大国钢铁之困：行业产能过剩的局面很难得到改变

　　钢铁行业供过于求的状况短期不会改变，长期核心矛盾在于供给侧改革落实情况及全球经济的复苏，在经历过一季度经济短期回暖后，下游需求尤其是地产依然存在下 行风险，钢价短期承压。我国钢铁产能目前严重过剩，需求预计未来几年将缓慢下滑。长期来看，钢材价格主要受需求因素主导，随着我国经济放缓，尤其是房地产 行业长周期拐点已至，钢材需求将不会出现逆转，同时，我们也应该清楚供给侧改革阻力不小，且是长期过程。按照目前供给侧钢铁去产能的目标，在2020年 前，去除粗钢产能1-1.5亿吨，而我们预计我国粗钢消费每年还将下滑3%左右，供过于求的状况短期内不会改变，我们判断钢材价格长周期下滑的趋势难改， 但不排除供给侧改革超预期，以及去产能后房地产、基建投资等需求端结构性反弹带来的钢材价格短期上涨。

　　背景：我们所处的时代

　　国际经济：在经历了国际金融危机、欧债危机后，美国经济出现了温和复苏，而新兴经济体、发展中国家普遍存在外需疲软，内生增长动力不足等问题，尤其是资源出口型经济体面临着大宗商品价格下降，债务严重的问题，单纯靠量化宽松政策难以解决根本性问题。

　　国内经济：我国经济下行压力较大，包括钢铁在内的传统行业产能过剩严重，制约了经济运行的质量，经济转型还需时间，而劳动力人口的快速下降使得工资快速上 涨，在劳动生产率没有大幅提高的情况下，企业很难获得持续性的盈利增长，如何解决传统行业产能过剩，进行供给侧改革，甚至供需两端同时改革成为了目前的主 要政策目标。

　　钢铁行业：受到城镇化的稳步推进，钢材市场的需求将保持一定的规模，不会出现快速的下滑。2016年1月份国家出台了一系列 刺激需求，尤其是下游房地产宽松的政策，需求恢复的预期刺激了钢材价格出现短期的快速上涨，但受到产能过剩，固定资产投资增速趋缓，下游需求增速回落等影 响，供大于求的局面难言在短期内改变，供给侧改革还在路上。

　　同时，受到全球经济复苏缓慢，国际贸易保护加剧，新兴经济体经济增速下降，我国钢材出口形势不容乐观。

　　面 临问题：我国钢铁行业已经由快速成长期走向了成熟期，产能过剩，同质化无序竞争，集中度偏低、铁矿石定价缺乏话语权以及技术升级等问题都是困扰我国钢铁企 业盈利的核心因素。另一方面，我国人口红利逐渐消失，房地产行业大周期的拐点已到，钢铁行业的总需求将缓慢下滑，同时金融危机后发达经济体复苏缓慢，出口 市场低迷，还面临着印度、东南亚等新兴经济体低成本的竞争压力，国际贸易摩擦频现，这都是我国钢铁行业面临的问题。

　　最新变化：近期，钢铁 行业发生着一些变化。2016年春节刚过，受到库存低位，部分钢企停产，钢贸商补库存及政策刺激需求等影响，钢材价格迎来大幅上涨，同时受到利润驱动，钢 厂复产开始加剧，粗钢日均产量达到历史新高，但受到5月季节性需求下降及一线城市限购等因素影响下，钢价出现暴跌。目前粗钢产量维持高位，地产面临下行风 险，钢价短期依然承压。

　　供给篇：行业大而不强，期待供给侧改革脱虚向实

　　供给端主要包括全球产量的变化，进口及国内钢铁产能、产量变化的研究。而在供给端我们主要关注国内产能、产量的变化，目前我国属于钢铁净出口国，高端特种钢 逐步实现进口替代，且进口钢铁数量占国内钢铁产量较小，所以对于供给端的研究，最主要的还是对国内钢铁产量的研究和分析。

　　3.1．全球粗钢产量出现下降，中国占比持续增加

　　2015年全球粗钢产量15.96亿吨，同比下降1.93%，为为2009年金融危机以来首次下降。中国、日本、印度、美国、俄罗斯为全球前五生产粗钢的国家，15年占比分别为50.16%、6.59%、5.61%、4.94%及4.46%。

