三四线城市商品房销售增速44.4% 背后“助推器”是人口回流

　　"在一线城市常住人口增速放缓、流动人口数量回落的同时，一线城市周边的三四线城市和各省会城市则基本保持着稳定的人口净流入。北京和上海常住人口2016年增速分别下降至0.11%和0.18%，2015年上海常住人口增速还出现负值。与农民工进城带来的消费需求增加不同，相对素质较高的人口回流会给三四线城市的消费偏好和消费需求带来一轮升级。今年前两月三四线城市的商品房销售增速达44.4%。"

　　在中国，所有人口流动的趋势性变化都需要市场给予最高重视。随着房价结构性分化加剧，人口从一线向三四线城市回流的迹象愈发显著。我们认为消费升级是市场充分认知的趋势性变化，但人口回流下的三四线城市消费升级，仍未被市场充分认知。本文是华泰宏观策略联合八大行业，提供人口回流下三四线城市消费升级的资本市场一站式掘金服务和一篮子股票推荐。

　　摘要

　　宏观：随人口回流三四线城市人口和收入增速支撑消费升级

　　三四线城市人口和收入增速支撑消费升级。随着人口回流，三四线城市不仅受益于人力资本注入所带来的生产效率的提升，同时，更高的收入水平也有助于刺激消费，加快消费升级。二胎政策在三四线城市的落实也将从多个方面提振消费。目前多数三四线城市收入水平处于较高水平，说明三四线城市居民具备较强的消费潜力。三四线城市房市持续火爆，购房后需求助力消费升级。据我们推算，今年前2个月，30大中城市之外的商品房销售同比增速达44.4%，超越去年峰值水平。房地产市场的火爆对建材、家具、家电等类别的消费有明显促进作用，将助力三四线城市消费升级。

　　策略：用脚投票的人口回流带来三四线消费升级的中长期机会

　　在中国，所有人口流动的趋势性变化均需市场给予最高重视。我们认为消费升级是市场充分认知的趋势性变化，但人口回流下的三四线消费升级，仍未被市场充分认知。房价结构性分化加剧下，三四线城市居民的相对购买力在变高；而不同于农民进城带来的消费业机会，人口从一线回流，会给三四线带来消费理念和偏好的升级。我们选股思路有三点：一、企业已有从高端到大众的产品线，在三四线消费升级、农民进城消费升级和农村消费升级中均能受益；二、已在三四线城市有渠道的拓展和布局；三、人口回流，消费理念偏好保留，健康与精神类消费受益。推荐定制家居、高端白电、中高端百货、自主品牌汽车、区域啤酒龙头、出境游等细分行业。

　　地产：人口和库存，锁住咽喉的三线在翻身

　　过去三四线城市证伪的最大原因有两点，一库存高企、二人口外流。当前，我们认为两个因素都有了变化，且会在未来3~5年内出现根本变化——库存下降和城镇化减速。资金流动只能够带来短周期，人口流动能够带来中周期，以上库存和人口的问题解决，对三线城市将带来一个趋势大周期。个股推荐方面：一是今年会大力支持的京津冀和三四线城市，推荐新城控股、荣盛发展、首开股份、中国武夷；二是可能有调控压制的一二线，这是NAV的逻辑，只要房价还在上涨，那么NAV就有上修的理由，推荐首开股份、北京城建。

　　轻工商贸建材社服：寻找预期差，关注三四线市场有优势的个股

　　轻工建议买入三四线市场有优势的家居个股，重点推荐喜临门、大亚圣象、好莱客、顾家家居。商贸零售分三步筛选三四线城市商贸零售企业，关注合肥百货、富森美、银座股份、友阿股份、步步高、通程控股、重庆百货、鄂武商A、通灵珠宝。建材，建议从产品结构和商业模式两角度把握行情：行业结构上，区域以一二线周边的三四线城市为主，品牌可关注中高端进口替代，推荐兔宝宝、伟星新材，关注三棵树；商业模式上，关注深耕2B业务公司，推荐东方雨虹。社会服务，受益三四线消费升级，周边游、休闲游、出境游市场空间打开，推荐中青旅、三特索道、凯撒旅游。
　　
　　家电全板块、汽车自主品牌、次高端白酒和区域性啤酒受益

