牛鹏云：股市估值太贵 跌不透亦难涨幅

　　六月份过去了。回顾过去的一个月，笔者万没有想到的是股票市场如此之强。为啥聊了两期行业呢（电子行业的投资机会、动力电池和储能的切换），因为市场看不懂嘛。四、五月份的宏观数据在一季度基础上在往下走、加入明晟新兴市场指数（MSCI）再次被拒、六月份大小非解禁数额巨大（产业投资者减持坚决）、英国脱欧公投成功带来全球金融市场风险偏好的剧烈动荡、中俄发布了措辞严厉的联合声明、台湾误射导弹事件、7月4日万科的复牌、人民币汇率贬值进程似乎在加速......特别是从去年八月份开始的人民币汇率和股市的强对应关系，近期又消失了。难怪有人说中国A股市场，专治各种不服。

　　前面笔者分别用两期的篇幅写了美林投资时钟被中国人玩成了电风扇、曾经声名鹊起的罗氏定理（M1定买卖）也不再灵验。看来，在国家队占据近20%自由流通市值的A股市场，注定要被玩成极具中国特色：分析师刚刚总结了什么规律或经验，或者某大牌的分析师预测了市场（比如20%或是千点大反弹），不久就要被市场打脸。看着摇摇欲坠的市场，偏偏被无形的手托住；而当市场情绪被慢慢点燃后，又时不时来个单日暴跌......市场刚形成了汇率贬值——股市暴跌的“共同知识”，看不见的手防患未然，五大银行的股价已经是红小兵严阵以待了（此外，今年开始金融机构外汇占款数据停止公布了）。

　　我们再来看市场的内部结构，很遗憾也是无厘头。笔者引以为傲的行业元素周期表理论（曾经逢演讲必兜售，为什么？笔者独创嘛），对于解释近期市场也是苍白无力。无论看今年半年还是单看六月份一个月，行业收益率排名靠前的行业也显得相当有趣：既有电子、有色金属行业等进攻性行业，也有食品饮料等防御性行业；即使在TMT行业内部，有收益率亮丽的电子行业，也有还在垫底的传媒行业、防御性行业也在分化：食品饮料靠前，但纺织服装、医药却表现平平。这种表现在笔者看来类似羽绒服资产和冰激凌资产同时表现优异，请问这是夏季还是冬季？再往细看：即使在某一个时髦子行业内部，比如稀土永磁、OLED、物联网（NB-IOT制式确定），涨幅靠前的往往是沾一点边的牛鬼蛇神，龙头股涨幅并不大。这说明什么？笔者以为行情的博弈色彩特别浓烈——有基本面支撑的龙头品种已经被公募基金重仓持有了，即使发动结构性行情也要从公募基金手里没有的品种入手（极端品种比如特力A复牌的第一天，仅仅一天时间，单个乐视网股票成交超过100亿！笔者实在不知道这是可喜还是可悲。这样的风险偏好环境和流动性环境，市场短期还真是难跌。这就是近3000只股票、百万亿M2、宏观经济底部徘徊、民间财富无处可投的大背景下，我们面对的一个个股随处冒泡的市场。谈到空间，今年市场一直在讨论“逼仄的空间”这一论题，来源于无论是国内宏观货币政策还是海外政策，基本没有超过两个月的单边预期，各种相机抉择的混杂，让市场跌不下去也涨不起来（无论你什么研究结论，过两个月时间就得改）。

　　记得国内一个投资大咖说过：股票市场的未来是无法预测的。如果一定要预测，对照历史或许是唯一可以使用的方法。2016年6月3日，贵州茅台的股价创出了历史新高。回顾一下4年前，2012年7月，上证指数下跌到半山腰时，茅台的股价也创出了当时的新高，随后创业板见底，等到茅台也完成补跌之后，市场的大机会最后来临。我们依葫芦画瓢，基本能得出这么一个不太严谨的结论：从半年乃至一年的维度看，市场处于且仍会处于弱市，作为投资者首先需要熬过的是时间，其次才是空间。在10年期国债收益率2.8%附近，同时依然有人坚定看好债券的牛市之际，我们知道的是未来至少半年流动性环境依然是宽裕的。于是，对于估值明显还是偏高的中小市值股票（当然它们代表转型的方向）可能很难跌透。这就是当前市场面临的尴尬局面。

　　既然跌不透，那么能看涨吗？显然不能！笔者看到：上市公司减持浪潮一浪高过一浪。巨额减持背后，国内又没有那么多的实业投资机会（通过民间投资数据可知），于是在国内“卖卖卖”的同时，上市公司及其大股东们在海外不断地“买买买”:买地、买楼、买球队、买制造业、买医药公司、不胜枚举。因此，估值贵依然是制约股市上涨的核心因素（钱是不缺的）。最近有一个非常时髦的观点：资产价格和汇率，两者只能保其一，不可兼得。逻辑链条是：资产价格贵——企业盈利差——社会ROE水平低——汇率贬值。于是，要么资产价格暴跌（类似90年代日本的房地产和股票），要么本币汇率暴跌（类似本世纪的俄罗斯）。

 

 

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