　　中国粗钢产量占世界的比重逐年提高，是名副其实的钢铁生产大国。与此同时，我国粗钢产量虽然大，但整体并不强，这体现在我国钢铁行业较为分散，恶性竞争较为严重，产品同质化强，许多高端特钢依赖进口。

　　3.2．进口钢材数量维持低位，供给端影响较小

　　我国进口钢材数量占比一直较低，且呈下滑趋势。2015年我国进口钢材1278.24吨，同比下降11.43%，进口量远低于我国钢材产量11.23亿吨。进口钢材中以板材为主，2015年占比84.27%。

　　3.3．国内钢铁产量维持高位，产业集中度较低

　　3.3.1．钢铁产能逐年增加，产能利用率持续下滑

　　2015年到我国粗钢产能达到12亿吨，为历史最高水平。受到国内经济下行，结构调整、国际经济疲软及产业环保政策的压力，产能利用率持续下滑，2015年下降至66.99%，低于合理水平，导致企业普遍亏损，经营环境恶化。

　　产 能利用率是钢企盈利非常重要的指标，当企业产能利用率较高时，说明产品供不应求，其盈利的弹性远大于产能利用率较低时。目前我国粗钢产能利用率较低一方面 说明需求端确实不景气，产能被动关停，另一方面也说明如果此时钢材价格上涨，对整体的钢企盈利改善幅度并没有产能利用率高时的明显，毛利很容易被上游铁矿 石、焦煤焦炭涨价所侵蚀。近期我们也看到，钢材价格上涨以后，铁矿石价格迅速跟涨，在产能利用率较低时，企业很难实现盈利的大幅提高。

　　3.3.2．行业产量维持高位，淘汰落后产能继续推进

　　钢铁产量维持高位。2015年，我国生铁产量6.91亿吨，同比下降3.5%，自2008年以来首次出现下降；全国粗钢产量为8.04亿吨，同比下降2.3%；国内钢材产量保持增长，2015年达到11.23亿吨，同比增长0.6%，增速趋缓。

由于钢铁行业的产能严重过剩，近几年国家积极鼓励淘汰落后产能，但行业产能过剩的局面很难改变。

　　3.3.3．我国钢铁企业较多，产能集中度低

　　2001年，我国从事黑色金属冶炼及延压加工企业3155个，随着中国经济进入高速增长期，从事钢铁行业企业数也快速增长，根据国家统计局数据，截止2015年我国黑色金属冶炼及延压加工企业单位数为10071个。

行业集中度较低，恶化行业竞争格局，钢铁业在产业链博弈中的地位下降。近年来，我们看到非会员企业的产量增长快于会员企业的产量增长，行业产能十分分散，这 一方面使得企业在上游价格博弈中处于被动地位，另一方面无法很好的转移成本上涨的因素，使得钢材价格上涨还是下降，企业都无法盈利。与发达国家相比，我国 行业集中度较低。

　　行业存二元成本结构。钢铁企业本质是成本加成型企业，按成本划分，我国钢铁生产企业主要有两个阵营，国有钢铁企业及民营企业，两者的成本差异不断变化的过程 导致行业结构的变化。国营企业在铁矿石双轨制结束前，一直处在成本曲线的下端，盈利优于民营企业，而在铁矿石长协价格结束以后，民营钢企凭借税收、管理优 势等成本不断下移，而国有钢企由于承接地方政府税收和就业，拥有信贷和补贴优势，即使亏损，其真实成本实际上依然低于民营企业，导致产能难以退出市场，产 量不断增加。

　　3.3.4．行业景气度下滑，固定资产投资持续下降

　　近几年，我国钢铁行业固定资产投资持续下降。2015年 为5622.90亿，同比下降13.22%，其中黑色金属矿采业15年投资1365.72亿，同比下滑17.8%，而冶炼及压延加工业15年投资 4257.19亿元，同比下降11%。投资的下滑一方面说明行业进入下滑周期，另一方面说明未来几年行业新增产能将不会大幅提高。

