谈股说债：暂停熔断制度 或并非股灾治本之策

　　2016年伊始中国A股市场开局不利，类似2015年的“股灾”第二季正在上演。尽管证监会暂停了被市场视为股市暴跌元凶的熔断制度，但是A股市场剧烈动荡的风险是否已经排除了呢？

　　笔者认为，暂停熔断制度并非是中国股市的治本之策，原因在于：一方面，熔断制度只是特定时间下导致的特定市场风险，制度本身设计有问题，但是并非全部问题；另一方面，中国股市发展长期以来一直存在不合理的问题，即市场缺乏价值投资，上市公司鲜有分红的圈钱行为扭曲了股市直接融资功能。

　　从市场表现来看，股市剧烈波动容易形成民意绑架，新的措施缺乏试错的观察期。数据显示，近6个交易日，创业板指最大振幅近30%，跌幅近20%；中小板指最大振幅接近25%，跌幅近16%，不少个股跌幅更是超过40%。暴跌的市场直接引发恐慌性杀跌。据格上理财统计，自2015年9月以来，每月私募产品清盘数量维持在180只以上的高位，单月数量相当于2011年全年清盘产品数量。尽管公募基金无清盘之忧，但是回撤也颇为巨大，不少公募基金产品一度最大回撤近50%以上。

　　特定时期，可能放大了熔断机制推出后对市场造成的冲击。全球市场剧烈动荡，避险情绪加剧了市场的恐慌。全球金融市场开年即遭遇滑铁卢，美国股市悲观情绪弥漫，投资者信心节节溃败。开年第一周，全球投资者已从股票基金中撤出88亿美元的资金，其中美国股票基金赎回规模创四个多月以来新高。这个开年，全球投资者都显得更加小心翼翼。

　　另一方面，人民币贬值可能导致央行、证监会暂时无法全部掌控市场的节奏，在一定程度上对市场的动荡可能没有预估到。近期人民币的加速贬值可能是央行选择在市场相对平静时期释放人民币贬值压力的策略性操作。从外围来看，人民币快速贬值，势必引发其他新兴货币更多贬值，反而增加人民币一步贬值的压力。从内部来看，近几年非政府部门累积了大量美元债务，一次性贬值导致企业债务负担突然上升。人民币汇率超预期快速贬值引起市场连锁反应，在经济下行压力依然较大的情况下，增加市场恐慌情绪，拖累股市、债市。日本上世纪90年代汇率贬值连累股市大幅下调就是一例。1月8日，人民币汇率企稳反弹，再加上证监会暂停熔断机制，大盘低开后强势反弹。

　　然而，中国经济基本面对股市、汇率存在天然的制约。相对偏松的货币政策，对金融资产价格上涨、快速形成泡沫有助推作用，但是缺乏业绩支撑的股票估值又往往成为空中楼阁。股市泡沫来得容易，去得也快。从资产配置大逻辑来看，由于实体经济通缩，货币政策在2016年大概率保持相对偏松，充裕的流动性在地产行业显现后，股票等金融资产将是资金青睐的对象。不过，在相对效应和高收益资产荒的背景下，追逐股票容易导致市场过度杠杆。在过度杠杆下，市场往往难以承受轻微的不利变动，如汇率贬值、资本外流和刚性兑付打破等一系列风险因子对市场的冲击都将放大。

　　中国股市需要继续深化改革，配合制度建设，例如加强上市公司治理、退市制度建设，形成具有良好投资价值的公司。另外，从资金面来看，尽管央行在通过中期借贷便利等工具释放流动性，但是无风险利率已经逼近历史低点，指望无风险利率下行推升估值的可能性不大，投资者唯有寄希望于企业利润的上升。但在去产能、去库存等产能出清背景下，企业利润明显增加短期是难以实现的。

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