深度分析：人民币汇率高估是中国经济低迷的根源

　　一、流行观点综述

　　2015年，是中国经济从金融危机前的高点2007年的14.2%总体下行的第八个年头，无需展望未来，至此也已经没悬念地成为了1978年改革开放以来中国经济历时最长的一次回调。GDP从本轮的最高点到目前的下落幅度也已腰斩，与当年亚洲金融危机几乎相当，仅略好于20世纪80年代的那一轮经济政治因素共振之下的调整。

　　面对这种调整，不少学者从多个角度进行了解释。其中，两种解释最为流行：第一种着眼于人口红利的消退；第二种则强调近年来经济效率的下降。

　　对于第一种说法，其隐含前提是，给定其他因素不变，劳动力的不足造成了GDP增速的下滑。虽然在中长期的增长趋势上，不少学者从其他经济体曾经观察到了类似现象，但对于3-5年的短期增长来说，单纯的人口因素对经济增长的解释并不强，比如1998-2001年是我国劳动人口突然爆发式增长的时期，但当时的经济增长状况却很差。更有意思的是，当前政府努力稳增长恰恰正是担心随时会浮出水平的失业压力，加上当前所面临的通缩压力，所有这些都与所谓的“人口短缺”说法恰恰是背道而驰的。这表明，至少在目前GDP大约7%的水平上，还不存在劳动力无法支撑增长的问题。

　　对于第二种说法，在既定的劳动力和资本投入前提下，面对持续下降的经济增速，效率下降不过是经济增速下滑现实的一种同义反复（回归方程中资本和劳动解释变量所无法解释的残差）。然而，令人奇怪的是，如果承认近年来我国经济效率是下滑的，那么，根据“萨缪尔森-巴拉萨效应”，人民币实际有效汇率就应该贬值才对，然而，与之恰恰相反的是，人民币实际有效汇率在2008年及其之后却在加速升值，特别是在经济下行压力非常大的2013年、2014年和2015年（截至到9月末），人民币实际有效汇率的升值幅度仍然高达8%、6%和9%。这暗示当前我国经济政策所存在的不协调、不对症问题。

　　总体上，到目前为止，对于中国经济的状况，仍然缺乏一种逻辑一致的解释。所谓逻辑一致，就是指能够从少数外生变量入手而解释中国经济的所有主要宏观变量（内生变量）；其逻辑不仅能够解释现在，还同样能够解释过去（目前有不少对现在减速因素的批判，但过去在同样存在这些因素的时候却呈现出了高增长）。本文我们试图提供一种逻辑一致的框架。

　　二、中国经济低迷的根源：人民币实际有效汇率高估

　　1、外生变量：人民币爬行盯住下的美元升值

　　在2015年一切政策都围绕着“稳增长”而出现向松调整的情况下，人民币实际有效汇率却逆势而动，大幅升值9%，令人关注。特别是在第一部分所考察的全球发达经济体和新兴经济体所共同呈现出的“谁先贬值谁先复苏”的经验规律之后，更是给了我们一个重要直觉：汇率的作用很可能比人们通常想象的要重要得多！其实，伯南克早在《大萧条》的序言中就明确表示：

　　“那些在大萧条早期就放弃金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实已经证明，这个稳健的实证发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策和汇率体系的影响的钥匙。”

　　由此，我们认为，对于2013年之后人民币实际有效汇率的加速升值与中国政府用尽各种手段后经济仍持续下滑之间的关系，值得进行系统深入的思考和研究。而面对经济的下滑，实际有效汇率却仍然升值的现实，清楚表明人民币实际有效汇率的变化至少到目前为止，并不内生于中国经济本身，相反，其本质上是左右中国经济的一个外生变量。