　　三四线消费升级，家电板块全面受益，推荐美的集团、小天鹅A、格力电器、浙江美大、华帝股份、万和电气；三四五线城市消费升级，汽车优质自主品牌销量增长明显，推荐众泰汽车（国产自主品牌的新力军，全力布局三四五线城市），长城汽车（国内SUV领域龙头，蝉联销量冠军）；次高端白酒是三四线城市消费升级的重要受益者，推荐沱牌舍得（次高端白酒弹性最大的标的），区域性啤酒厂商亦受益于人口的回流和消费升级，推荐重庆啤酒2016年报，公司全部店面中省会城市门店数占比18%，地级市门店数占比31%，四五线城市门店数占比51%，2017年索菲亚计划继续下沉销售网络至四、五线城市。

　　三条思路选股，中长期布局竞争格局较稳定的可选消费龙头

　　人口回流所带动的三四线城市消费升级下，我们选择行业和标的的思路有三点：

　　第一、企业已经有清晰的从高端到大众的分类品牌产品线，在人口回流下的三四线消费升级、农民进城消费升级和农村消费升级中均能受益，其中高端产品线已获得一定市场份额的企业，更受益于人口回流下的三四线消费升级；

　　第二、企业已经在三四线城市有渠道的拓展和布局

　　第三、人口从一线回流后，消费理念和消费偏好保留，健康与精神类消费行业更受益。

　　推荐定制家居、高端白电、中高端百货、自主品牌汽车、区域啤酒龙头、出境游等细分行业。

　　地产（谢皓宇）：人口和库存，锁住咽喉的三线在翻身

　　过去一二线城市主要靠人口导入带动城镇化发展和当地房地产市场发展，外地住房需求通常是当地新增的2-3倍。当前一线城市收紧土地供给，要发展经济只能加大单位面积的产出，即靠劳动生产率而并非劳动生产力。一线城市的经济增长方式已开始由劳动生产力拉动逐渐向劳动生产率拉动转移，未来劳动力需求将减少，挤出的人口将返乡。

　　过去的城镇化之路，来自三四线城市的人口外流

　　从实证角度，一个国家城镇化率达到50%左右时，流动人口增速达到最大，一个城市城镇化率达到70%左右时，外来人口开始增加。国家50%的城镇化率是总量上的人口结构变化，反映的是人口从农村向城镇迁移的过程；城市70%的城镇化率是增量上的人口规模变化，反映的是外来人口流入城镇的过程。

　　从理论角度，一个国家城镇化率50%对应的是宏观问题，是人口红利逐渐消失、经济发展方式转变的问题；一个城市城镇化率70%反映的是中观问题，是城市基础设施基本建设完毕、人口和经济密度差吸引外来人口的问题。

　　北上经验：新增外来人口与70%的印证

　　北京在75%城镇化率后，外来人口大量涌入。90年代时，北京自然人口增长率处于较低水平，而在1995年和2000年出现外来人口的大幅增长，随后进入稳步吸纳人口的状态。新增外来人口在2010年达到最后一个顶峰90.5万人后开始逐渐减少。截止2015年底，北京常住人口为2170.5万人，其中常住外来人口822.6万人。北京新增外来人口逐渐减少，我们分析主要有2个原因：1）户籍制度管控是北京政府的主动操作；2）劳动力需求减少和劳动生产率的提高是外来人口减少的被动原因。

　　上海和北京情况基本相同，开始时间和结束时间分别为1996年和2007年。上海在1996年城镇化率达到74%后新增外来人口急剧增加，直到2007年达到顶峰88.7万人，随后开始回落，并在2015年出现人口流出，减少14.7万人。由于上海的户籍管控远比北京宽松，所以我们认为上海的外来人口减少是更多显示为“自然回落”，背后原因依然是劳动力需求的减少和劳动生产率的提高。

