余永定：经济增速下降还没有见底 楼价下跌终难避免

　　■2016年，面对通缩压力和经济增速进一步下滑的严峻挑战，中国在推进结构改革、增长方式转变的时候，应该结合“十三五”规划的落实，执行以增加基础设施投资和公共产品提供为主要内容的扩张性财政，货币政策应该为扩张性财政政策提供支持。同时，应该加快汇率制度改革，减少对外汇市场干预；通过市场供求，并辅之以资本管制，实现汇率稳定和双向波动。中国还有很大的政策空间，只要政策对头，就一定能够实现经济稳定较高速度的增长。

　　■为了吸取2008-2009年的经验教训，必须仔细规划、从长计议，把刺激计划设计得更为周详，尽量避免重复建设和浪费资源，使刺激计划和“十三五”规划有机结合。需要强调一点，刺激计划的融资方式应该与“4万亿”显著不同。具体说，应该以财政融资为主，通过发放国债为刺激措施融资，而不是主要依靠银行信贷。

　　■应该清醒地意识到，通货收缩可能比通货膨胀更难克服、延续的时间更长，其经济、政治和社会后果可能比通胀更严重。为此，我们需要一整套比较完整的适合国情的经济政策。其核心是在不恶化经济结构的前提下，刺激有效需求，使我国经济增长速度能够保持在合理的水平上。

　　中国经济已进入新常态，由高速增长转为中高速增长。但经济下行压力加大，稳增长和调结构之间的矛盾日益突出。面对难题，中央提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，从供给侧结构性改革发力，破解当前中国经济面临的困局。日前，上海证券报记者专访了中国社会科学院学部委员余永定先生。

　　保住经济增长底线十分必要

　　上海证券报：您过去一直强调中国经济结构调整和增长方式转变的重要性，为什么最近提出再次引入经济刺激的主张，这种主张与您对当期中国经济形势的判断有什么关系？

　　余永定：我认为中国经济现在面临很大的通缩压力。结构改革要继续推进，但通过需求管理摆脱通缩压力，保住经济增长底线也十分必要。

　　所谓通货收缩是指物价的普遍、持续下降。到今年1月底，PPI已经连续47个月为负。我认为，在中国，PPI比CPI更能全面反映整个经济的供求失衡状况。PPI篮子不仅包括原材料、中间品价格，而且包括最终产品价格；不仅包括生产品价格而且包括消费品价格。不仅如此，2015年GDP减缩指数也由正转负。

　　通胀（物价普遍上涨）的危害大家都理解，但物价普遍下降又有什么不好呢？在经济学文献上，通缩对经济的破坏作用主要来自通缩导致的实际债务上升。债务是按名义货币计算的，物价的下降导致实际债务上升，而企业的去杠杆则会导致经济陷入衰退。中国的情况略有不同，通缩压力是从产能过剩开始的，产能过剩导致PPI下降。但产品价格下降的同时，名义工资却在上升。这样就导致企业利润下降和亏损增加。事实上，中国非金融企业利润率是世界上最低的。2015年企业利润已经开始负增长。中国企业本来就背负沉重的债务负担，PPI下降导致实际债务增加，并进而导致企业利润减少和亏损增加。企业盈利下降和亏损增加最终都将导致企业减少投资。

　　投资是当期有效需求的重要组成部分。投资的减少必然导致当期产能过剩的进一步恶化。这样，以产能过剩作为起点，以PPI为作用渠道，经济增速和通缩压力相互影响以致形成恶性循环。通缩同物价的一次性调整不同，一次性调整持续时间短、产出损失小，通缩则意味着物价和产出会一路持续下跌。除非出现某种良性外部冲击，通缩的结果很可能是金融危机和经济危机爆发。

　　CPI为正这个事实是否能够否定通缩压力的存在呢？否。CPI为正，主要是工资上涨、老龄化的结果（对食品、娱乐教育与文化、医疗保健的需求增加）。工资上涨快于CPI上涨，意味着企业利润受到进一步挤压。此外，中国大量借债的企业是制造业、国有企业、大企业，其他产品和服务价格微升的企业大多是从事服务业的民营、中小企业，这些企业的负债负担本来就不高。因而，CPI上升对于实际债务上升的抵消作用十分有限。总之，CPI为正并不能否定中国存在通缩压力。相反，同CPI和PPI皆负相比，CPI微正、PPI为负，对经济造成的下行压力更大。