　　的确，据提供的资料显示：除2005年7月到2008年4月这一段人民币修正对美元汇率低估的时期之外，无论是2005年7月之前的固定汇率时期，还是2008年4月之后的所谓浮动汇率时期，人民币有效汇率的强弱与美元的强弱都是一致的。究其原因，主要是因为自1993年实现汇率并轨以来，人民币从来没有对美元真正持续、大幅贬值过。这意味着，在美元升值、其他非美货币对美元贬值时，即便人民币对美元不继续升值，也会对所有非美货币升值，由此造成人民币有效汇率升值。也就是说，人民币有效汇率的外生性，实际上是因人民币对美元不贬值所产生的！

　　2、人民币实际有效汇率高估

　　从经济学意义上讲，并不能够简单地认为，只要实际有效汇率升值了，经济就一定会出现困难，而关键是要看实际有效汇率是否出现了“高估”。“高估”是一种高于均衡汇率水平的状态。所谓“均衡汇率”，就是指经济既不存在内部失衡、也不存在外部失衡时的汇率水平；不存在“内部失衡”，是指国内不存在明显的失业压力或通胀/通缩压力；不存在“外部失衡”，是指不存在国际收支不平衡，在经验上是指经常项目顺差与GDP的比率没有超出+/-3%的比率。显然，我国目前经济存在着较大的潜在失业压力，不然总理就不会一直强调要“稳增长”，而“稳增长是为了稳就业”。的确，随着GDP增速放缓，尽管劳动力更为密集的第三产业的占比在上升，但我国经济所吸纳的净增就业（本年末就业人数减去上年就业人数）仍然与GDP增速的回调，这意味着，我们存在内部失衡。与此同时，虽然我们仍然存在经常项目顺差，但根据提供的数据，自2011年之后，我国经常项目顺差就一直在3%以内，这意味着，我国外部失衡基本消除。

　　无外部失衡而存在内部失衡，至少在定性意义上，折射出人民币实际有效汇率存在高估。而经济学的共识是，高估会制约经济增长，造成“产业空心化”（即“脱实向虚”）和通货紧缩。这正是当下中国经济的典型症状！

　　那么，到底人民币实际有效汇率高估了多少呢？不同的模型、采用不同的数据（比如用CPI和用PPI的结果之间差距就非常大），得出来的结果差距相当大。考虑到实际有效汇率是衡量一个经济体产业竞争力的重要指标，而从竞争力的角度，发展阶段越近似的经济体，彼此之间的产业竞争性也越强，因此，我们尝试选择与中国发展阶段相似的主要新兴经济体，将其实际有效汇率与人民币的实际有效汇率进行比较，以便从相对水平的角度来刻画人民币实际有效汇率是否“高估”及高估的幅度。经验上的比较，结果显示：至少自2012年之后，人民币实际有效汇率就比其他新兴经济体要高。

　　3、实际有效汇率高估之下的中国经济表现

　　我们进一步把其他11个新兴经济体的实际有效汇率进行平均，得到“11个新兴经济体算术平均”，再将其与人民币实际有效汇率进行比较。所得到的结果令人惊讶：如果把人民币高于“11个新兴经济体算术平均”称之为“高估”，反之称之为“低估”，等于称之为“均衡”，那么，人民币汇率是否高估居然与过去二十年来中国经济的每一轮荣衰高度一致。

　　如果我们用“11个新兴经济体算术平均”减去人民币实际有效汇率，得到“11经济体-中国”（特别需要说的是，其差值大于0，表示人民币汇率低估，会导致中国经济过热；小于0，表示人民币汇率高估，中国经济会低迷；等于0意味着人民币恰恰处于均衡水平。为了方便，笔者把“11经济体-中国”在本文中称之为“人民币相对实际有效汇率”），那么，其与我国GDP之间的一致性，就更加清楚。

　　从结构来看，当前经济下滑的重灾区是工业（第二产业）（使用的是名义增速，因为其包含价格因素，可以更好刻画了产业低迷的状态）：从2012年开始，工业名义增速的下滑开始快于GDP整体，且目前与整体GDP的落差还在进一步加大。