　　一线城市经济拉动因素从劳动力到劳动生产率过度。城镇化高速增长过后，经济发展方式将转变，劳动生产率成为更重要的因素。从微观企业进行对应，可支配收入反映的是工资支出，也即边际劳动生产率，而GDP反映企业收入，也即规模增长。我们认为，不论从经济增长方式还是城镇化率束缚瓶颈看，一线城市的发展都将从劳动力增加拉动转向劳动生产率提高拉动，也就潜在的降低了对外来人口的需求。我们以北京和上海为例，人均可支配收入增速超过人均GDP的增速分别发生在2011年和2007年，发生在外来人口增速达到顶点的附近，随后便是劳动力需求减少的阶段，也就是说，随后北京和上海的经济增长模式进入了靠劳动生产率拉动的阶段。

　　密度理论：经济和人口密度差的强效力

　　人口流动问题是密度问题，人口流动是密度差引导下的再平衡。我们将人均GDP拆成经济密度和人口密度来看，分成规模空间和流动时间两部分：1）经济密度和人口密度差代表的是市场的空间；2）城市人均GDP梯度（经济密度和人口密度的比值）代表吸引强度，越强的吸引将使人口流动在越短的时间内使其达到平衡。

　　从经济和人口的密度差看，前五位为上海、北京、天津、广东、浙江；从省市人均GDP梯度看，前五位为上海、北京、浙江、江苏、广东，而这6个省市同时也是人口净流入最多的地方。从规模空间和吸引强度都印证了人口流向是一个再平衡过程。　　

　　对导入人口来说，轨道交通是最为关键的手段。北京地铁是全国第一个地铁系统，规划于1953年，始建于1965年，运营于1969年。截止2015年底，全国只有18个省直辖市有公共轨道，运营线路总长度3195公里，客运总量140亿人次，日均3836万人次。其中，又以人口吸纳大省广东、北京、上海等地客运量最大。

　　结果就是，发达地区享受导入人口城镇化的地产繁荣

　　从结构上看，城镇人口可以分为3类：1）新增当地人口，即当地新出生婴儿；2）新增外来人口，即新流入的外地城镇人口和流入的农村人口；3）存量人口，即截止到统计时点的上一年，包含所有的当地居民。截止2016年底，全国总人口13.8亿人，其中城镇常住人口7.9亿人，农村常住人口5.9亿人；流动人口2.45亿人，其中以外出农民工为主。按照我们之前的分类，截止2016年底城镇常住人口7.9亿人包括：1）新增当地人口0.05亿人；2）新增流动人口-0.02亿人（不包含流入的本市辖区农村人口）；3）存量人口7.71亿人。

　　由于存量人口已通过各种途径获得住房居住，我们简单考虑新增住房需求由新增当地人口（假设平均购房年龄为25岁）和新增外来人口决定，则可以得到，外来人口对住房的需求强度是当地人口的2~3倍，一线城市更高。以2倍需求为出发点，可以看到外来人口实现的导入人口城镇化带来的地产繁荣。自2000年以来，全国流动人口从1.21亿人增加到2.45亿人，填充了户籍城镇化率41%和常住人口城镇化率57%之间的人口空白。根据前面的分析，我们根据城镇化的动因，分成导入人口城镇化和当地人口城镇化两种，其中导入人口城镇化贡献了过去城镇化提升的50%，年均新增流动人口800万人。　　
　　发达城市完整享受了导入人口城镇化盛宴。我们统计流动人口的去向，可以很明显的看到以北京、长三角和珠三角三大发达地区享受了高速城镇化的红利。根据2010年第六次人口普查数据可以看到，吸纳跨省流动人口TOP5的省份分别是广东、浙江、上海、江苏和北京，总计吸纳5672万人，占全国跨省流动人口8588万人的66%。从2005年以来，这5大省份贡献了全国商品房市场40%的销售金额和26%的销售面积。 　
　　然而现在一线城市需要的是劳动生产率，劳动力需求减少

