管清友：低利率与负利率之下的资产配置

　　壹

　　逃不过的负利率

　　纵观世界金融史，在各种经济周期的波动中，在资产价格泡沫周而复始的更迭中，利率中枢却一路奔向“零度线”以下，或者在奔向“零度线”之下的路上。虽然货币政策的相机抉择带来了利率的阶段性波动，但是利率的长期向下趋势似乎是任何经济体都逃不掉的宿命。我们已经看到了负利率的欧洲央行、瑞士央行、瑞典央行、丹麦央行、匈牙利央行和日本央行，这也仅是全球负利率趋势的开始。

　　为什么说负利率终究是逃不过的一劫？利率趋势说到底还是由经济潜在增速决定，而经济的潜在增速又由技术、人口、资源禀赋、政治环境等长期因素决定。由于实际利率和实际经济增速都剔除了价格因素，货币政策无法从根本上影响潜在经济增速，从而也无法影响市场利率水平，因此，负利率仅仅是央行面对经济潜在增速负值的被动之举。

　　回到决定利率水平的关键因素——潜在经济增长率上，技术、人口、资源禀赋、政治环境这些因素未来是否可能使得潜在经济增速出现长期向上拐点，从而逆转负利率趋势？至少在生产力形态不被完全颠覆的情况下，我们可能看不到这种情形。

　　一是技术变革对于生产力提高的边际影响在下降。我们正在经历的第四次科技革命的核心技术对人类社会生活的颠覆作用，相比过去三次是边际下降的。前两次工业革命是能源革命，从蒸汽机开启的第一次工业革命到电力开启的第二次工业革命，第三次工业革命以互联网技术为标志，虽然也有能源领域的重大突破，但是由于核能在整个能源体系中占比依然很低，因此第三次工业革命对于重资产行业的边际影响已经有所递减。而我们所定义的第四次工业革命以数字化、网络化、智能化为特征，实际上是第三次工业革命的深化与拓展，无论是数字工厂、生物科技，还是新材料、机器人都尚不具备全面颠覆人类现代工业基础的能力。另外，物联网所推动的零边际成本社会在提高效率的同时也导致了投资规模的下降。（注：零边际成本社会是指在一次投资之后，批量生产某种产品的成本越来越趋近于“0”，且这个成本不会随着生产量的提高而显著增加）

　　二是人口自然增长率下降的趋势难以逆转。人口增长率与利率水平有密切关系，全球人口老龄化最严重且移民政策严格的欧洲与日本正是负利率的先行者。一般来说，人口的自然增长率往往与人均收入、教育水平、发达程度成反比。在发达国家人口零增长甚至负增长的同时，很多人口基数高的新兴市场国家人口增速也出现了显著下降。世界银行研究显示，2015年，全球劳动适龄人口(16-65岁人口)达到历史峰值，占总人口66%，全球人口将于2050年后停止增长(乃至下降)，人口问题讨论内容将首次从“人口爆炸”风险转向人口下降关切。同时，值得一提的是近年来民粹主义的蔓延也一定程度抑制了人口的迁移和流动。

　　三是资源禀赋恶化对于潜在经济增长率的约束在不断强化。这种约束对于经济高增长的新兴市场影响尤为明显，高投入、高耗能、高污染成为很多高增长国家的共同问题，这种增长模式已经走到尽头。一是由于其导致的资源枯竭、环境恶化、工业结构扭曲和边际效益下降矛盾激化。二是科技发展的方向也在推动资源密集向技术密集行业的转移。因此，依赖传统资源禀赋的国家越来越难享有比较优势，例如俄罗斯、拉美国家及中东石油国家。

　　四是发生大规模战争的概率较低。如果有毁灭性战争爆发，人类生产力遭受重创，将带来潜在经济增速的长期拐点，从而成为利率上行的拐点。世界历史上，大的战争几乎无一例外都带来上述结果。然而，目前看来，尽管区域性地缘冲突频发，但是国家竞争的主战场正在从军事竞争转向科技竞争和经济金融竞争，包括以TTP在内的各种以经济贸易为基础的区域性架构也在不断印证这一点。在今天的核恐怖平衡时代，核武器的震慑作用极大降低了大规模战争爆发的可能性。