　　经济学理论告诉我们，汇率变化首先影响的是可贸易程度高的行业，而在三次产业中，第二产业可以贸易程度最高，第三产业的可贸易程度最低，第一产业居中。由此，每一个实际有效汇率高估的经济体，都会出现“产业空心化”（industrial hollowing，直译应该是“工业空心化”）现象，这实际上就是政策部门一直讨论并至今未能解决的“脱实象虚”问题。

　　如果继续使用我们经验上度量人民币汇率高估程度的指标“11经济体-中国”，就会清楚地看到，工业在GDP中占比的高低变化与其轨迹高度一致。这其中的关键原因是，第二产业是可贸易程度高的行业，无论其中的某个企业是否具体从事出口，其都在实际上面临着全球范围内同类产品的竞争：哪怕你只是内销而不出口，但如果进口产品的性价比与你相比更高，国内消费者就会更多购买国外产品，从使你的销售出现困难，比如，我从日本背回来了马桶盖，就不会再买国内的其他马桶盖。由此，一个合乎逻辑的推理就是：人民币的实际有效汇率应该与工业企业的利润之间存在密切关联。

　　提供的资料，证实了这种推断：除1999年上一年基数太低而在人民币汇率高估之下工业企业利润同比增速仍然显得较高外，其它时期工业企业利润增速的趋势都与“11经济体-中国”的变化趋势一致；目前工业企业利润持续负增长，与当前的人民币实际有效汇率大幅高估的状况完全一致。

　　如果工业企业利润持续负增长，企业首先会减少农民工的雇佣，最终也不得不解雇正式工人，最终失业率仍然会增加。虽然目前城镇登记失业率和城镇调查失业率都总体平稳，但这些数据都是存在缺陷的，比如，城镇登记失业率是从领取失业救济金的人员取得的，而农民工和不少城市人员，即使失业也不清楚要到哪里领取失业救济金；城镇调查失业率虽然调查对象理论上包含了农民工，但一般统计在城里居住满六个月的人口，数据主要从居住证取得，可是，如果一个农民工到一个城市找不到工作，其根本就不会在这个城市连续住满六个月。而我们的数据分析发现，城镇净增就业（今年的在岗工人-去年在岗工人）能够更准确地反应就业变化。目前看来，随着经济的减速，失业率压力在加大。

　　具体从三驾马车来看，人民币实际有效汇率会产生巨大影响。

　　对于消费，如果从GDP核算的最终消费来看，数据资料清楚地显示：当人民币实际有效汇率高估时，最终消费增速都比较低；反之，则更高。从社会消费品零售状况来看，从逻辑上来说，其显然应该受到就业状况的影响，

　　对于投资，主要分为两部分：一部分是民间投资，主要取决于企业盈利情况；另外一部分是政府投资，主要作为逆周期调节的缓冲手段，短期可能效果较为明显，但如果持续时间过长而仍无民间投资跟进，最终也会因赤字约束而难以持续。

　　对于前者，据提供的数据清晰显示，如果上一年工业企业盈利增速放缓，下一年度投资增速就会放缓；反之亦然。工业企业投资占整个固定资产投资的比例超过40%，其对整个投资影响巨大。工业企业持续盈利不佳和投资低迷，会给整个经济造成压力，持续的时间越长，财政所感受到的收支压力就越强烈、空间就越狭窄，财政刺激对于整个投资就会独木难支，最终会出现投资的整体下滑。

　　对于净出口，虽然近年来我国仍然存在外贸顺差，但对于任何一个经济体来说，随着经济规模的增大，外贸顺差相应有所增大是正常的，因而，一个更为合适的观察和评估指标是经常账户/GDP。我国经常账户/GDP总体走势与人民币相对实际有效汇率是一致的；在人民币汇率高估时，经常账户/GDP基本上都会落在3%以内；给定目前汇率高估的状态，预计未来经常账户/GDP还会继续收窄。