　　如果你接受中国处于通缩压力状态这样一个判断，你就必须警惕经济增速下滑的顽固性和持续性。事实上，我们从2012年开始等待增速反弹，但增速没有反弹，而是逐年下降。一种比较乐观的看法是，中国经济将在今年下半年出现反弹。如果真是如此，中国确实没有必要引入什么刺激措施。大家认为中国经济增长将走出一个L型。问题是：我们并不知道中国经济是处在L的一竖上还是在一横上。经过四年的等待和失望，我现在倾向于认为，经济增速下降还没有见底，因为我们没有看到PPI回升的迹象。换言之，物价下降和有效需求减少的负循环还未结束。

　　难道我们不可以通过增加消费需求增速的办法来抵消房地产投资增速骤降带来的影响吗？当然，这最好不过。而且政府确实应该采取措施，鼓励居民消费，但居民消费需求主要是居民收入和财富变动等一些变量的函数。很难设想，如果GDP增速大幅度下滑，居民消费能保持足够快的增速，以致能够抵消投资增速下降对经济造成的下行压力。此外，出口增加也能帮助维持经济增长。但是，其作用也是有限的。

　　为了实现翻两番的目标，在未来5年内，中国经济年均增速必须保持在6.52%以上，这个目标还要不要保？目前，银行不良债权在增加，如果经济增速大幅度下滑，不良债权就会进一步大幅度增加。不仅如此，虽然目前房价依然居高不下，但除极少数大都市外，在未来的某一个时刻，房价下跌恐怕是难以避免的。这种情况一旦发生，势必会给中国金融体系带来不稳定的因素。2015年以来资本外流和外逃增加，市场信心有待提振。如果GDP增速进一步下降，信心从何提振？资本外流和外逃如何遏制？人民币汇率如何稳定（应不应该稳定是另外一个问题）？

　　总之，中国必须保持经济增长速度不会跌破某一底线。否则，就必须采取措施，摆脱通缩压力的不良循环，防止经济增速的大幅度下滑。

　　短期需求管理和长期结构调整并不矛盾

　　上海证券报：供给侧结构性改革已成为当下最热的词汇，您对此是怎么看待的？

　　余永定：供给侧结构性改革大概可以理解为结构改革吧，结构改革包括经济结构、产业结构、人口结构、劳动结构、产能结构、区域经济结构等等。“供给侧结构性改革”大概也包含对经济增长方式的调整：变人力和资本投入驱动为创新驱动、改善人力资本、提高全要素生产率等等。供给面的结构改革必然包括对某些工厂和生产设备实现“关、停、并、转”，即对现有资本存量的调整。更重要的是，为了使供给结构合理化，必须调整需求结构，只有这样，未来的供给结构才能变化。例如，旧产业的淘汰和新产业的发展是要靠投资（包括人力资本投资）实现的。在调整需求结构的过程中，很难避免出现有效需求不足。例如，在房地产投资减少的同时，消费需求未必能够相应增加。在这种情况下，就会出现由于有效需求不足产生的产能过剩。但是，此时的过剩产能（如果钢铁产能过剩）并非完全无法利用。如果增加基础设施投资，这部分产能中的相当大部分就可以得到利用。而基础设施投资，如果计划得当，不仅可以弥补因投资结构调整导致的有效需求不足，而且可改善未来供给结构。中国基础设施投资缺口依然很大、公共产品供给匮乏。只要规划得当，基础设施投资并不会导致生产效率的下降和经济结构的恶化。把北京的地下管线修得好些，把地铁的安全隐患减少些，把城际交通搞得更为现代化些，总不至于会恶化经济结构吧？相反，稳定经济和收入增长是为结构调整的深化奠定坚实的基础。需求管理同结构调整、增长方式转变是相辅相成的，不应该把它们对立起来。“一石二鸟”何乐而不为？总之，供给面的结构改革不排斥需求管理，需求管理也不排除结构调整。

　　上海证券报：去年中央经济工作会议提出2016年五大任务，即主要是抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。对此，您是如何理解的？

　　余永定：中国的去库存现在主要是指房地产去库存。2015年房地产库存一直在增长。2015年末的商品房待售面积7亿平方米，占平均商品房年销售额的54%。但是，尽管库存增加，房价却并未下跌。这种状况难以持续。经济学常识告诉我们，去库存必须伴随价格的下跌。除少数国际化都市外，房地产价格的下跌大概终究难以避免。政府恐怕应该为未来房地产价格下降可能对经济增长和金融稳定带来的冲击设计好预案。需要强调的是，尽管去库存非常必要，但在短期内，去库存并不能抑制经济增速下滑。此外，去库存主要是企业的事情，政府作用是辅助性的。当然，在发生危机的形势下，政府可能不得不入市干预。

　　

 

 

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