　　因此，从影响利率水平的核心因素看来，负利率似乎是所有经济体最终难逃的宿命。

　　贰

　　负利率政策的初衷与效果正在背道而驰

　　尽管负利率可能是长期趋势，但是货币当局对于负利率的时点选择、节奏、程度等都起到关键作用。

　　货币当局采取负利率政策的初衷为刺激消费、鼓励信贷和促进出口，理想情形下通过以下四种渠道：

　　第一，央行通过对商业银行的存款实行负利率，就是鼓励商业银行将超额准备金借贷出去，增加对实体经济的信贷，刺激投资和消费。

　　第二，负利率会推动资产价格上升，并通过财富效应来刺激消费需求或托宾Q效应刺激投资需求。

　　第三，负利率也有助于使公众形成通胀预期。

　　第四，负利率会引导本币贬值，从而增强出口部门的价格优势，促进出口。

　　但实际上，已经实行负利率的央行却并没有看到期待的效果。负付款利率本应该刺激居民将储蓄转化为消费，因此产生通胀及通胀预期；同时负存款利率下极低的贷款利率应该提高企业与居民的贷款意愿，因此实现信贷与投资的双双提高。然而，我们观察欧洲央行、日本央行、瑞士央行等六个实施了负利率的国家，其通胀与投资均没有出现改善迹象。

　　负利率为什么没有能够推升通胀？负利率的最重要原因还在于需求不振。需求不振，高净值人群的财富增速仍然远高于低净值人群。并且，高净值人群能够通过高杠杆撬动更高的收益，而低净值人群储蓄率更高，因此对于存款利率更加敏感，对于资产价格相对不敏感。通胀中的必须消费品占比更高，因此低净值人群的财富增速对于通胀的影响更大。在走向负利率的路上，收入分化加剧，通胀难起。

　　负利率为什么没有能够刺激信贷？尤其对于已经实行负利率的国家，其经济困局的根源并非流动性问题或资产负债表恶化，而是人口负增长、全要素生产率下降带来的总需求不足，因此，企业投资意愿低迷。从商业银行的角度看，极低的贷款利率和实体投资回报率弱化了商业银行的贷款动力。在负利率条件下，为减少利润损失，商业银行可能会对居民存款实施负利率或较低利率。这样居民会更倾向持有现金，从而使货币乘数减小，商业银行的货币创造功能减弱。

　　综合看来，货币当局负利率政策的初衷和效果已经背道而驰，原本是治标不治本的负利率政策已经变成标本兼不治，消费与实体投资均没有如期提振，负利率带来的流动性变成一股加杠杆的乱流活跃在国际投机市场。

　　叁

　　负利率趋势下产业投资路在何方

　　从长期看，负利率政策对于实体经济投资而言无疑是巨大打击。在日本20多年的超低利率的过程中，首先是持续20多年的通货紧缩，从PPI通缩演化为CPI通缩；然后总需求不振，而总需求不振的主要原因后面会看到是投资需求萎靡；最后，家庭部门的两类收入（投资收入和工资收入）下降，经济基本面长期停滞。

　　从短期看，负利率导致的储蓄率下降直接损害银行信贷能力，但是这种饮鸩止渴的货币政策短期内会带来不同经济部门利润的重新分配。在日本央行今年1月正式进入名义负利率时代后，国际评级机构标普发布报告指出，负利率对于对于大型银行而言，其利润可能会下滑12%，而地区性银行的利润下行幅度可能高达20%。实际上，银行损失的这部分利润并不会消解，而是转移到了其他部门。这种财富的转移成为负利率时代产业投资的一个关键线索。

　　依然借鉴日本负利率的经验和现状，房地产与储蓄式消费成为日本负利率后显著受益的两大行业。日本进入负利率时代后，按揭贷款的利率从1.4%降到0.6%，使买房的成本下降近1个百分点，再加上明年正式生效的税收递延，这些都会进一步刺激房地产行业的投资和开发。负利率带来的又一趋势是居民储蓄式消费的爆发，1月份负利率政策开始后，日本各大百货商店的会员人数不断增加，因为会员顾客只要每月存入一定的金额，每隔一段时间将获得该百货店的购物券，虽然这些购物券不是现金，但也同样有购买力，有的商场会员馈赠实际上的年收益率约达8%。同样性质的旅游公积金也为居民提供了更多的现金储存方式。

　　从负利率后日本房地产市场与储蓄式消费的趋势看，负利率直接导致居民和企业深入寻找财富管理与现金保值的有效途径。其实我们可以把这两个趋势推广开来，探索更加广阔的负利率下产业投资之路：

　　一是房地产行业代表的高杠杆经营的利率敏感性行业出现存量价值重估。即使在中国过去的经验中，负利率对于房地产的提振效果也尤为明显。国家统计局报告显示，中国过去的四段负利率时期房价涨幅为：1992至1995年，全国商品房价格累计涨幅达到60%；2003至2005年，累计涨幅为34%；2006至2008年，累计涨幅为12.8%；2010至2012年，累计涨幅为15%。除房地产行业外，汽车及零部件、商业、生物制药、材料、运输等多个行业非上市企业的带息债务杠杆率都超过了50%。