　　需求篇：内需长期弱势，出口存下滑风险

　　需求是影响钢铁价格、企业盈利、供求关系的核心因素。我国钢铁工业近几年的快速成长主要受益于我国经济及工业化的快速发展，表现出对钢铁的强劲需求。需求端 主要由内需、出口及库存组成，这三个变量各自变化都会对我国钢铁需求产生长短期的影响，从供需关系的改变传导至价格的变化，再到企业盈利的预期变化，从而 导致股价的变化。

　　4.1．内需弱势格局难以改变，短期关注地产下行风险

　　4.1.1．钢铁行业下游需求放缓，短期地产存下行风险

　　钢铁行业的下游主要由建筑业、机械、汽车、家电构成，其中建筑行业包括房地产和基建。建筑钢材主要包括螺纹钢、线材，而机械、汽车及家电用钢主要消耗板材（热轧钢材、中厚板及冷轧钢材等）。

　　基建投资增速维持高位，逆周期属性难改经济下滑。2015年，基建固定资产投资增速17%，与14年的19.8%略有下滑，而基建的投资一般是逆周期的，也 就是说经济不好政府会首先在基建上加码，但基建难以扭转经济下滑的趋势。2016年，在政府供给侧改革的同时刺激需求端，加大基建力度信贷投放，M2快速 增长的背景下，预计基建短期内仍可快速增长，但目前基建增速已高，进一步大幅上升较难实现，且对经济边际刺激效用不大。

　　2015 年房地产投资增速继续下滑，同比增长仅为0.99%。。房地产投资完成额的增速远低于基础设施建设增速，而钢铁的下游需求对房地产投资更加敏感，在房地产 投资增速下滑严重，以及基建投资很难有大幅提升的情况下，虽然政府短期准备刺激需求，但在稳汇率、调结构、防通胀的背景下，政府不会出现08年那样大水漫 灌的情况，温和刺激在人口和房地产长周期拐点已现的情况下很难实现投资的方向性扭转。

　　地产行业下滑风险依然存在。2016年年初，在房地产政策放松及一线城市地产价格大幅飙涨的情况下，房地产行业一改往日下滑趋势，各项指标出现短期复苏，但6月数据显示销售、新开工等核心数据有所回落，后期下滑风险依然存在。

　　业 预计工程机械行业16年仍维持下滑趋势。受房地产行业影响，机械行业的投资增速在逐年下滑，2015年为9.44%。2015年前10月，工程机械中的起 重机、挖掘机、压实机械、混凝土机械等产量全部下滑，同比分别为-3.68%，-24.51%，-22%，-17.5%。预计工程机械行业16年扔维持下 滑趋势，不排除地产短期复苏带动某品种产销量超预期。

　　汽车销量近两年较为低迷，增速放缓。2015年全国汽车总产量为2483万辆，同比增长2.7%。我国新能源汽车的快速普及和发展以及国务院出台的汽车购臵税优惠政策，有望短期内刺激汽车需求的增长，同时考虑到我国经济下行压力，预计我国汽车产量将保持低速增长。

　　家电产量增速缓慢下滑，主要受房地产下行影响。2015年，空调、冰箱和洗衣机同比增速分别为0%，-1.9%，0.7%，空调同比增速下行明显。

　　4.1.2．未来几年我国钢铁需求将持续下滑

　　在宏观经济换挡、经济结构调整和房地产大周期下行影响下，预计未来几年我国钢铁行业需求将持续下滑。2015年，我国粗钢表观消费量首次出现下跌，为6.95亿吨，下降5.03%，但我国粗钢消费量依然排在世界第一位，占全球钢铁产量的44%。

　　钢 铁的需求与GDP增速非常相关，尤其是第二产业的增速。2015年国内生产总值为67.67万亿，同比增长6.9%。第一产业对GDP的贡献度较为平缓， 保持在5%左右，第二产业从2011年起对GDP的拉动就开始下降，而第三产业在增加。钢铁行业的需求主要是在第二产业，随着未来第二产业在我国GDP中 占比的下滑，钢铁的有效需求也将随之下降。

