海银财富：多因素共振，全球市场处于Risk off

　　“Risk on/Risk off”是指一种普遍的市场情绪， risk on时，投资者风险偏好较高，涌入股票、大宗商品等风险资产;risk off时，投资者风险偏好降低，购入美元、日元、发达国家国债等安全资产。今年以来全球投资者出现Risk off的迹象。包括：

　　(1)美、日、德等发达国家国债收益率创新低，以10年期为例，日本在负值区间远走越远，德国近90年来首次滑入负值，美国创历史新低;

　　(2)黄金属于典型避险资产，今年迄今为止已黄金上涨24%，结束三年连跌;

　　(3)今年以来全球主要股票市场跌多涨少，仅俄罗斯和巴西股市明显上涨;

　　(4)随着5月中国公布的主要经济指标回落、美元再次走强等影响，大宗商品价格冲高后再次回落。

　　我们认为，之所以出现上述Risk off的迹象，投资者潜在担忧点可以从以下几个国家地区来分析：

　　一、中国经济“L型”探底，走出泥潭靠改革

　　(一)投资增速创新低，民间投资堪忧

　　1-5月投资同比增长9.6%，创2000年6月以来新低。制造业投资持续下滑，1-5月同比增长4.6%。房地产投资扭转年初以来回升势头，1-5月同比增长7%。基建投资仍是政策托底工具，1-5月同比增长19.75%。民间投资异常疲弱，1-5月同比增速仅为3.9%，创历史新低，投资占比下行至62%。经济下行压力加大。5月中央共下派15个小组奔赴各地调研民间投资，发现普遍存在融资难、融资贵，优惠政策落实不力，政府管制较多，企业转型升级慢等问题。要破解这些问题，一是要放宽民间资本市场准入，实质性推进PPP项目建设;二是要加大政府专项资金的引导和支持;三是进一步放松管制，降低制度成本;四是坚决推进去产能，鼓励企业转型升级。

　　(二)信贷冲高回落，“4万亿”魔力不再

　　今年一季度我国释放4.6万亿天量信贷，创历史新高。相较于2009年的4万亿刺激计划，今年一季度的这轮刺激收效甚微，经济仅在3月回升明显，随后4、5月又重启跌势，信贷刺激边际效用越来越弱，“4万亿”的魔力不再。5月工业增加值同比增长6%，处于历史较低位置，工业生产仍疲弱。1-5月我国出口同比下跌7.3%，连续11个月萎缩，进口同比下跌10.3%，连续17个月萎缩。消费增速虽然稳，但也在下行，1-5月消费同比增长10.2，5月单月同比增长10%，均较前值下滑。

　　(三)货币仍旧超发，通胀仍需防范

　　最近几年M2/GDP逐年上升，2015年末升至206%，但GDP增速却不断下行，存在货币超发现象。信贷逐年增加，货币乘数接近历史高点，M2大幅增长，但GDP增长乏力，表明资金并未对实体经济形成良好的支撑。2015年我国M1/GDP比值升至59%，M1占比逐渐提升，资金流动性增强，出现短期化倾向，对实体经济的支撑减弱。M1与物价之间存在明确的前滞正相关性，M1高增长，往往之后伴随物价的上升。去年一季度以来M1不断快速上升，M1与M2差值不断扩大，将对未来物价形成上升的压力，加之目前猪肉价格高企，下半年国际原油价格可能出现反弹，因此通胀压力仍需防范。

　　(四)债务问题严重，不破则不立

　　根据麦肯锡2015年发布的研究报告，2007-2014Q2我国企业债务/GDP由72%升至125%，高于其他国家。经济增长逐年下滑，许多企业盈利不足以覆盖负债成本，银行风险趋严，券商承销也更挑剔，低评级企业，特别是民企融资难度加大，违约事件逐渐增多。今年以来债券违约尤其集中，涉及公司债、中票、短融等各类债务工具，违约对象也由民企蔓延至地方及中央国企。我们认为当下高企的债务问题处于“不破则不立”的阶段，政府必须拿出魄力。具体措施包括：一、鼓励企业之间兼并重组，企业内部化解债务;二、严格实行破产清退制度，关停连续不盈利的僵尸企业;三、增强不良资产处置机构实力，培育地方AMC，减轻银行包袱;四、鼓励企业转型，培育新产业新动能，借由经济增长恢复来化解债务高企问题;五、发展完善多层次资本市场。

