海通姜超：年内通胀是跟着茅台走还是跟着猪价走

　　在PPI大幅回升的同时，近几月茅台等高端白酒、家电等产品都在涨价，而一直以来主导通胀走势的猪价却在下跌，年内通胀到底是“跟着”茅台走还是跟着猪价走？PPI与CPI之间的传导又是否通畅？通过本研究我们发现，PPI对CPI有传导，但作用有限。近期的涨价部分来自成本推升，但季节性主导为主，对通胀影响最大的大众需求并不够强劲，难以支撑年内通胀大幅上行。

　　PPI与CPI如何相互影响？食品类价格高度相关。CPI中统计的部分食品是PPI食品类的加工原料，所以对PPI会有传导，食品类CPI同比和PPI生活资料中的食品类同比走势高度一致。非食品上下游传导渐弱。第一，我国生产资料内部采掘、原材料、加工工业之间的价格传导非常迅速。第二，生产资料和生活资料价格之间虽有传导，但相对较弱且有3个月左右的时滞。第三，PPI中非食品类生活资料价格会向CPI中非食品类消费品价格传导，但考虑到PPI中上游行业向生活资料的传导相对较弱，所以预计CPI非食品消费品价格涨幅也将有限。第四，PPI中生产资料价格也会直接向CPI传导，油价是最典型也是最显著的例子。

　　如何看待近期的涨价？近半年尤其是17年以来，下游手机、家电、服务、高档白酒等终端消费品和服务价格出现了不同程度的上涨。我们认为原因可以归结为四点：第一，PPI上涨导致的成本回升的确有影响。例如油价上涨导致CPI交通和居住燃料同比分别大幅上升到17.6%和1.6%。其他大宗商品价格飙涨也导致部分日用工业消费品涨价。第二，1-2月涨价也有季节性因素的作用。教育和文化娱乐、生活用品及服务中的家庭服务分项价格均具有明显的季节性规律。此外，租赁房房租同样呈季节性特征，叠加房价上涨以及燃料价格上升因素，居住类价格同比增速逐月提高。第三，制度因素亦有贡献，主要体现在医疗服务。近年国家医疗改革进度加快，中西药、医疗服务都在涨价。第四，需求增加也会影响价格，但近期涨价的需求因素并不强。16年地产销售回升一定程度上带动了一度负增的空调销售，但涨价幅度更大的洗衣机的内销量同比并没有大幅增加，说明需求不是此番涨价主因。也正因需求不强劲，像电视、服装这类竞争激烈的行业无法顺利涨价。

　　未来通胀怎么走？近期涨价影响有限。首先，高端白酒涨价仅是个别现象，总体食品价格3月大幅走低，预计环比下跌2%。其次，家电家具涨价难抵家庭服务价格回落，因此生活用品及服务对整体通胀的贡献也不明显。最后，前两月的涨价中，居住类、文化娱乐、交通等都有季节性因素，季节因素推动的涨价并不可怕，因为价格有涨就有会回落，且同比来看影响不大。通胀年内压力不大。第一，PPI会向CPI传导，但影响总体有限。PPI从上游到下游的价格传导逐渐减弱，从生活资料的批发价传导至零售价不仅幅度较小，且存在很大不确定性。第二，从历史情况来看，需求端才是决定通胀走势最重要的因素，尽管高端白酒消费在回升，但以猪价为代表的大众消费需求却依然低迷。第三，从近期走势来看，PPI对CPI的推升在非食品类消费品价格中确实有所体现，但食品、服务类价格走势依然遵循正常的季节性规律。

　　所以，假定受PPI传导的推动，非食品类消费品价格环比在季节性波动的基础上提升0.2%，据此测算的CPI同比走势是上半年偏低，下半年会逐步走高，但即使高点也远低于政府3%的目标。而随着地产调控导致的需求回落，经济下行压力增大，PPI也逐渐回落，通胀在年内应该不是太大的问题。

　　正文：

　　在PPI大幅回升的同时，近几月茅台等高端白酒、家电等产品都在涨价，而一直以来主导通胀走势的猪价却在下跌，年内通胀到底是“跟着”茅台走还是跟着猪价走？PPI与CPI之间的传导又是否通畅？通过本研究我们发现，PPI对CPI会有传导，但作用有限。近期的涨价部分来自成本推升，但季节性主导为主，对通胀影响最大的大众需求并不够强劲，难以支撑年内通胀大幅上行。

