经济继续企稳回升 股跌机会来债熊不见尽头

　　中国11月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.1%，前值6.1%；中国11月社会消费品零售总额同比10.8%，预期10.2%，前值10%；中国1-11月城镇固定资产投资同比8.3%，预期8.3%，前值8.3%。1-11月份，全国房地产开发投资同比名义增长6.5%，前值6.6%。

　　经济数据继续企稳回升，再度验证中国经济处于L型下半场，偏执看空中国经济必犯大错。具体来看，工业增加值继续维持在6%以上，消费同比为年内最高值，固定资产投资、房地产投资延续企稳回升态势，房地产投资下滑幅度远低于市场预期，进出口远好于市场预期。

　　工业增加值整体保持平稳，从结构上看，11月主要是电力燃气业回升明显，采矿业小幅下滑，制造业维持不变。其中，采矿业的工业增加值一直为负，由于其为扣除价格之后的实际值，表明采矿业尽管价格持续飙升，但产量却受供给侧改革、市场出清等影响没有实质性回升。未来只有两种情况，要么采矿业生产量回升，带来工业增加值大幅回升，这样PPI上涨趋势才能回落；要么生产量保持低位，未来PPI压力会更大。

　　房地产调控初见成效，房地产销量下滑明显，但房地产投资仍在合理水平。房地产调控是一门艺术，如果房地产价格、销量、投资增长过快，会导致泡沫风险加剧，而如果房地产价格、销量、投资再度出现像2014-2015年那样的极低甚至负增长，则会将中国经济重新拉入下行通道。从11月数据来看，当月销售同比8%，当月房价环比0.9%，当月房地产投资同比5.7%，均与6.7%的GDP增速相匹配，处于合理水平。

　　最为关键的是下个月，如果房地产投资增速能够维持在5%左右，中国经济下行风险就不大，但如果房地产投资进入了明显的下行趋势，则需要考虑中国经济短期回落的问题。但考虑到：一是中国城镇化进程结束还有10-15年的时间；二是目前的房地产库存与2014年末相比有明显的下降，因此我们对2017年全年的房地产并不悲观。

　　11月固定资产投资和民间投资维持企稳回升态势，当月固定资产投资增速8.7%，当月民间投资增速4.9%，均为年内相对高位，显著高于2季度的低点。其中值得关注的是，去年11月民间投资的基数很高（10.8%），16年11月之前和之后民间投资都较低（8%），这意味着未来投资增速仍将大概率上行。

　　消费数据是11月最靓丽的数据，11月社零同比10.8%，不仅明显超市场预期的10.2%，也是2016年以来的最高值。其中值得关注的是汽车，市场一直认为汽车销售随着减税效应的衰减而回落，但事实是11月汽车销售同比高达13.1%，为2014年4月以来最高增速。这表明，中国消费升级仍在继续，消费驱动将在未来中国经济中扮演越来越重要的角色。

　　总结而言，宏观经济数据仍然处于向好趋势之中，唯一的潜在利空是未来的房地产投资是否会明显下滑，但我们认为出现这种情况的可能性较低。对于宏观经济，判断的难度较低，即主基调是中国经济L型下半场，但判断金融市场则要复杂的多。

　　对于股票市场，最难以理解的是同样是通胀和加息预期，美国的股市一直涨，中国的股市却大跌。

　　首先需要明确，通胀上升并不会侵蚀企业利润，反而会增加企业利润，回顾历史很容易发现工业企业利润和PPI是高度正相关。

　　对于中国加息的问题，目前只是可以开始考虑加息这个议题，但存贷款加息的条件显然还不具备，至少要等2017年确认房地产投资不会大幅下滑、经济能够出现更大幅度的上行之后；债券市场的大幅调整主要是去杠杆、挤泡沫，而不是提高实体经济融资成本，实体经济融资成本中贷款和非标规模远高于债券，实体经济融资成本并不会因为债市剧烈调整而显著提高。

　　我们倾向于认为，近期的股市下跌与监管的关系最为密切。险资的举牌以及市场对于险资未来举牌的预期一直是2016年以来股市上涨的重要推手之一，“万能险”的作用是将居民资产配置快速切换到股票上，迅速实现了本该在未来几年才实现的资产配置切换的目标，其中蕴含着期限错配的金融系统风险，对其进行严格监管会导致股市的短期调整。目前市场开始担忧，未来保险还能否通过“万能险”的方式募资，这导致居民资金进入股市的途径发生重大变化，市场短期下跌是合理的。

　　我们认为，由于股市的期限错配程度远远小于债市，因此同样是打击期限错配，股市的调整剧烈程度会远小于债市。当股市调整结束之后，股市的主逻辑将重新回归企业盈利改善，这是我们看好中国股市长期健康牛的关键。

　　对于债券市场，仍然维持我们反复提示的“债市黑暗时代”观点不变，10年期国债收益率的合理中枢是3.5%，短期关注银行“负债短缺”的变化，以及银行“资产负债再平衡”进程，这是此轮债市调整的直接驱动因素，其边际改善可能导致债市调整出现“中场休息”；但长期更应当看到经济增长、通货膨胀以及央行货币政策的变化，这决定债券市场的长期调整远未结束。

　　总结而言，股市的短期调整在长期可以被修复，健康牛是长期趋势；而债市的调整则不会修复，债券收益率是趋势性上行，长期来看将在3.5%左右震荡。股市方面，打击期限错配、防范股市泡沫化，是长期健康牛的必经之路，2014-2015年的“水牛”、“杠杆牛”并不是政府希望看到的，将股市中的风险扼杀在初期是一个正确的选择，股市的下跌可以在长期得到修复，短期调整不会改变盈利驱动的股市长期健康牛；对于债市而言，这一轮去杠杆、打击期限错配导致的调整是趋势性调整，在中国经济重新下行、通胀重新下行之前不可能修复，这是此轮股市和债市调整的最大不同。

 

 

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