　　国 内固定资产投资不断增加，但近几年增速有所放缓。我国正处于转变经济发展方式，结构调整经济换挡的阶段，固定资产投资、工业增加值的增速均同比回落，难以 支撑钢铁产量的持续增加。2015年我国固定资产投资完成额551590亿元，同比由去年的15.7%回落至10%，主要用钢行业的固定资产投资基本是回 落的。2015年全部工业增加值228974亿元，同比增速回落至5.9%。

　　4.2．库存为调节供需的短期核心变量库存充当短期调节供需的变量。当库存处于低位，可能说明供不应求，也可能是行业下行，钢价下跌导致囤货意愿下降，当然库存具有周期，受季节等因素影响。2016年初，由于库存水平较低，需求预期的改善导致钢贸商拿货意愿强烈，在供给端钢厂开工率较低的情况下，补库存导致钢价大幅上涨，在期货和现货共同刺激下，股票市场走出了一轮行情。

　　随着利润的回升以及对后市需求预期乐观，钢厂生产积极性回升明显，产量开始增加，增加的产量可能会影响库存的变化。但从整体上看，主要市场的库存水平明显低于去年，对钢价的走势有一定的支撑，但在需求端走弱，供需格局被打破的情况下，钢价重回下降通道。4.3．贸易摩擦不断，出口存下滑风险我国钢材出口增长迅速。自08年金融危机以来，全球经济逐步复苏，我国钢材出口逐年上涨，2015年达到1.12亿吨，同比增长19.85%，占我国钢材总产量的10%。

　　东 南亚是我国钢材出口的主要区域。2015年全年，我国钢材出口1.12亿吨，其中向东南亚七国出口钢材3431.2万吨，占到出口总量30.5%；向韩国 出口钢材1349.2万吨，占比12.0%；向中东九国出口钢材1104.4万吨，占比9.8%；向欧盟七国出口钢材783.8万吨，占比7.0%；新兴 经济体尤其是东南亚的发展为我国钢材出口带来了增量市场。

　　国内外价差是我国钢材出口的原动力。钢材净出口与国内外价差高度相关，受国内钢材价格大幅下跌影响，近两年国内外钢材价差保持在较高水平，钢材出口大幅增加。

　　钢 材出口也受到政策影响。税收优惠政策将促进钢企出口，而频繁发生的国际间贸易摩擦将遏制钢材的有效出口。国家取消含硼钢出口退税在一定程度上遏制低附加值 的钢材产品出口，同时，近两年中国钢材出口的大幅增加，导致国际间贸易摩擦不断出现，2015年针对我国钢铁产品的反倾销案例多达37起。

　　出口规模存在下滑风险。我国钢铁行业和其他国家相比仍然具有一定的成本优势，受益于人民币贬值、一带一路政策以及新兴经济体的发展，预计2016年钢材出口会保持一定规模，但受到贸易摩擦及国际间大宗原材料低位盘整影响，未来我国钢材出口存在下滑风险。

　　小结：虽然出口保持较高水平，但受贸易摩擦影响很难大幅增长，且增量难以填补内需的下滑。从长期来看，需求端下滑趋势不改，短期行业需求主要受房地产景气程度决定，在供给侧改革长期的过程中，政府也必将在需求端加码稳住经济。

　　5．价格篇：钢材价格长周期下滑趋势难改

　　价 格是供需关系相互作用的结果，当然，价格反过来又会影响供需关系。2016年年初，受政策刺激，地产基建需求预期升温以及库存较低影响，贸易商开始积极补 库存，导致钢材价格大幅上涨，期货现货价格共振，此为供需关系影响价格；同时，钢材价格的大幅上涨导致钢企复产意愿增加，市场钢材供给提高又会反过来抑制 钢价的上涨，此为价格影响供需关系。同时，我们也看到，钢企复产意愿导致铁矿石需求预期提高，从而提高铁矿石价格，铁矿石价格提高又抑制了钢企复产动能。 所以，钢材价格不仅仅是简单供需关系的函数。

