杜坤维：央行推出CDR只是一种远景

　　昨日，央行发布消息，中国将按照既定目标，继续坚持深化金融改革，扩大债券市场、股票市场等金融市场的对外开放程度，支持离岸人民币市场健康发展，进一步提高人民币可兑换、可自由使用程度，有序实现人民币资本项目可兑换。未来重点是进一步推进资本市场双向开放。允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）；进一步扩大债券市场开放程度。
　　
　　就人民国际化而言，有人士指出我国对于实现资本项目自由兑换的政策,是逐渐走向更多的灵活性。资本市场发展程度对资本项目自由化最重要的影响因素就是金融衍生品的发展。QDII和QFII都是在此进程上的非常有意义的尝试。普遍认为QDII是资本项目对外开放的试金石,那么当QDII发展逐渐步入正轨后,下一步如何在可控的环境下进一步实现更开放的境内外资本流动,无疑DR是一个可考虑的工具。如果说QDII是打包发售的境外投资组合,而CDR跟股票的直接对应关系则使投资者处于更主动更灵活的投资位置。而CDR发行机构的准入和监管机制,使监管机构仍能从CDR代表股票的企业质量及发行数量上进行掌控。因此理论上从规模上来讲是可控的，对市场冲击的是可控的。
　　
　　一般投资者可能并不知道何为CDR,CDR是ChineseDepositoryReceipt（中国存托凭证）的首字缩写。CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。CDR有两种形式，一种有融资功能，那就是重新增发基础证券，一种不具有融资功能，那就是抵押部分已发行的基础证券。
　　
　　笔者暂时没有搞明白央行新闻本意，是既允许外国公司可以在中国直接发行股票，又可以在中国发行CDR，还是仅仅允许外国公司在中国以CDR的形式发行存托凭证，两者是有天壤之别的，如果直接允许国外公司在中国直接发行以人民币计价的股票，那么就是国际版的再现，对市场冲击要大许多，如果仅仅是允许外国公司以CDR的形式发行存托凭证，那么对中国股市的冲击会小很多，再者这个外国公司是指中国在境外上市的公司比如香港红筹股，还是包含注册地在国外的所有外国公司，笔者觉得都需要进一步澄清。因为目前中国法律规定发行CDR的企业必须要政府控股，75%以上资产在内地。
　　
　　笔者觉得央行突然使出这样一招，恐怕不仅仅是中国资本市场加大双向开放那么简单，恐怕与大型国企央企过高负债有关，近段时间世界一些大型投行都在警示中国大型国企央企的债务问题。人民币在资本项目下尚未实现完全可自由兑换，国外公司通过发行存托凭证等方式在A股市场上筹集的人民币也无法自由汇兑出境。因此可以想象，现阶段有可能在国内A股市场发行存托凭证的公司，必须在国内有投资项目，并拟将筹集资金完全投向国内项目。至于以后实现了人民币在资本项目下可自由兑换，国外公司才能把融到的人民资金自由汇出国外。因此央行的行为更多的是一种远景。
　　
　　由于很多外国机构看空中国，所以导致港股市盈率很低，A股、H股溢价不断扩大，目前A股相对于H股有近40%的溢价，就是被国内某些人认为严重低估具有罕见投资价值的银行也不例外，以招商银行为例，今天溢价率依然高达34%，南方航空高达103%，中国人寿溢价高达50%，新华保险高达84%，中国中铁43%，加上香港市场监管十分严格，很多公司觉得十分被动，有的中小公司首募资金以后由于无法获得再融资很快就被费用消耗殆尽，表面上看香港市场融资较中国内地股市便利，但实际上再融资也并非易事，很多公司再融资机会非常之渺茫，何况估值水平十分之低，再融资也有贱卖的嫌疑，但目前就是贱卖也没有人要。而在香港上市很多公司都是国企央企为主的红筹公司，而这些公司当初为了在港上市，把注册地从国内迁移到国外，要回国国内上市道路十分之难。
　　
　　目前有关法律规定股份有限公司申请股票公开发行在国内注册时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算，而且募集资金不能汇出国外。所以这些红筹公司要在国内上市融资十分困难，那么有没有一个捷径呢？
　　
　　有，那就是CDR，绕过公司法和证券法的法律障碍，先在香港发行发行股票进行托管，再由境内银行发行，在A股市场交易。实际上等同于给了红筹公司一种新的融资特权，获得人民币融资。为什么要给红筹公司融资特权？笔者认为与目前中国经济低迷不振有着一些关系，而央企、国企是提振经济加大投资的主力军，而他们杠杆较高，尤其今年以来杠杆率攀升较快，容易引发债务危机，需要直接融资提供帮助。如果试点成功，也可以扩围到香港本土很多业务在内地的上市公司，让他们获得人民币融资更好开展内地业务。