　　1．  PPI与CPI如何相互影响？

　　1.1 食品类价格高度相关

　　CPI中的食品类价格会向PPI传导。PPI主要统计了进入工业加工环节的食品价格，而CPI统计的食品价格则更为全面，包含了很多未进入加工环节的食品。而且CPI统计的粮食、食用油、畜肉、水产等是PPI中食品加工的重要原材料，由于食品需求端相对稳定，价格波动主要来自供给端，所以CPI中食品原材料价格的涨跌会向PPI传导。另一方面，CPI和PPI统计的食品是有重叠的，像食用油、奶类、酒类在CPI和PPI里均有体现，只不过CPI衡量的是零售价，而PPI衡量的是出厂批发价。

　　所以从走势上来看，CPI中的食品价格同比和PPI生活资料中的食品类出厂价同比走势是一致的。但不同的是，CPI中的食品价格波动要明显比PPI食品价格波动更剧烈，这也说明了价格从上游向下游的传导是打折扣的，主要还是决定于上下游的议价能力。

　　1.2 非食品上下游传导渐弱

　　在非食品价格方面，一方面，PPI中的生活资料和CPI中的消费品联系最为紧密，可以直接传导；另一方面，PPI中的生产资料也可以直接向CPI传导。由于这轮PPI飙升最早是从上游开始的，我们不妨先来看看价格在PPI内部上下游行业之间的传导情况。

　　第一，PPI内部生产资料之间价格的传导作用是非常强的，基本没有时滞。价格的传导机制分为两类，一类是成本推动型的，价格从上游向下游传导；另一类是需求拉动型的，即从下游需求变动向上游传导。由于这两种机制的存在，我国生产资料领域上下游价格走势非常一致，采掘工业和原材料工业当期价格同比的相关系数高达94%，原材料工业和加工工业价格同比也达到了87%，说明生产资料上下游之间的价格传导是非常迅速的。同时由于我国上游行业的垄断程度往往较高，对价格控制能力较强，原材料和中间产品价格的涨跌更容易在产品出厂价上体现出来。

　　第二，生产资料和生活资料价格之间有传导，但相对较弱且有时滞。生产资料中的加工工业和生活资料是较下游的行业，且部分加工工业又属于生活资料的上游行业。为了排除食品类价格的干扰，我们从生活资料大类中剔除了食品类，专门研究非食品类生活资料与生产资料之间的价格传导关系。结果发现，生产资料与非食品类生活资料价格在趋势上保持一致，且价格从生产资料的成本端向非食品类生活资料传导有3个月左右的时滞。

　　总体来说生产资料和生活资料之间的传导作用更弱，生产资料价格的波动幅度要远远大于生活资料，这一方面或因为生活资料的需求在没有政策强刺激或压制的情况下保持相对稳定，另一方面生活资料等下游行业竞争更为激烈，对产品价格的掌控能力非常低，例如行业集中度较低的衣着类价格远远比日用、耐用品类价格稳定。

　　第三，非食品类生活资料和CPI中非食品类消费品价格之间有传导，但主要是批发价和零售价的区别。我们将食品类从CPI消费品中剔除掉，结果发现非食品类生活资料和非食品类消费品价格走势较为一致，这主要是因为PPI衡量的是消费品的批发价，而CPI衡量的是消费品的零售价。当价格波动主要是需求因素导致的时候，例如08-12年，价格主要从CPI向PPI传导，且基本没有时滞；而当价格波动主要是成本因素推动的时候，例如12年以后，价格主要是从PPI向CPI传导，且有3个月左右的时滞。

　　本轮PPI非食品类生活资料价格从16年1月份开始触底回升，CPI非食品类消费品价格从16年3月也开始反弹，预计回升仍将持续一段时间。但考虑到PPI中上游行业向生活资料的传导相对较弱，所以预计CPI非食品类消费品价格涨幅也将有限。