　　短 期钢价传导机制研究。在短期，我们假设供给端，尤其是产能利用率、政策及行业成本结构不发生变化的情况下，影响钢价短期变化的因素主要在需求端。而需求端 来看，在出口规模一定的情况下，内需的波动包括季节性的波动是影响钢价短期最核心的因素，而内需中，地产是最核心的影响因素，而库存则主要影响传导幅度。 我们给出钢价反弹及下跌的路径：库存低位（下降）—地产需求复苏（包括旺季）—需求预期上升补库存—钢价上涨；库存高位（增加）-地产需求复苏结束或恶化 （包括淡季）—需求预期下降去库存—钢价下跌。当然，强劲的地产复苏或恶化会超越库存周期。

　　自我国钢材价格自2011年起连续四年下滑，2015年呈现加速下滑态势。钢材综合价格指数由年初的81.91下降到56.37点，降幅31.1%，市场供大于求的局面持续恶化。

　　6．成本篇：钢铁盈利之殇，铁矿石短多长空6.1．原材料价格制约钢企盈利铁 矿石价格是近几年制约钢铁企业盈利的核心因素。当产能利用率维持低位，需求端出现复苏时，往往钢铁价格会迅速反弹，钢企大量复产，导致铁矿石价格持续攀 升，产能利用率低位时，钢材价格的上涨带来的盈利弹性受到铁矿石价格上涨的制约，而当繁荣处于后期，钢价不再上涨时，由于钢企不断增加产量，对铁矿石需求 依然加速，导致铁矿石价格持续上涨，吞食钢企盈利。

　　钢铁行业的原材料主要是铁矿石及焦煤焦炭，而焦煤焦碳受下游钢铁行业不景气及产能过剩影响，价格长期下行。近期，受钢材价格大幅反弹影响，焦炭价格也大幅上涨，可见下游需求预期，尤其是钢价上涨带动需求增长的预期，是价格变化的主要因素。

　　6.2．我国铁矿石主要依赖进口进 口铁矿石是我国铁矿石消费的重要来源。铁矿石进口量由2001年的0.92亿吨增长至2014年的9.33亿吨。我国铁矿石资源虽然绝对储量大，但贫矿 多，富矿少，品味较低，国产铁矿石难以满足国内需求，且成本较高，据瑞银集团估计，FMG成本40美元，淡水河谷34美元，必和必拓29美元，力拓30美 元。而国内平均矿山成本在70美元左右，进口矿无论在品味还是成本方面都具有较大优势。

　　进 口铁矿石依存度逐年上升。根据中国钢铁工业协会的统计，自2001年以来，我国对进口铁矿石的依存度不断加大，近年来已超过80%。根据进口铁矿石品位 64.5%可测算出进口铁矿石所生产生铁产量，从而得出进口铁矿石依存度（进口铁矿石生铁产量/全国生铁产量），逐年上升，2014年达到84.58%。

　　澳大利亚、巴西和南非我国主要的铁矿石进口国。单从进口国角度来看，根据海关总署数据，中国2015年铁矿石进口量中，澳大利亚，巴西和南非所占比重分别为63.74%，20.11%和2.2%。随着国际铁矿石价格的下跌，国内对进口铁矿石的需求占比重将会进一步提升。

　　6.3．四大铁矿石供应商产量有增无减2014 年四大铁矿石供应商铁矿石产量占全球总产量比例高达46.58%，其中：淡水河谷份额最大，达到15.95%，2014年产量为3.19亿吨，；力拓 2014年产量为2.34亿吨，份额为11.67%；必和必拓为2.19亿吨，份额为10.96%；FMG为1.59亿吨，份额为7.99%。

　　近 三年来，四大铁矿石供应商矿石产量持续增长。淡水河谷2015年前三季度产量为2.48亿吨，同比增长4.99%，力拓2015年产量2.63亿吨，增长 12.63%，必和必拓2015年产量为2.37亿吨，增长8.19%，FMG2015年产量1.68亿吨，增长4.75%，增速有所放缓。