　　(五)改革重回政策重心，风物长宜放眼量

　　经历今年迄今过山车式的经济表现，供给侧结构性改革已成中央政策重心，标志性事件是5月初人民日报登载“权威人士”对中国经济的讨论，实际上是在论证改革的必要性和紧迫性。鉴于传统需求侧刺激方式边际效用减弱，政策重回“信贷+投资”刺激的稳增长老路的意愿有所降低，改革定力逐渐凝聚。毛泽东在《七律·和柳亚子先生》中写道：“牢骚太盛防断肠，风物长宜放眼量”，当下中国经济正是需要“放眼量”，目光看长远，专注改革，唯有改革才能使中国经济突破发展瓶颈，使当前各种矛盾和问题迎刃而解。

　　二、英国退欧搅乱市场，欧盟内部分歧加大

　　6月23日英国退欧公投中“脱欧”派胜出，英镑随之跌至1985年以来的低点，全球各大股市悉数大跌，黄金大涨，原油大跌，发达国家国债收益率继续下行。标普和惠誉下调英国主权评级，展望负面。英国退欧的影响不仅限于英国本身。英国退欧就像是向整个欧盟洒下了一把毒种子，哪里土壤肥沃就在哪里发芽。法国和荷兰将在2017年迎来大选，目前竞选活动中法国极右翼领导人Marine Le Pen以及荷兰Geert Wilders领导的自由党表现强势，这两方面都曾公开表态要举行公投。意大利、西班牙、希腊等老牌国家因财政紧缩，对欧盟的不满情绪日益高涨。匈牙利、波兰等新进国，受难民政策和经济政策影响，对欧盟的认同感出现下滑。瑞典是目前第二大非欧元区经济体，可能成为潜在脱欧对象。英国苏格兰地区有望再次重启“退英公投”，将进一步扰乱英国本就受到冲击的经济秩序。欧盟的状态越是分崩离析，越可能加剧地缘政治风险。

　　三、美国加息多舛，“鸽”声愈发嘹亮

　　美联储自2014年初开始逐渐退出QE政策直至2014年底正式停止。耐心等待近1年后，美联储才在2015年12月第1次加息。资产负债表至今未见收缩，可见美联储一直比较谨慎。在这背后，是美国经济复苏的基础并不非常牢固。CPI持续低于2%的政策目标值，PCE价格指数位于历低位，GDP环比增长率最近连续3个季度下滑。尽管失业率降至4.7%，但劳动力参与率只有62.6%，处在历史底部。失业率和劳动力参与率背离，表明有许多人退出劳动力市场，进而推动失业率下行。

　　今年5月新增非农就业仅3.8万人，大幅低于预期的16万，直接导致联邦公开市场委员会(FOMC)6月加息未果，根据6月会议纪要，年内加息仅1次的支持人数由1人增加至6人，“鸽”派倾向明显。同时，2016年GDP增长预期由2.2%下调至2%，传递出明显的经济增长放缓信号。目前市场预期美联储7、9、11月加息的概率几乎为零，12月和明年2月加息的概率仅有25%左右。值得注意的是，市场认为美联储有约5%-7%的概率会再次降息。全球经济头号引擎加息进程一缓再缓，投资者的风险偏好也随着降低。