　　一线城市因为限制城市的扩张，土地供给收紧的同时也要发展经济，这就需要单位面积产出的提升，意味着城市发展需要劳动生产率的提升，而不是劳动生产力。一线城市因为人口管控（北京2200万人，上海2500万人），所以不会加大土地供给，近年来出现土地供给下降，特别是住宅用地。一线城市经济和人口的密度差依然吸引着外来人口流入，只是经济增长方式的转变使得劳动力的需求减少，一个城市的经济增长最后会反映到地租上，各行业的租金成本提高会转移到最终产出上，反应在衣食住行等生活成本上。生活成本的提高意味着企业的人力成本也随之提高，从而减少了新增就业岗位的供给。无法承担的一线城市生活成本，以及就业机会的下降，将会导致人口的流出，目前北京和上海已经出现端倪。　　
　　要想形成人口固化，除了靠户籍制度外，还有一个就是买房行为。然而各线省市的房价梯度形成，房价的分化增长远超过各线省市的储蓄和收入梯度。我们前面提到，一线城市的流入人口大多来自于中部和西部地区，以及河南、河北等地，是三四线城市的集中地。一线城市与三四线城市的房价形成强大反差，在一线城市积累的财富足够在家乡置业，于是增大了返乡的诱惑力。 　　
　　至于返乡后的工作机会，因为三四线城市的GDP增长依然是劳动生产力释放带来的，这就意味着对劳动力是有需求的。以三四线省市的产业结构看，劳动力需求与流回的劳动力方向是接轨的，原因在于首先从一线城市流出的是工资较低的第二产业和较中端的第三产业，而三四线城市依然处于以第二产业为主的产业结构，所以形成了有效的劳动力供给和需求。当前北京和上海合计人口流出20万人左右，这是从总量上看见的净流出效果，而内部结构上持续流出的人口暂时无法观察。如果人口是因为生活成本提高自然流出的，那么将从哪里来，回哪里去——返乡。

　　返乡潮来临，迎来三四线商品房市场的中周期

　　我们认为三四线城市当前的库存属于第二类库存，即已开工未销售部分。在前期报告中我们提到过，销售行情来的时候，房企会优先去化尾盘，然后去化已开工未拿预售证的部分，然后再去到已拿地未开工部分。在2016年去库存的大背景下，三线省市第一类库存已去化得差不多了，当前去化周期降到了19个月，处于2011年的水平。截止2016年底，全国累计新开工减去累计销售的库存为21亿方，其中三线省市14亿方，回到2013年左右的水平。我们认为这部分库存将由农村人口转移和返乡人口消化，假设每年2000万人的返乡，那就是6亿方的住房需求，也就是说当前库存仅够2年可售。　　
　　全国291个地级市，而万科仅进入66个城市，也就是说在商品房发展的年代，从品牌来说并没有深入到更细的城市，存量人口也并没有完全进入到商品房时代，还住在曾经的福利房里。而商品房发展至今已有18年，近18年的房龄也即将进入改善住房的年代，关注三四线城市的首套置业。

　　推荐标的

　　市场的普遍担心在于调控，和2016年一样，市场配置地产的热情并不高、但关注度尤其高，更进一步陷入了房价越涨、调控压力越大、逻辑越不顺的怪圈，然而，回顾一下，我们可以分为两类，一是今年肯定大力支持的京津冀和三四线城市，已经看到的就是量价齐涨，推荐新城控股、荣盛发展、首开股份、中国武夷。二是可能有调控压制的一二线，这是NAV的逻辑，只要房价还在上涨，那么NAV就有上修的理由，这样的市场反应会慢、会有波动，但还是会涨，推荐首开股份、北京城建。

　　轻工（陈羽锋）：寻找预期差，关注三四线

　　2016年底以来，家居板块出现回调。2017年1月起，我们此前在多篇报告里指出家居板块有两大预期差存在，预期差的修复将带动一波估值修复的行情。

　　预期差一：2017-2018年家居业绩无需过度担忧

　　我们认为家居企业收入将好于市场预期。此前楼市调控政策引发了市场对于家居板块的悲观预期。2016年全国住宅期房累计销售面积10.6亿平方米，同比增长22%。同时，自2013年以来，住宅竣工增速连续维持低位。如果按照12个月的平均交房期看，2017年将是住宅房屋交房大年，家居产品销售将受到提振。　
　　家居板块整体估值中枢有望提升。目前由于最新地产销售数据尚未颁布，市场对于家居板块仍有疑虑，一定程度上影响了家居板块的估值。随着此前再融资新规的出台，市场对于内生成长性好、业绩优异的公司关注度有所提升。我们认为，随着家居消费的情况逐渐得到印证，家居板块估值有望提升。