　　与净出口紧密相关的是出口，资料显示，人民币实际有效汇率的高估直接导致目前我国出口的快速下滑。由此使得我国的外贸依存度从此前的显著高于全球平均水平，发展到2011年之后已明显低于全球平均水平。这意味着，与中国经济在全球的体量相比，我们对全球市场的利用严重不足，甚至没有用足到本该自己用的份额。

　　对于物价，正如前文分析所显示的，由于人民币实际有效汇率高估，导致目前三驾马车同时萎缩：汇率高估意味着商品性价比不高，此时，出口肯定是困难的；国内消费者即便有消费能力，也不会把消费潜力释放在国内，而是会更多选择性价比更高的国外消费品；企业即便会进行投资，但考虑到成本和盈利前景，也会更多投资在国外。

　　一句话，所谓“刺激内需”在经济全球化的背景下，已显示出越来越多的局限，全球化下总需求会更多向性价比最高、风险调整后预期收益最高的经济体释放；因而，人民币实际有效汇率的高估，会造成整个总需求的萎缩，而不仅仅只是一个出口问题！总需求萎缩，必然造成通货紧缩。

　　4、实际有效汇率高估之下的房地产

　　囿于传统思维定势，不少人认为：对中国经济影响最大的是房地产，因为房地产上下游链条长、牵涉面广（如果谈到“链条”，汇率要关涉到所有可贸易程度高的行业，显然比地产要广泛得多）。的确，过去往往房地产投资旺盛时，中国经济也往往是不错的。由此，令这些学者得出一个认识：稳住了房地产，中国经济就稳住了。

　　但是，这种认识其实忽视了房地产繁荣与整体经济增长之间到底何者为因何者为果？由此，我们需要一个自然试验，看看在经济低迷的情况下，单纯房地产投资的好转（不管是何种原因所推动）是否足以令整个经济好转？

　　根据1998-2002年之间的情况，这是中国经济通货紧缩的五年，而2000-2002年间房地产的投资增速已经回升到了21-27%之间，丝毫不逊色于此后我们称之为房地产投资过热的时期（比如，首次出台房地产调控政策的2005-2006年房地产投资也不过20%左右）。对照前面的人民币相对实际有效汇率与GDP之间的关系，房地产与GDP之间关系的一致性显然要弱得多。

　　进一步地，我们还观察到，虽然在2013年之前，我国工业企业利润增速与房地产投资增速高度一致，但自2013年及其之后，工业企业利润增速已日益与房地产投资增速脱钩。既然人民币相对实际有效汇率与经济增长的关系更为密切，而房地产也与经济增速密切相关，那么，人民币相对实际有效汇率就应该与房地产之间同样存在着紧密的联系。分析证实了我们推断：人民币相对实际有效汇率的变化，能够提前两年预见商品房销售同比增速的变化趋势。如果从领先滞后关系来做一个简单的推理，这意味着房地产很可能是内生于人民币实际有效汇率变化的。而这种内生关系也的确是合乎逻辑的：实际有效汇率影响经济增长和就业，从而对工资产生影响，而就业和工资都会直接构成房地产销售的决定因素。

　　2015年11月10日，习近平总书记主持中央财经领导小组第十一次会议时强调：“要消化房地产库存，促进房地产持续发展。”根据前文的分析，首要的是需要恢复经济活力，改善就业状况，才能最终平稳完成房地产的去库存。从这个意义上说，汇率的调整相当关键。

　　5、实际有效汇率高估之下的政策逻辑

　　人民币实际有效汇率变化对增长和物价的影响，直接决定了财政政策和货币政策的走向。

　　从财政政策来看，其主要进行逆周期调节，在经济下行压力大时，为“稳增长”就不得不扩大财政赤字。因此，人民币实际有效汇率是否高估会直接决定财政赤字率的高低。数据资料与这种判断完全一致：如果上一年出现人民币实际有效汇率高估，那么下一年财政决算赤字率就会扩大；反之，财政决算赤字率就会缩小。这种情况与我国的决策逻辑完全吻合。上一年出现了汇率高估，经济下行压力大，到年末中央经济体工作会议时，就会决定在下一年扩大财政赤字率。