　　
　　另外中国大型国企央企上市都只是拿出一小部分资产上市，目前央企国企改革逐渐被提上议事日程，国企重组剥离不良资产注入优资资产依靠企业自身或者银行资金显然十分困难，最好是加大资本市场支持力度，完成央企国企的脱胎换骨。
　　
　　这个消息是由央行发布的，如果是由证监会发布的，笔者认为有鼓励价值投资长期投资的倾向，因为目前中国题材股概念虚高，市场缺少有影响力的大蓝筹，引进中国电信中国移动腾讯新浪等超级蓝筹股票，吸引一些长线资金进场。中国股市规模快速发展,但上市公司素质不佳,投资者投机心理严重,对上市公司信心不足等情况却越来越突出。CDR的发行可在一定程度上改善这些情况。CDR的发行基础是海外股票,而在发行伊始能通过监管机构审批进入内地资本市场的必定是信誉卓着资质优良的企业,代表这些企业股票的CDR进入市场,形成良性竞争,对国内上市企业将造成一定压力,使其能改善经营,借鉴管理办法,从而达到提高上市公司整体素质的目的。境外公司更接近于境外国际上通行的标准，财务报表、会计报表、信息披露更加规范具体准确，提高投资者对上市公司的识别能力，从而倒逼国内上市公司提高财务数据等信批的质量。
　　
　　根据央行说法，未来实施的是可转换CDR,笔者认为有一个事情不得不防，那就是跨界套利，上文已经说到内地香港股市存在较大溢价，套利者就可能从香港美国低价收购基础证券，在中国内地高价发行CDR抛售，不断循环操作，谋取看起来正当的跨界套利。这对内地中小投资者是和不利的，对内地股市健康平稳发展是很不利的。笔者的观点一个是限量转换，也就是基础证券转换成CDR不能超过一定数目，另一个就是实施单向转换，CDR可以转成基础证券，但基础证券不能转换成CDR.
　　
　　有人士指出，目前CDR存在一些法律和监管障碍，监管问题，对于金融衍生工具,我国一直在监管体系和监管经验方面都有所欠缺。而CDR基础证券发行公司是境外企业,一级市场和二级市场分别在国外和国内,这样的监管有赖于国内国外双方监管部分的协作,若两地监管机构的协商出现问题,监管差异导致纠纷产生,或产生“政策真空”都将导致市场混乱,这些无疑加大了监管的难度。.法律法规问题，2007年开始实施的我国新会计准则体系,无疑拉近了在会计信息披露方面我国与国际惯例之间的距离,但我国现有的《证券法》《信托法》等对于CDR尚无相关规定,而有关CDR的专门法律,如存托机构管理条理、做市商制度、关于外国证券投资的结汇办法等相关规章制度体系仍未构筑,要在现有法律环境中发行CDR,在存托银行的监管、结汇、造市、回购等环节中存在的法律漏洞将很容易导致市场混乱,使CDR难以发挥出应有的作用。
　　
　　证券发行是证监会的事情，由央行代劳宣布CDR，笔者认为CDR不会贸然实施，有一个相当长的过程，因为目前法律就不允许，更多的是一种资本开放的谈判结果，是一种远景的承诺与规划，毕竟中国可以在美国发行以美元计价的ADR，美国等国外公司在理论上也可以在中国发行以人民币计价的的CDR.至于让优质外国公司直接发行股票，那就是国际版重回，笔者觉得更是不可思议，因为中概股回归都遭到监管层更加严格的监管。不管哪种形式，都需要证监会人行外管局的很多协调，并非一朝一夕就可以解决的，因此央行在措辞上也颇为谨慎，使用了“考虑”字眼，而不是“推出”字眼。
　　
　　基于央行自是片言只语，很难窥测央行的本意，要准确解读并非易事，何况笔者不是专业人员，水平有限得很，只是一个普通投资者，只能按照笔者理解和能力范围做一个科普式的解读，不当之处请专家斧正，笔者一定虚心改过。
　　
　　从CDR实施来说，受益者是券商和中国银行，中国银行可以扩大业务范围后的发行和托管服务费，券商得益于成交放大。
　　
　　介于中国股市目前较为低迷，投资者心态较为疲弱，对市场资金分流较为敏感，CDR实施是一个较为漫长的过程，短时间内推出基本无望，投资者无需过分解读，不可能就有大量公司前来抽血剪羊毛，但是中国股市情绪化较为浓郁，市场的反应较难预料，今天午后下跌尾盘爆挫是不是与这一消息有关，暂时不得而知，但笔者认为央行在此时公布这一消息不是很恰当，可能没有顾及到资本市场的运行，仅仅从央行加快人民币国际化和降低国企杠杆出发。

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