　　第四，PPI中生产资料价格也会直接向CPI传导，油价是最典型也是最显著的例子。能源类价格在CPI中主要体现在两个项目中，一个是交通通信下的交通工具用燃料，另一个是居住下的水电燃料。从价格走势来看，PPI中油价走势和CPI中能源类价格走势高度相关，且基本没有时滞。而燃料价格的提高也会间接影响其它产品的运输成本，对通胀有进一步的推升作用。

　　2．  如何看待近期的涨价？

　　近半年尤其是17年以来，下游终端的消费品和服务价格出现了不同程度的上涨。根据发改委统计的36个大中城市消费品和服务价格，相比半年之前，手机和家电明显涨价，例如手机平均价格半年上涨了11.8%，洗衣机上涨了10.7%，此外，病房床位费、高档白酒和公路货运半年来均价涨幅也都在5%以上，相比之下，服装如男士衬衫均价仅涨1.4%，而高档烟涨价则只有0.6%。综合而言，涨价较多的终端消费主要集中在：手机、家电、服务、高档白酒等，而衣着、香烟类价格较为稳定。

　　那么是什么推动了消费的涨价呢？都是来自PPI的推动吗？我们认为原因可以归结为四点。

　　第一，PPI上涨导致的成本回升的确有影响。例如油价对燃料相关物价水平影响较大。16年以来原油价格从30美元/桶涨到50美元/桶左右，使得燃料相关价格同比大幅回升，16年7月至17年2月，CPI交通和居住燃料同比分别从-6.3%和-1.5%上升到17.6%和1.6%。16年以来其它大宗商品价格飙涨也是部分日用工业消费品涨价的主因。家电的原材料主要是钢、铜、铝等金属，随着国内铜价16年底从每吨3.8万元涨到4.6万元，空调（1.5匹为例）均价17年也增加了约100元/台。而随着钢价飙升，洗衣机也在17年大幅提价。此外，虽然与大宗商品关系不大，但近期手机价格上涨同样是上游涨价所致。由于全球内存产能跟不上需求，16年下半年DRAM内存价格上涨了60%左右，而手机平均价格在16年底大幅提高。

　　行业的竞争环境、企业的议价能力很大程度上决定着涨价能否顺利、从而将成本压力转移。家电中洗衣机和空调行业的集中度高，CR2分别在55%和70%左右，因而能够较顺利实施涨价策略。而相比之下，同为家电行业的电视由于集中度低，竞争格局恶劣，虽然16年下半年上游面板涨价，但电视价格涨幅甚微。同样地，虽然上游纱线价格16年中以来涨了17%左右，但由于纺织服装行业集中度低（CR10仅11.6%），因此也较难将成本压力向消费端转移，涨价幅度有限。

　　第二，1-2月涨价也有季节性因素的作用。在CPI的构成指标中，教育和文化娱乐分项包括教育和旅游，季节性波动特征强。教育价格一般在秋季和春季开学月份环比增加，而其余时间稳定。旅游则一般在春节、暑假和国庆等假期环比涨价。今年1月旅游分项环比9.5%，是近年的最大增幅，而16年底的环比降幅也是近年最小的。生活用品及服务中的家庭服务分项同样呈现季节性波动。春节前后用工紧张、人力成本高，家庭服务价格环比增长3-5%，而节后价格则明显回落。

　　居住类在CPI中权重约23%，是仅次于食品烟酒的大类。其中占比超过一半的租赁房房租也呈季节性特征。在春节后返城以及夏季学生毕业两个时段房租环比增幅扩大，且春节后一个月房租环比涨幅最大，今年2月环比上涨0.6%，属于同期较低水平。不过房租也不仅受季节性因素影响，随着房价的上涨，房租也有上行压力。

　　第三，制度因素亦有贡献，主要推动了医疗服务类的涨价。近几年国家推进医疗改革的进度加快，对药品生产企业提出了更高的生产、环保要求，提高了药品生产成本，所以中西药都在涨价。此外，16年7月四部委印发《推进医疗服务价格改革的意见》，取消药品加成，并提高了诊疗、手术、康复、护理等医疗服务的价格，因而近半年医疗保健价格明显上涨，并且未来医疗服务价格或仍将继续走高。

