信用债：雷声不断 何谈放晴

　　伴随着流动性波动渐趋平复，利率市场调整后初现反弹，无风险利率的企稳，也让信用市场看到了一丝曙光。但近几日，有人确认违约、有人预警违约，夹杂着接二连三的负面评级调整，各类信用事件继续乱舞，又在告诫投资者:雷声不断，信用债何谈放晴！

　　市场人士指出，密集风险事件冲击之下，市场对信用风险已是草木皆兵，脆弱的市场心态造成利率易涨难跌、利差易升难降，而集低利率、低利差、高杠杆等特征于一身的信用市场，安全边际仍显不足，调整的过程不会很快结束。当然，考虑到无风险利率企稳、企业盈利边际改善，以及理财配置压力较大等，经过利率的快速上调后，真正的优质券或溢价保护充足的标的有望重新获得资金关注，而真正需要防范的是可能存在评级虚高或估值虚高的债券，而这显然需要辨识风险的能力。总之，信用债大牛市时代已成历史，后续信用债分化行情将进一步加剧，大浪淘沙才是未来主旋律。

　　违约潮不断 老面孔爆新雷

　　4月以来，违约事件让人目不暇接，仅仅是最近一周，就又爆出了3起实质违约事件，在信用市场陷入调整的档口上，不断地撩拨投资者敏感的神经。

　　4月21日，违约“大户”保定天威集团确认，应于本月21日到期的该公司2011年度第二期中期票据（11天威MTN2）未能按期兑付本息。至此，天威集团发行的4支债券已全部到期，且悉数发生违约。值得一提的是，2015年4月，正是“11天威MTN2”未能按期付息，揭开了天威集团系列违约的大幕，时隔一年后，当其他3支债券先后到期兑付失败，“11天威MTN2”成了天威集团最后一支到期并违约的债券。

　　无独有偶，已有违约先例在身的广西有色于25日晚公告称，其2013年度第二期非公开定向债务融资工具（13桂有色PPN002）应于本月23日到期兑付，公司已进入破产重组，未能按期兑付本息。上月9日，广西有色宣布，其发行的5亿元定向中票“13桂有色PPN001”应于今年2月27日到期兑付，但因发行人进入破产重组程序，不能到期偿付该票据。在“13桂有色PPN002”违约后，广西有色发行的所有债券也已到期。

　　伴随着存续券陆续到期，天威集团和广西有色的偿债风险算是基本兑现，但由此造成的违约风波以及债权人的求偿之路显然还看不到尽头。

　　对于东北特钢来说，违约风险暴露则属于进行时。27日，东北特钢再发风险提示公告称，该公司2015年第二期短期融资券（15东特钢CP002）应于今年5月5日兑付，本期债券本息偿付存在不确定性。自3月底首爆短融违约以来，东北特钢已是债券负面事件报表中的“常客”，3月28日、4月5日、4月12日，东北特钢先后有1支短融、1支超短融和1支中票未兑付本息或当期利息。目前，东北特钢尚有多支债券处于存续期，兑付前景不甚乐观。

　　降级潮潮涌 新面孔爆隐忧

　　从前两年的一年数起、数月一起，到如今变成一月数起甚至一周数起，年初以来各类信用风险事件频发，信用风险的暴露愈演愈烈，不光是实质性违约屡见不鲜，近期评级下调也接二连三。

　　4月26日，新世纪评级宣布将春和集团的主体评级由BBB级下调至BB级，继续列入负面观察名单，并将“15春和CP001”的债项评级下调至B级。新世纪评级称，目前春和集团经营现金流枯竭，在无外部有效支持的情况下，“15春和CP001”本息的到期偿付将面临较大的不确定性。资料显示，目前春和集团有两期公募债存续，其中“15春和CP001”将于2016年5月16日到期。

