沈明高：三建议使市场信心逐步企稳反弹

　　今年以来，我国经济仍然面临下行压力，未来几年继续下探增长底部的可能性较大。经济放慢本身不是政府面临的最大挑战，在全球经济不确定性增大的大背景下，我国经济仍然有可能保持较快的增长。难点在于，如何在经济转型的关键时刻，主动适应和应对放慢，以退为进，即以短期增长速度的退，为增长质量的进赢得时间和空间。
　　
　　一、结构分化是目前经济的基本特征
　　
　　过去五年中，我国经济增速明显放慢。GDP增长率从2010的10.3%放慢至去年的6.9%，然而，其背后传统增长动能的衰减，远比GDP增速来得快。关键经济增长指标和名义需求指标以均出现显著下滑。按名义价格计算的城镇固定资产投资增速，从2010年的25.3%大幅放慢至去年的10%。扣除物价因素的规模以上工业增加值，从5年前的15.7%跌至去年底的5.9%。
　　
　　从一二三产业角度看，受传统经济放慢的拖累，第二产业名义GDP增速在五年间从约20%降至零附近。服务业发挥了稳定器的作用，保持了相对稳健的增长。虽然也受第二产业急刹车的影响，但仅是从17.6%相对平稳的放慢至11.7%，2015年末更是贡献了超过90%的名义GDP增长，为1993年以来之最 。
　　
　　自2014年下半年以来，我国经济进入了一个加速下行的通道，行业分化明显。粗略估算，按照名义增长速度，全国大约有三分之一的经济已经进入或逼近衰退（即负增长），这部分经济主要是传统经济或旧经济，包括制造业的上游、房地产和出口；约三分之一的新经济（爱基,净值,资讯）（包括高端制造（爱基,净值,资讯）业和部分消费、服务业）仍然保持两位数的正增长；剩下的三分之一居于前两者之间， 保持了个位数的增长，主要为制造业中下游、部分消费和服务业。
　　
　　我国经济见底企稳，需要经过一个较长的过程。这主要取决于两个方面的因素：第一，旧经济调整基本结束；第二，新经济规模足够大，能够抵消旧经济向下调整的压力。我们估计，旧经济的调整需要3-5年甚至更长的时间，新经济成为经济增长的主动力同样需要3-5年甚至更长的时间。如果这一判断成立，我国经济增速最早需要3-5年才能真正触底反弹。
　　二、稳增长面临五大障碍
　　
　　长期而言，稳增长与结构调整并不矛盾；但短期而言，两者之间难以兼得，应有一个明确的先后顺序。目前条件下，稳增长仍然是一个选项且仍有空间，但稳增长的边际效果不断下降，后遗症明显。
　　
　　首先，稳增长难以兼顾去杠杆、去产能。与2014年相比，2015年名义GDP增加了4.1万亿元，同期广义货币供应量M2增加了16.4万亿元，各项贷款余额增加了12.5万亿元，社会融资总额增加了15.4万亿元。今年以全社会加杠杆保增长的势头未改，杠杆率越高，投资者对未来的信心越低，所以加杠杆是有限度的。去产能损害经济增速，到目前为止，在去产能的同时实现经济增长目标还没有成功经验。
　　
　　其次，以固定资产投资稳增长日益集中在房地产和基础设施投资，投资质量下降。今年1-5月，房地产投资的快速反弹，但难以持续。基础设施投资出现了分化，沿海地区增速明显不如其他地区。投资向有向不发达地区转移的趋势，未来产生不良的概率将大幅度上升，这是因为，过去沿海地区基础设施投资的高增长，可以通过土地价格上涨以及由此带来的高土地出让收入来埋单，内地土地价格上涨空间有限，不大可能复制沿海地区过去的经验。
　　
　　第三，今年民间投资增速下滑至低个位数，有负增长的可能。这显示，稳增长将主要依靠地方政府和国有企业，国进民退；由于担心违约，商业银行对民营企业借贷现象普遍，现有稳增长方式对民营企业的“挤出效应”有加剧的趋势。除非相关改革措施能够及时跟上，这很可能会导致资源错配和投资效率的下降。
　　
　　第四，我国结构调整过程中面临的挑战是，经济增长数量放慢大多是快变量，而经济增长新动能的提升大多是慢变量，存在时间和规模的错配。以投资为例，受产能过剩、高杠杆和高成本、低回报的影响，投资增速已现断崖式放慢。相对而言，结构调整、创新和新经济等大多费时良多。下行为快变量，上行为慢变量，两者时间和量级的不匹配是经济下行的主要原因。
　　
　　第五，英国退欧使得国际形势更加复杂，外需复苏遥遥无期。退欧超出市场预期，意味着全球化的倒退；更重要的是，退欧或预示，很多看似不可能发生的事件将成为可能。这预示未来较长的一段时间里，全球经济和市场将面临一系列的不确定性，这些不确定性对中国经济将产生两大不利影响：其一，弱英镑和欧元不利于中国对欧洲出口增长；其二，强美元增加了人民币贬值的压力，增加资金外流的压力。两者共同作用，加大我国稳增长的压力。
　　
　　三、政策建议
　　
　　近年来，稳增长难以提振市场信心，投资者“看长做短”，对未来经济的担心是民间投资下滑、人民币贬值预期和股市不振的一个重要因素。或者说，短期稳增长力度越大，投资者对增长可持续性的疑虑越重。
　　
　　我们提出三条建议，核心是“以退为进”，在避免爆发系统性危机的前提下，使得未来几年中国经济低空掠过，市场信心将逐步企稳反弹。
　　
　　第一，考虑放弃GDP增长目标，保留人均收入增长目标。未来5年，很难实现年均6.5%的增长。如果继续稳增长，GDP增速很可能是前高后低；如果以退为进，则可能前低后高。放弃GDP增长目标，降低稳增长的压力，投资者对未来增长的信心提升，投资反弹可期。该GDP增长目标为人均收入增长目标，政策选项和资源配置重点将完全不同，稳增长主要靠加杠杆、靠投资，而直接以人均收入增长和人民福祉为目标，则需要考虑就业、减税负、完善社保体系。
　　
　　第二，考虑成立结构调整基金或转型基金，化解不良资产，推动城镇化等改革。结构调整的核心是资产的重新定价，这个过程中一定会产生大量不良资产，这些不良资产产生于中小企业、国有企业和地方政府，按照市场出清的原则，最终经济问题会转化为银行问题或金融危机，危及经济中健康的部门。我们建议成立足够量级的结构调整基金，如未来5年用10万亿人民币的基金，用于1）隔离和清除不良资产，2）推动城镇化和社会保障体系的建设。这部分资金通过两个渠道筹措：1）财政资金，以特别国债的形式筹措；2）盘活部分国有资产。
　　
　　第三，考虑加大盘活国有资产力度，按照国有企业混合所有制改革的标准，加快竞争性领域国有资本的退出。按照中国社会科学院对国家资产负债表的估算，到2013年底，全社会资产总值高达691万亿元。我们估计，大约55%的资产为国家控制。在目前的条件下，10%的总资产，即意味着近100万亿人民币的规模。适当降低国家控制资产的比例，既可以降低国有部门的杠杆率，也为结构调整筹措部分资金。盘活资产的形式有很多种，出售、资产证券化、混合所有制和PPP等。盘活资产的目的有三：降低整个经济的杠杆率，缓解“富资产，穷流动性”的窘境；为结构调整基金融资；提高资产配置和使用效率。

 

 

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