　　二是储蓄式消费代表的现金保值增值的财富管理思路。尽管储蓄式消费可以一定程度上提高居民消费需求，但是这种依靠让渡零售业利润的促销方式难以实现企业效益，这种消费方式背后是居民对财富保值的巨大诉求。因此，直接受益负利率的是整个财富管理行业，包括家族信托、资产管理顾问、公募基金、私募基金，甚至P2P信贷。我们的财富管理行业在高速的发展中，但只要利率下行大周期未结束，财富管理规模就远未到增速的拐点。

　　除此之外，与负利率相伴的人口老龄化也提供了另一个投资思路——养老产业。2014年，日本老年人口比重为25.71%，庞大的老年人群意味着养老服务业在未来将依然成为日本的支柱产业。2010年，日本政府公布的《21世纪复活日本的21个国家战略项目》中，医疗和看护产业位列其中，同期相关文件提出，在2010至2020的十年中，将医疗、看护和健康相关产业的市场规模再扩大50万亿日元，并争取借此增加284万个就业机会。

　　肆

　　负利率时代的大类资产配置思路

　　有人戏谑称，美林投资时钟已经被玩成了美林投资风扇。这句看似玩笑的话背后揭示了全球低利率大宽松环境下，资产价格脱离经济基本面周期性，被流动性乱流冲撞的现象。

　　2008年金融危机至今，在量化宽松的推动下全球多数股票市场已经突破2007年高点，同时主要市场债券收益率持续下行不断刷新低。我们传统逻辑和经验上判定的股债双牛难以持续却已经持续了七年之久，我们定义的错涨也迟迟没有纠错。或许我们要重新思考，到底有没有所谓的“错涨”？

　　资产价格变化已经成为了货币现象。量化宽松和超低利率对于经济复苏的作用远不能解释资产价格上升，不论美国、欧元区还是日本，其经济复苏之路都是一波三折，与其相对强劲的股市表现背离鲜明。

　　负利率接棒量化宽松能否继续推动股债双牛？从负利率实施国的资产价格表现看，货币政策宽松效用对风险偏好的提振作用正在弱化。实施负利率后，相关市场股市与债市逐步产生分化，国债市场出现了前所未有的拥挤，很多国家国债收益率已经降至历史最低点。日本10年期国债收益率跌至-0.285%，瑞士50年期国债收益率跌至-0.01%，10年期瑞士国债收益率跌至-0.66%，避险情绪已经导致国债出现买入即亏的局面。与此同时，负利率实施国的股票市场出现了不同幅度的调整，由此说明，负利率下投资者对于经济与金融前景的担忧已经超过了流动性充裕带来的投机冲动。

　　即使我们不再追究资产价格与经济基本面的严重背离，股债双牛永远不会结束吗？全球金融市场已经有了一个共同的“痛点”——美联储加息。资产价格与经济基本面的背离越大，市场对于这个痛点越敏感。美联储加息带来的无风险利率上行，尤其在目前市场对于加息预期不断推后、风险意识下降的情况下，对于不断创新高的股市与不断创新低的债券收益率来说都将是致命的打击。现在我们又有了更多风险痛点，英国退欧、地缘政治紧张、美国大选，任何一个都有可能成为股债价格趋势逆转的稻草。资产价格波动率的上行正在反映市场的投机心态。

　　有人说，美联储的加息也无法摆脱利率中枢下降的长期趋势，因此，即使股债泡沫破了未来还会再起，这个故事周而复始。问题是，在长期，我们都死了。受投资期限制约，我们恐怕难以享受多次泡沫的兴起，却更容易败在一次泡沫的破灭。

　　那么，从投资和保值的角度看，与经济基本面相关性较低甚至负相关的资产更加具备长期投资价值。

　　首选就是黄金。负利率下货币竞相贬值的结果就是价值锚的缺失，从而使黄金，这种供给有限、价值稳定、流动性强的传统价值锚重回主流投资视野。另外，负利率也极大降低了持有黄金的机会成本，各种风险“痛点”频发又给了黄金一定的价格弹性。

　　我们并不认为牙买加体系后，我们会重新回到金本位，但是有一点值得思考：当初我们放弃金本位的一个重要原因是，黄金的供给无法支撑经济及信用的快速扩张，那么，如果当全球经济增速降至零、信用扩张大幅放缓的时候，黄金的货币属性会不会重新变强？

　　再开个脑洞，开篇提到庞巴维克的一句话“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德越强大，其利率水平越低下”，智力与道德可能并不尽然如此，但收入水平、教育程度、文明程度、精神消费占比等可能与利率水平有显著负相关性。

　　由此推开，精神消费中，除了我们所熟悉的文化传媒等，也有投资属性的艺术品。因此，负利率趋势下，艺术品投资市场可能从存量博弈发展成增量博弈，伴随参与投资者的增多，其标准性、流动性、市场有效性都将有大幅提高。

 

 

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