　　预期差二：三四线市场关注度不够

　　中长期来看，人口数据显示我国人口开始出现回流。我国2014年流动人口数据达到顶峰，随后开始下滑，同时，常住城镇人口减去户籍城镇人口也在2014年达到峰值，这就意味着流动人口的减少并不是人口固化导致的（因为跨城市落户会减少流动人口的统计），而是确实出现了人口的回流现象。　
　　信贷数据显示三、四线房地产销售有望超预期增长。2017年1月，新增人民币贷款金额为2.0万亿元，同比下降19%，同时，新增居民中长期贷款为6293亿元，同比增长32%，新增居民中长期贷款占新增人民币贷款比重为31%，呈继续下降趋势，但绝对额创历史新高，同时环比上升49%。根据华泰地产团队的判断：基于信贷超预期，我们有三个判断：1）销售有望超预期，今年1月新增居民中长期贷款额已超过去年前2月之和，也就意味着暂时还未看到银行对居民贷款收紧；2）若杠杆比例和去年1月保持不变，销售金额增速将达到32%，超过12月单月18.5%的增速，以此进行测算，若1月继续出现销售增速上行，在杠杆率不变的情况下，只需要2月的新增居民中长期贷款达到1532亿元（因地产数据发布的是前2月的累积数据，所以只能将前2月的新增居民中长期贷款合计处理），即可保证销售增速相比于12月有进一步上行；3）考虑到30大城市销售金额同比下降20%左右，也就意味着，三四线城市的贷款呈现大幅上升，对应销售大幅上升。 　　
　　三四线家居市场值得重点关注。从政策层面，我们认为一二线城市的限购限贷短期内不会松绑。三四线城市房地产的复苏符合国家去库存的导向。三四线城市的房地产复苏将直接拉动家居行业的发展。当地经济的发展和回流人口带来的消费力将推动三四线家居市场的消费升级。

　　地产数据出炉后，预期差核心在于三四线的逻辑是否可以持续

　　根据国家统计局数据，2017年1-2月份，商品房销售面积14054万平方米，同比增长25.1%，增速比去年全年提高2.6个百分点。其中，住宅销售面积增长23.7%，符合此前预期。房地产开发企业房屋施工面积622950万平方米，同比增长3.2%，增速与去年全年持平。其中，住宅施工面积423185万平方米，增长2.1%。房屋新开工面积17238万平方米，增长10.4%，增速提高2.3个百分点。其中，住宅新开工面积12410万平方米，增长14.8%。房屋竣工面积16141万平方米，增长15.8%，增速提高9.7个百分点。其中，住宅竣工面积11674万平方米，增长15.3%。限购限贷背景下，我们认为本次销售超预期主要由于三四线高增长导致的。

　　我们此前多次指出，三四线地产提速将利好三四线市场品牌、渠道有优势的家居个股。1月份居民中长期信贷数据预示地产销售超预期可能，市场对于家居板块的悲观情绪得到一定程度修复，股估值修复行情开始启动。我们认为，房地产数据出炉后，仍有预期差存在，因此家居股估值修复的行情将持续。目前主要的预期差在于对三四线地产持续性的判断上，三四线城市信贷政策、房价收入比、杠杆比率都比较健康，同时过往在2008、2011、2014年的熊市依然有正增长，结合人口回流、库存40%临界点两大因素，未来三四线增长将具备持续性。

　　选股：关注三四线市场优势突出、安全边际较大的家居个股

　　我们重申此前的观点，建议买入三四线市场有优势的家居个股，重点关注成长确定性较强、具有一定安全边际的个股。重点推荐喜临门（三四线市场品牌渠道优势显著，估值较低）、大亚圣象（公司治理改善提升盈利逻辑持续，圣象品牌在三四线市场品牌影响力显著）、好莱客（“大家居”战略起航，三四线渠道布局行业领先）、顾家家居（品类扩张打开发展空间，三四线门店占比较高）。

 

 

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