　　四、欧元区复苏缓慢，QE范围再次扩大

　　欧元区经济复苏并非一帆风顺，经济自2013Q3开始逐渐恢复，但最近3个季度GDP增长放缓。自2015年Q1开始，欧元区18国进出口增速逐渐下行，2016年4月出口同比下跌0.9%，进口同比下跌5.3%，表明欧元区内需疲弱。欧元兑美元近1年(2014.04-2015.04)的快速贬值期结束，此后转变成震荡性升值，使欧元区出口承压。6月份Sentix投资信心指数为9.9，自去年高点下滑明显，表明投资者仍偏谨慎。

　　欧元区目前正徘徊在通缩边缘。5月欧元区调和CPI同比下跌0.1%，核心CPI指数为0.8%，均显著低于欧央行2%的目标值。欧元汇率相对走高，可能通过输入性通缩来抑制物价上行。生产者物价指数4月同比下跌4.38%，跌幅扩大，表明工业部门陷入通缩。为对抗通缩，欧央行QE政策不断加码，增加购债规模，购债范围扩大到企业债领域，延长QE期限至2017年3月，三大利率持续下调。此次英国退欧有可能促使欧央行进一步降息并延长QE期限。

　　五、日本施行负利率政策，日元升值困扰当局

　　日本受2014年4月上调消费税的沉重打击，“安倍经济学”逐渐失去魔力，2014年Q2开始GDP同比连续4个季度负增长，再次陷入萎缩。今年Q1日本GDP同比仅增长0.1%。GDP中占比近60%的私人消费在过去8个季度中有6个季度出现萎缩，是日本经济疲弱的主因。

　　受消费税上调的严重影响，日本国内需求受到抑制，进口增速自2014年以来持续下行。与此同时，美元指数2015年底见顶、日元升值，使日本出口掉头向下，2016年5月出口下跌11.27%，跌幅继续扩大。通缩和日元升值困扰着日本当局。CPI逐月下行，再叠加日元升值，输入性通缩压力增大，今年4月日本CPI和核心CPI都为-0.3%，形成实质性通缩。

　　为对抗通缩、提振经济，日本央行今年初意外宣布使用负利率，引入三级利率体系，将金融机构存放在日本央行的部分超额准备金存款利率从之前的0.1%降至-0.1%。安倍还在6月初宣布将下次消费税上调时点推迟两年半，防止经济再次陷入萎缩。目前来看，负利率政策能否奏效尚未可知，近期CPI表现不如人意，预计日本央行将继续加码负利率和QQE政策。

　　六、金砖国家：印度除外全萎缩，高通胀低增长并存

　　(一)印度：经济增长较快，通胀仍是担忧

　　2016一季度印度GDP同比增长7.95%。综合来说印度经济增长可期待性仍较高，但当下印度仍面临外贸疲弱以及通胀的困扰。

　　印度并不是一个典型的出口导向型国家，2000年至今，印度一直是一个巨大的贸易逆差国，经济发展依靠国内市场。尽管自2011Q3开始卢比持续震荡性贬值，但印度出口却保持向下姿态，进口则因卢比贬值持续萎缩，外贸非常疲弱。同时，伴随卢比快速贬值，输入性通胀压力较大，CPI最高达到12.1%的水平。这时前IMF首席经济学家拉古拉迈·拉詹临危受命，上任后迅速调升repo基准利率，维持在8%的高位达1年之久，利率的推升成功抑制了高涨的通胀，到今年5月CPI水平已降至5.9%。抑制住通胀后，印度央行2015年初重启降息周期，刺激经济发展，repo基准利率降至6.5%，这也就是为何卢比在美元弱势期间仍兑美元贬值的原因。我们认为，卢比贬值以及降息举措，仍有可能提升印度的通胀担忧。

　　(二)巴西：经济持续萎缩，通胀失业双高

　　巴西经济已连续8个季度萎缩，国民可支配收入增速由2013Q4同比11.5%降至2016Q1的仅2%，实际平均工资由2014年11月的2693雷亚尔降至今年1月的2251，居民收入大幅下降，无力支撑国内消费。另一方面，更多人面临失业窘状。6大城市失业率由2014年底的4.3%迅速升至今年2月的8.2%。

