汇率贬值对货币政策及资产价格的影响

　　为了弄清楚汇率贬值时对货币政策及资产价格的影响，中泰证券选取了十一个国家和地区，样本涵盖了发达国家、新兴市场国家，以及从新兴市场国家成长为发达经济体的国家，充分考察了这些国家的货币政策、股市、债市及房市与汇率变动的关系，希望能从他们的经历中获得启示，以更好的理解人民币在进入双向波动后的一系列重要影响。

　　贬值和政策

　　以政府是否对汇率施加直接的干预为标志，汇率对一国货币政策的影响可以划分为截然不同的两类：自由浮动的货币，汇率升值通常伴随着货币紧缩，而汇率贬值则通常对应着货币政策的宽松；而政府管制的货币，汇率升值则对应着货币宽松、汇率贬值则对应着货币紧缩。在我们的样本中，自由兑换的货币包括：英镑、澳元、泰铢、新台币、马来西亚林吉特和印度卢比；而符合管制条件的货币则包括：日元、巴西雷亚尔、墨西哥比索、俄罗斯卢布；新加坡元的汇率波动和货币政策没有显著的相关性。

　　自由浮动货币：汇率是国内货币政策的外溢效应，汇率和利率同向波动。货币政策是这些国家的内生政策，而货币政策的走向主要取决于国内的通胀水平，那么如果通胀上升，货币政策就会收紧，利率上升，这会吸引资金流入，汇率也跟着上升；当通胀下行、利率下降时，资金也会流出，汇率也会随之下降。因此，汇率和利率同向波动的国家中，国内货币政策是主动的，汇率是国内货币政策外溢效应的结果。

　　政府管制货币：汇率和利率反向波动。汇率和利率反向波动的根本原因在于央行对汇率的干预：汇率是央行控制的目标，而汇率的升值和贬值会通过进口影响通胀，通胀再影响国内货币政策，有时汇率向利率的传导甚至不需要经过通胀而直接起作用。换句话说，汇率是目标，利率不再是受内部经济直接影响的变量，而是汇率变动的伴生变量。因此，我们看到当汇率大幅升值时，利率会大幅下降来缓解汇率升值带来的紧缩效应；当汇率贬值时，利率则会上升以抵抗汇率贬值带来的输入型通胀。

　　贬值和股票指数：牛市主要发生在汇率升值期

　　无论是对汇率控制的国家还是允许汇率自由浮动的国家，股票指数的主要上升期都发生在汇率升值期，不过在汇率贬值时股票市场的走势才是区分自由浮动汇率和管制汇率的主要依据。

　　自由浮动汇率：贬值不一定带来市场下跌。尽管总体上来说，汇率和股票市场指数正相关，如果汇率贬值伴随着本国经济的恶化，市翅跟汇率同步下跌，但如果汇率贬值不是由于自身的经济恶化带来的，那么在汇率贬值时股票市场并不一定会出现下跌，因为汇率贬值会提高本国产品的竞争力，改善经济增长预期，因此在美元强升值期汇率贬值并不会出现股票市场的大幅下跌，甚至会出现持续的上涨。

　　汇率管制国家：股票市场通常会出现大幅下挫。主要的原因是，汇率下跌通常会引发市场恐慌情绪的爆发，而新兴市场过去的历史经验表明，在美元强升值期，新兴市场国家汇率非常容易失控，经济的不确定性大大增加，市场避险情绪高涨。典型的国家比如巴西、俄罗斯等。甚至一些在货币政策上显示为自由浮动汇率的新兴市场国家，其股票指数也与汇率有非常强的相关性，比如马来西亚和泰国，新加坡的汇率和货币政策虽然没有很明显的相关性，但其股票指数和汇率也有很强的正相关性。

　　贬值和债市

　　我们只考察了国债收益率和汇率的关系，由于长期国债主要包含了利率风险，因此汇率和利率的关系可以拓展到利率和债券收益率的关系：自由浮动货币，汇率和债券收益率正相关；政府管制汇率，汇率和债券收益率负相关，不过也有一些国家的债券收益率和汇率的关系并不是非常一致，比如近期的印度和马来西亚。

　　贬值和房市：房价增速和汇率正相关

　　我们取到数据的7个国家中，房价增速均与汇率有明显的正相关，区别只是相关性的强弱。由于房地产市场的长周期属性，其波动程度要弱于汇率市场，因此房市对汇率的反映会滞后，有时则会过度反应。不过，由于房地产是一个容易受到调控的市场，有时其波动可能与汇率也会出现背离。

　　从长期来看，房地产价格总体仍是持续增长的，区别在于不同国家的增速不同，而汇率波动幅度较大的新兴市场以本币衡量的增速与以美元衡量的增速更是存在巨大的差别。比如俄罗斯就是一个非常典型的例子，在1998年至今的18年中，以本币衡量的年复合增速为17.6%，但由于俄罗斯货币贬值幅度巨大，以美元衡量的年均增幅仅2.7%，是所有国家中最低的，而且由于1998年俄罗斯卢布出现过剧烈的调整，以1000旧卢布兑换1新卢布，如果考虑到这个贬值的因素，则俄罗斯的房价实际上是大幅缩水的。

 

 

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