　　第四，需求增加也会影响价格，但近期涨价的需求因素并不强。16年地产销售回升一定程度上带动了一度负增的空调销售，16年下半年同比跌幅收窄，17年1月内销空调数量同比飙升。但这里很大程度上是16年低基数所致，而近来涨价幅度更大的洗衣机，内销量同比并没有大幅增加，说明需求不是此番涨价的原因。并且也正是因为需求不强劲，像电视、服装这类竞争激烈的行业，才无法顺利涨价以转嫁成本的压力。

　　3．  通胀未来怎么走？

　　3.1 近期涨价影响有限

　　尽管近期诸多商品出现涨价，但我们认为这些涨价对通胀的总体影响相对有限。首先，高端白酒涨价仅是个别现象，总体食品价格3月大幅走低。虽然高端白酒涨价，但事实上高端白酒除了消费属性之外，在社交、保值中还扮演特殊的角色，而消费量更多的中低档白酒价格涨幅却很小。所以高端白酒涨价对食品大类的影响并不大，食品价格走势主要还是决定于鲜菜、鲜果和肉价，而3月菜价、肉价均季节性回落，食品价格持续下跌，截止目前3月统计局、商务部食品价格环比跌幅分别为2.1%、3%，预测3月CPI食品价格环比下跌2%。

　　其次，家电家具涨价难抵家庭服务价格回落。家电、家具等消费价格的上涨主要影响生活用品及服务中的家用器具分项，可以看到从16年11月到17年2月，家用器具的价格同比从-1.6%回升至-0.7%，跌幅显著收窄。但同期家庭服务价格回落，因此生活用品及服务对整体通胀的贡献也不明显。并且家用器具在CPI中整体的占比很低，仅在4%左右，因而家用器具涨价的影响较为有限。

　　最后，部分季节性因素导致的涨价并不可怕，对CPI同比推动不大。前两月的涨价中，居住类、文化娱乐、交通等都有季节性因素，而文化娱乐、交通类价格在2月份环比已经回落。事实上这种季节因素推动的涨价并不可怕，因为价格有涨就会有回落，且同比来看，影响并不大。

　　3.2 通胀年内压力不大

　　第一，PPI会向CPI传导，但影响总体有限。根据我们前面的分析，PPI一方面会通过生活资料向CPI的非食品类消费品价格传导，另一方面能源类生产资料价格上涨也会直接影响CPI。但是总体来说，PPI向CPI的传导作用是有限的。首先，PPI从上游到下游的价格传导逐渐减弱，从生活资料的批发价传导至零售价不仅幅度较小，且因为依赖于商品生产商的定价能力而存在很大不确定性。其次，本轮供给侧改革、基建和地产需求改善是上游商品涨价的主要原因，对下游消费品的价格推动相对较小，且高房价对消费也有挤出效应。

　　第二，需求端才是决定通胀走势最重要的因素，当前条件也不支持通胀大幅回升。从历史上来看，我国CPI同比高企的情况基本都发生在总需求较强的时期，例如04年、08年、11年。但从当前情况来看，经济增速整体在下滑，房地产泡沫膨胀对部分消费构成挤出，货币政策有收紧趋势，所以总需求并不高。尽管高端白酒等部分商品在涨价，但推升通胀的主力还是大众消费，一个重要的指标是看猪肉的价格，从历史上来看猪肉价格和CPI也高度相关，当前猪价增速仍在低位徘徊，也说明需求端并不强劲。17年2月社会消费品零售总额同比9.5%，为首度降到10%以下。

　　第三，CPI各类别环比走势并没有大幅超出季节性规律。CPI的各大类别中，除了食品价格具有明显的季节性规律以外，如果将消费品中的食品类剔除，发现非食品类消费品、服务类价格环比走势同样明显具有季节性。而从近期走势来看，PPI对CPI的推升在非食品类消费品价格中确实有所体现，但食品、服务类价格走势依然遵循正常的季节性规律。

　　所以，年内通胀并无太大压力。假定CPI中食品价格、服务类价格在年内都服从季节性波动，同时假定受PPI传导的推动，非食品类消费品价格环比在季节性波动的基础上提升0.2%，据此预测的CPI同比走势是上半年偏低，下半年会逐步走高，但即使高点也不过在2.5%左右，低于政府3%的目标。而随着地产调控导致的需求回落，经济下行压力增大，PPI也逐渐回落，通胀在年内应该不是太大的问题。

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