　　联合资信同日公告称，决定将中城建列入下调信用评级观察名单。作为央企的中城建25日宣布，原股东中国城市发展研究院有限公司持有公司股权已由100%降至1%，剩余99%股权则由北京惠农基金持有。中城建因此从一家央企变为一个由多家银行所控股基金的持股公司。中城建还披露已将部分工程类资产并入港股上市公司。此外，中城建高管人员在过去一段时间均有变更。联合资信认为，中城建股权结构以及高管人员均发生重大变动，对其资产质量和后续经营发展可能产生不良影响。据兴业证券报告，中城建目前有10只债券未到期，规模达到171.5亿元，剔除定向工具之后有106.5亿元。

　　26日，中诚信宣布，考虑到钢铁行业调整及大股东担保效力，将马钢股份2011年公司债券（11马钢02）评级由AAA下调至AA+，与发行人主体评级回归一致。

　　一天发生3起负面评级行为，这一频率不可谓不高。更值得注意的是，在这3例降级中，只有马钢债属定期跟踪评级，其余2例均为不定期跟踪评级。业内人士指出，不定期的负面评级行为，往往预示着发行人信用资质出现了突然恶化，可能对相关债券估值及投资人预期产生显著不利影响。这类不定期的降级情况，却在今年以来屡屡发生，所揭露的各种潜在违约风险也引起关注。

　　据Wind统计，4月至今，债券市场已发生各类负面评级行动13起，涉及债券多达152支，其中就不乏中铁物资暂停债券交易、国裕物流触发交叉违约、中城建控制人变更等突发事件触发的负面评级行动，尤其是中铁物资事件对市场产生了巨大冲击。

　　一边是违约风波不断，一边是评级下调潮涌，在密集的负面信用事件冲击之下，市场对待信用风险已是草木皆兵，各类光怪陆离的风险事件在不断挑战市场对于信用风险的认知和信仰。

　　市场人士指出，脆弱的心态下，市场波动的平复往往需要较长时间。一方面，违约风险的暴露可能才崭露头角，不少已发生兑付危机企业的存续债务的偿债风险有待兑现，年中大量产能过剩行业低等级债券到期以及企业债务短期化现象也增添了违约发生的可能性，此外，企业逃废债、转移资产等恶意违约事件有抬头迹象，恐进一步加剧市场对信用风险的恐慌。另一方面，在年报披露进入尾声后，5-7月份市场又将迎来年内定期跟踪评级发布的高峰期，以年初以来情况看，负面评级远超去年同期，因评级调整可能引发的估值调整也是信用市场必然要面对的风险。总之，信用风险还在持续释放过程中，防风险的任务依然艰巨，既然雷声未完，信用债又何谈放晴，何况目前信用市场集低利率、低利差、高杠杆等特征于一身，安全边际仍显不足。

　　当然，近期流动性波动渐趋平复，利率市场调整后初现反弹，无风险利率的企稳，也让信用市场看到了一丝曙光。同时，企业盈利数据的连续好转，也预示信用基本面有逐步探底企稳的可能。国家统计局26日披露，1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额13421.5亿元，同比增长7.4%，增速比1-2月份提高2.6个百分点。

　　分析人士指出，在经济持续筑底的阶段，信用尾部风险的释放仍将主要集中在产能过剩行业、小微企业等高危领域，而非系统性爆发。在近期债市泥沙俱下过程中，不排除一些流动性较好的优质券遭到了错杀。考虑到无风险利率企稳、企业盈利边际改善，以及理财配置压力较大等，经过利率的快速上调后，真正的优质券有望重新获得资金关注，同时，市场对低等级、高收益债券的风险排查已持续较长时间，相关债券的违约风险已逐步反映到违约溢价补偿之中，对于投资者而言，真正需要警惕的可能是那些评级虚高或估值虚高的品种，比如一些资质较差的国企债，在国企刚兑信仰崩塌的背景下，估值可能遭遇显著的调整，但这显然对投资者择券能力提出了更高的要求。

 

 

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