　　从货币政策来看，在需要动用财政政策的情况下，货币政策的放松就是必须的。资料显示，只要上一年人民币实际有效汇率高估，下一年的社会融资规模相对于GDP就不得不扩大，因为在需要财政刺激时（财政赤字率扩大），货币政策也需要配合行动。

　　在利率政策方面，汇率高估造成通缩，最终会迫使央行降息。如果未来人民币汇率高估不消除，未来就还需要降息；反过来，如果人民币汇率贬值幅度较大，从而令实际有效汇率高估程度得到明显修正，那么，利率就接近周期性的底部了。

　　在法定准备金率政策方面，从历史数据观察，一般要在人民币相对实际有效汇率发生明显变化之后两年，法定存款准备金率才会因之而进行调整，即在人民币实际有效汇率低估时上调，而在高估时下调。与基准利率一年的时间延迟相比，法定存款准备金率是两年，明显显得迟钝。

　　反映在当下，就是目前法定存款准备金率水平与汇率的高估程度相比，明显过高。这意味着，对于市场无期限长期资金的失血，央行对其中的一部分仅仅是以短期期限的资金进行平补的（比如，2015年外汇储备减少5000亿美元，相当于外汇占款减少了大约3.2万亿，而同期仅仅降准2.5个百分点，大约相当于释放了2.3万亿的长期资金进行平补，其中大约9000亿的缺口是用三个月的SLF、SLO、逆回购等方式进行平补的），从期限结构的角度看，货币政策宽松程度与经济基本面并不完全匹配，未来需要更多降准。

　　三、实际有效汇率与银行业不良

　　从实证的角度，如果以不良率作为银行业景气度的衡量指标，那么，根据历史经验，一般在GDP增速放缓四年之后，我国商业银行的不良率会出现上升。从固定资产投资（其直接与银行信贷相联系）角度观察到的情况，也基本一致。

　　基于前文所分析的人民币实际有效汇率与GDP和企业利润的关系，我们进一步观察人民币相对实际有效汇率与银行业不良的关系，结果显示：人民币相对实际有效汇率的变化大约可以提前五年预见商业银行不良率的变化；由于目前人民币实际有效汇率高估严重，在未来4-5年里不良率仍会继续上升。在人民币实际有效汇率高估得到修正、固定资产投资和GDP能够探底企稳之前，我国商业银行业的不良率离见顶尚早！

　　从结构分布看，目前银行业不良重灾区，从行业上看，主要分布在两大行业商贸和制造业，这两大行业全部是可贸易程度最高的行业，最容易直接受到汇率高估的冲击。从区域分布看，沿海地区是首先爆发的重灾区，这是因为沿海地区是过去的出口强省（市），集中分布着可贸易程度高的行业；目前不良已经开始向内地扩散，比如，东北地区问题尤其严重，虽然东北外贸部门在经济中的份额不大，但却集中分布着农业、机械制造、化工等可贸易程度高的行业（我们前面已经指出，可贸易程度是指行业的性质，而与某个企业是否从事外贸无关）。

　　正是由于可贸易程度高的行业坏账率压力大，所以，银行被动地对这些领域的信贷越来越审慎，由此造成了政策部门所谓的“脱实向虚”、“金融不支持实体”等现象。

　　换言之，如果我们早就理解了实际有效汇率高估和不良之间的关系，那么，在2015年7月之后就平稳压缩对可贸易程度高行业的风险敞口，那么，到现在我们的资产质量就会好得多。

　　来源：兴业研究独家授权，作者：兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委。本文转自凤凰财经

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