大背景下的整体回暖态势还未扭转，中国经济调整换挡还没有结束。

　　国际方面，全球经济形势没有好转。国内方面，虽然中国一季度GDP同比增速达到6.7%，但是稳增长压力仍存。如果政府投资和国企主导的后劲不足，中国经济就主要看消费的表现了。此外，一季度国有企业利润同比下降13.8%，尤其是4月PMI显示企业信心依然不足，补库存意愿不强。当前的经济现实与中央强调的“实体企业生产经营仍然困难”比较吻合，因此中央对稳增长绝不会掉以轻心。

　　经济转型之下的中国经济正面临艰难的调整。在区域上，既有东南沿海的发达，也有东北和中西部地区的挣扎；在产业发展上，既有少数新兴产业的火热，但是也有传统产业的步履蹒跚；在就业方面，既有每年超过千万人的新增就业，也有清理过剩产业带来的结构性分流。

　　事实上，当前中国经济形势仍然十分微妙，一方面需要巩固经济形势回暖的热度，保持向好的势头；另一方面又不能出台过度的刺激政策，因为在结构调整不到位时，力度过大的刺激政策会导致经济增长重回老路，放大过去的结构问题。在这种复杂的环境下，经济政策必须更加注重相机抉择，增强调控政策的连续性、精准性、针对性、稳健性，这是稳定经济局面的必要保证。

　　央行对宏观调控思路的微调，笔者认为有以下几个方面值得关注。

　　第一，央行以货币政策定向宽松稳增长。央行5月3日宣布，从5月起，央行每月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款(PSL).

　　上述所说的特定投向贷款主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。市场普遍认为，PSL频繁地操作，进一步体现了今年维稳经济增长的主要政策目标。从对市场的影响来看，PSL新举措意味着政府今年维稳实体经济增长的态度坚定，特别是在市场传闻4月份信贷增速可能低于预期时，央行推出此政策更加明确了对信贷支持稳增长的肯定态度。

　　从某种程度上说，今年政策的重点不再是宽货币，而是宽信用，主要靠信贷政策发力稳经济，因此货币政策不会“放水”而是“补水”。此外，PSL类似定向再贷款，主要流向“三农”、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节。与去年相比，货币政策明显更加科学，这有助于缓解地方棚改平台的风险，起到支持地方基础设施投资的作用。

　　第二，警惕企业债务杠杆上升与“去杠杆”目标背道而驰。自2015年股市调整以来，信贷增速已升至15%左右，同时M1增速也持续走高。在调结构、降杠杆和发展直接融资的大背景下，17%至18%的信贷增长无疑是偏高或过快的速度。当前M1同比增长快速上升虽受国家增加稳增长力度、财政存款大幅减少、地方债资金暂时留存等多种因素影响，但年初信贷投放过快仍是M1快速攀升的主要原因。

　　近年来，我国企业杠杆率已经不低，信贷增速过快势必会增加企业债务杠杆压力。在当前市场信贷需求明显回升和地方政府债务置换进一步推进的背景下，有必要警惕实际信贷增速过快和企业债务杠杆“不降反升”的风险隐患。

　　近一年多来，企业部门的真实杠杆水平是否降低，目前还没有权威的官方数据可供参考。但在地方政府债务置换条件下，有两条路径影响企业实际的债务杠杆水平：一是地方债务置换后，鉴于银行继续使用被置换的额度，投放了新的贷款，而信贷增长数据却无法真实反映实际信贷增长规模。事实上，政府债务置换后，隐性的新增信贷实际可能都流入了企业部门。二是地方债务置换后，因债务压力减轻可能引发信贷增量需求。虽无法具体测算该影响的强弱，但毋庸置疑的是，它将在一定程度上推高企业部门债务杠杆。因此，当前应警惕企业部门债务杠杆悄然上升与“去杠杆”任务目标背道而驰。

　　第三，央行正在逐步退出汇率市场常态化干预。近日，《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》和《国家外汇管理局关于进一步促进贸易投资便利化完善真实性审核的通知》下发，放松了对国际资本流入的限制。这意味着决策层不希望简单靠“堵”的方式来阻止国际资本流出，而希望私人部门有序增加持有对外资产，以对冲资本外流。此外，放开银行结售汇头寸的手脚，央行希望银行能够在外汇市场成为活跃的做市商，避免在外汇市场上自己是唯一的卖方，而所有市场主体都是买方的尴尬局面。

　　第四，强化改革，为切实推进经济建设保驾护航。随着国内金融市场规模日益扩大、复杂程度日益加深，金融监管遭遇的挑战越来越大。在这种情况下，“改革要求稳”无疑是最重要的原则。

　　而在目前，通过强硬手段和严格执法迫使金融机构审慎经营，对推动金融企业加强全面风险管理、保证不发生系统性金融风险显得尤为重要。可以说，改革分业监管体制，重构以金融混业监管为目标的综合监管体制已经是大势所趋。央行将很有可能在新的监管体制中发挥主导作用。只有强化立法并加强监管机构建设，监管者才能实现自身强大，避免管理低效甚至失效。

 

 

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