　　6.4．铁矿石供过于求局面难以改变从 长期来看，铁矿石供过于求的局面将维持。全球经济复苏缓慢，美国加息对新兴经济冲击较大，欧洲、日本没有复苏迹象，国内经济换挡，结构调整对钢材需求开始 出现下降，而其他地区如印度、东南亚的需求难以抵消中国需求的下降。同时，全球最大的四家铁矿石企业，淡水河谷、力拓、必和必拓及FMG产量不降反增，不 断扩大生产规模，利用低成本不断挤出小型矿山，矿石产量继续增长，供需失衡导致矿石价格长期走弱，预计这种趋势将长期存在。

　　7．盈利篇：亏损持续扩大，行业进入剩者为王时代7.1．行业基本面不容乐观2015 年钢铁行业出现了全行业亏损的状况。2015年，全国大中型钢铁企业实现销售收入28900亿元，同比下降19.46%，利润总额-645.34亿，首度 由盈转亏，行业亏损面达50.5%，自2015年7月份起行业始终处于亏损状态且幅度持续扩大。2016年年初钢价出现暴涨暴跌，但在供给过剩，需求中长 期低迷的情况下，行业盈利状况不容乐观。

　　销 售利润率严重下滑，较高债务比率增加企业违约风险。销售利润率自2007年起持续下降，2015年为-2.23%。近几年，随着钢铁企业生产规模的扩大， 企业负债率明显上升，2015年协会统计的大中型企业平均负债率达到70%，部分企业已经出现资不抵债状态。债务处理困难，较高的负债比率和利息负担导致 债务违约的风险不断增加。

　　我 国钢铁行业亏损严重的直接原因是下游需求不足导致的量价齐跌。需求不足导致的价格下降与低价竞争形成反身性，在企业普遍出现亏损，经营困难的情况下，部分 企业为保持现金流和市场份额，采取低价竞争策略，试图以量取胜，但过多的产量导致价格进一步下跌，进一步下跌的价格促使企业继续扩大产量以保持盈利，价格 下降和低价竞争致使钢价及企业盈利螺旋式下降。

　　我国钢铁行业亏损严重的根本原因则是有效钢铁产能难以退出市场。我国重点大型钢铁企业基本 属于国企性质，一方面是政府税收的来源，另一方面承接了大量的社会就业。同时，银行是钢企尤其是国有钢企融资的主要来源，一旦产能退出，现金流短缺，利息 甚至本金都会出现风险，银行只能通过续贷的方式避免钢企破产。

　　7.2．大型国有钢铁企业将在本轮洗牌中胜出

　　差 异化信贷、环保压力以及全行业亏损的状况使得民营钢企优势不再。过去钢企需求旺盛时，民营钢企在环保、税收等方面优于国有企业，全要素生产成本较低，盈利 弹性较大，企业生产规模迅速扩张。而近几年，钢企面临需求放缓，盈利下滑甚至亏损的状况，银行开始出现差异化信贷，经营不善民营钢企很难融资，利率远高于 国营钢企，甚至出现抽贷现象。此外，环保趋严使得民营企业的环保压力迅速上升。行业亏损倒逼民营企业产能出清，同时本轮供给侧改革、去产能预计也将从经营 不善、负债率过高的民企着手，大型钢企将凭借信贷优势，规模及政府优势在本轮洗牌中胜出。

　　8．行业重点公司盈利预测

　　估 值主要参考PE及及PB两种方法。自2012年起，钢价呈单边下跌走势，行业亏损较为严重，但随着供给侧改革的不断推荐，主流钢铁企业2016年上半年业 绩大幅回暖，主流公司PE估值也逐渐恢复，我们认为供给侧改革去产能后，2017年钢铁板块平均PE估值在30倍左右是一个比较合理的估值水平。而从PB 角度，整体PB估值在1倍左右。

　　板块转型个股逐渐分化，估值已经脱离行业平均。由于行业持续恶化，行业内不断有公司转型，比如涉及钢铁电商业务，像服务型钢铁企业转型，或者资产重组注入新的盈利业务。在行业下跌空间不大的背景下，市场给予转型个股较高估值。

　　9．投资建议

　　在供需长期弱势的环境下，供给侧改革下的去产能是解决行业困局的核心，投资机会在于供给侧改革受益标的、特钢及转型标的。

 

 

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