　　巴西出口受制于外围需求疲弱，连年下滑，进口则因货币大幅贬值而下跌，目前巴西进出口已连续27个月萎缩。同时，巴西的通胀问题严重，CPI由2009年末的4%升至目前的10%。为遏制通胀，巴西连续调高基准利率，由2012年10月的7.3%调升至目前的14.25%，但这一策略并未像印度央行那般奏效，通胀目前仍在高位。超高利率却反而进一步抑制经济增长。IMF预期2016年巴西GDP预计下降3.5%，此前预计下降1%。

　　巴西经济的问题在于长期依赖大宗商品贸易，使其在后危机时代非常被动，进退维谷。近期中国经济企稳回升的预期被打破，美国年内加息预期减小，因此巴西进出口表现可能继续较差。

　　(三)俄罗斯：油价跌跌不休，经济复苏存障碍

　　俄罗斯经济增长自2012年开始下滑，2015Q1-2016Q1连续5个季度萎缩，2016Q1俄罗斯GDP同比下跌1.17%。消费和投资的下滑促成了俄罗斯经济的萎缩。消费对GDP同比拉动连续4个季度为负值。投资对GDP同比拉动连续13个季度为负值。我们认为，消费和投资下滑，主要有以下四个原因：一、乌克兰冲突和克里米亚事件的爆发，恶化了其与美国、欧盟等的关系，外资倾向于撤出;二、国际原油价格自2014年中开始直线下滑，而石油在俄罗斯出口中占比高达60%，油价大跌直接导致卢布相对美元大幅贬值，国内消费能力受损，进出口迅速陷入萎缩，至今仍负增长(2016年4月进出口分别下跌6.5%和28.8%);三、外汇储备在卢布出现大幅贬值时迅速减少，难以支撑汇率保持稳定;四、卢布大幅贬值刺激国内通胀大幅上行，CPI由2014年初的6.1%升至2015年3月的16.9%，已形成恶性通胀。

　　(四)南非：政局不稳，内生增长动力趋弱

　　南非经济增长自2011Q2以来趋势性下滑，今年Q1南非GDP同比下跌0.16%，再次滑入萎缩区间。南非经济的低迷，主要有以下几个原因：一、南非属于消费型国家，工业基础薄弱，国际贸易基本常年保持逆差状态;二、南非劳动力成本逐年走高，但失业率却居高不下，贫富差距有所扩大;三、南非政局极不稳定，2013年南非出现大规模黄金矿工罢工。2016年是南非地方大选年，南非国内对一党专政越来越不满;四、南非货币兰特自2011年以来兑美元持续贬值;五、为遏制通胀上行，南非自2014年以来持续加息，尽管加息有助于遏制通胀，却也会抑制经济发展。

　　总结

　　6月7日世界银行下调全球经济增长预期至2.4%，此前1月时预计为2.9%。新兴市场国家和发展中国家中的资源出口国下调幅度最大,增长率仅为0.4%,较上次预测下调1.2个百分点。美、日也分别被下调了0.8个百分点。无独有偶，IMF今年两次调降世界经济增长预期，由3.6%下调至3.2%。IMF近期还将美国2016年GDP增长预期由2.4%下调至2.2%。从这些举动可以看出，目前全球经济复苏仍较为乏力。美国加息之路波折，经济复苏基础不牢。日本、欧元区仍在抗击通缩，经济增长疲弱。英国退欧使整个欧盟面临分崩离析的风险，经济增长受到潜在抑制，地缘政治风险可能抬头。金砖国家除印度表现尚可外，其他均表现不佳。中国经济进入“L型”增速换挡，正在谋求改革。巴西、俄罗斯等资源出口国受制于商品价格低迷，经济结构单一等影响，难言复苏。因此在这样多因素共振的背景下，全球投资者倾向于Risk off，美元、日元、长期国债、黄金等安全资产受到追捧。

 

 

返回网站首页>>