陈凯丰：从1869年黄金大爆跌看未来黄金的行情

　　今年在几乎所有的金融投资工具中，黄金独占鳌头，表现极为优异，上半年的回报超过20%。与此相关的是各种黄金投资理论和分析大量出现，不光在中美两地的投资专业人士圈内，包括大量的个人投资者也开始涌入黄金投资。本文希望通过回顾1869年夏天的黄金暴跌来引发更加深入的探讨，同时对一些“通用”的黄金投资要素的有效性进行分析。
　　
　　1869年的黄金大暴跌
　　
　　在黄金投资和投机的数千年历史中，发生于美国纽约的1869年黄金大暴跌是值得每一个交易员和分析师学习的一个经典案例。这个案例的影响巨大，比如在2015年的纽约联邦储备银行的网站上就发表了一个分析文章，不光详细叙述了事件的来龙去脉，而且联系到了目前联储的QE政策（见备注1）。1869年黄金事件的大背景是发生于1861年到1865年的美国南北战争。这场战争中，南方的7个州宣布独立，北方的27个州联合决定宣战。这一场战争是美国有史以来损失最大的战争，也导致了南方的经济彻底崩溃，北方的经济债台高筑。战争胜利后，北方的总统林肯被暗杀，新的大选结果是北方联军的英雄格兰特将军当选总统。
　　
　　格兰特总统当时的最大的任务是战后重建，但是当时美国的国库空虚，战争期间的货币发行过度。当时美国联邦储备银行还没有创立，联邦财政部管理货币政策。联邦财政部在纽约的分支机构“次财政部/Sub-Treasury”负责具体的货币政策操作。这一点来看，目前纽约联储的职责在当时已经存在了。联邦财政部的目标是逐渐偿还债务，退回到金本位。于是纽约的两位投机客费斯克（Fisk，后面用F）和高尔德（Gould，后面用G）决定联合逼空黄金（见备注2）。
　　
　　根据F和G两位的分析，当时美国黄金市场每周的交易额大约是1千5百万美元。其中财政部每周定期卖出5百万美元的黄金，回笼国债。于是他们先说服格兰特总统，主要的观点是美国内战后经济虚弱，需要放松货币政策，而不是不断卖出黄金，收紧货币。同时格兰特总统的一个亲戚也被F和G说服，加入了他们的投机团队。格兰特总统是个战争英雄，但是对经济一窍不通。他被这个简单的逻辑说服，于是写信给当时的财政部长，“建议”停止每周的卖出黄金操作。财政部长收到信后，没有直接答复总统是否同意，但是他下令纽约的次财政部停止了黄金操作。
　　
　　在投机客的方面，F和G开始大举加仓，在纽约的黄金交易所通过买入上千万美元的黄金期货，完全控盘。从1869年的6月份开始，到8月份，他们把黄金价格从90左右拉升到150。大约是60%的涨幅。由于黄金期货是3%的保证金杠杆交易，他们的获利超过上千万美元。
　　
　　由于黄金价格的暴涨，导致当时的市场投机客对手损失惨重，只能通过不断卖出股票来追加保证金。这个连锁反应导致股市下跌20%以上。这个疯狂的逼空黄金，和股市暴跌，引发很多经纪商去华盛顿告状。格兰特总统也意识到了他被两位大投机客利用，极为愤怒。到了9月24日，周五，F和G的经纪商开始最后一轮大幅拉升，在黄金交易所上午开盘后，买入价值3百万美元的黄金，直接把价格从150拉升到162。就在当天上午，美国财政部入场，卖出价值4百万美元的黄金。这个举动直接导致黄金价格下跌20%。由于当时的场内一片混乱，很多的买卖双方都不清楚到底发生了什么，而且大量成交情况无法确认。
　　
　　第二天是周六，由于周五的暴跌，黄金交易所决定关市，清理未清算的交割。黄金的暴跌和股市的暴跌在一起，引发了证券交易所的支付危机。根据后来的统计，纽约当时的券商中30%在当天宣布破产。有一个大经纪商在黄金周五暴跌的时候做空3百万美元价值的黄金，然后在收盘时做多。不幸的是他的做空对手经纪商倒闭，无法兑付，而他的做多对手交割出黄金。结果由于这个3百万美元的黄金仓位在后来几天继续暴跌，这个经纪商因此破产。这个事件中，有一些券商由于担心交易对手破产，有意推延清算，导致了连锁反应的第二波经纪商破产潮。结果这个事件后，美国股市缓慢康复，但是黄金交易所彻底破产，以后上百年黄金交易在美国都是极为清淡。
　　
　　黄金是否可以保值？
　　
　　笔者认为，这个问题的答案取决于投资视线（investment horizon）。今年有一个非常有意思的文章，作者Hilary Till 比较了古罗马时期的军士的军饷和现在美军士官的工资。根据文献记载的公元前300年的古罗马的士官的金币收入基本上和目前美军的工资折合成金币的数量一样。从这一点来说，黄金在过去2000多年的人类历史上基本保持了购买力。
　　
　　反过来说，也有文章证明纽约大街上的比萨饼价格在1950年和现在，换成美元后的价值基本相同。这样来看，如果比萨饼能够保存60多年，和当时买入黄金留存到现在的功能是一样的。或者说，任何不容易变质的商品都可以作为黄金的保值功能。从价值投资角度来看，黄金是没有任何直接收益的。比较而言，债券有利息，股票有股利。长期投资债券或是股票都有直接的收益。这一点，也是价值投资大师巴菲特的观点，买入黄金远远不如买入股票或是其他资产的收益。巴菲特曾经在他年轻的时候买入过大量白银，后来套牢在手多年。
　　
　　必须指出的是，黄金的保值功能在短期3-5年是很难确定的。实际上，在2012年联储推出QE2的时候，大量华尔街投行鼓吹黄金牛市，某一个瑞士的投行当时的研报是黄金的目标价位在2200美元。当然结果大家都知道，黄金从1900美元直接下跌30%。可以说，如果投资者在2012年买入黄金，作为保值用，到今天，还有巨额的亏损。所以，笔者认为黄金的保值功能是非常长期的用途，至少要在10年以上的投资视线才可以。因此，作为中央银行等主权投资者，可以用黄金保值。作为一般投资者，黄金基本上没有保值的相关性。从历史数据来看，如果在高位买入了黄金，基本上需要10年-20年才可以解套，恢复保值的功能。
　　
　　黄金是否可以对冲货币风险？
　　
　　有不少言论认为黄金是货币的对冲工具，比如美元贬值的时候，可以用黄金对冲。笔者认为这一点依然是不全面的。如果用黄金和美元指数来衡量，他们的长期相关性基本上是零。历史上有过1970年代的美元大幅贬值，黄金上涨的时候，实现了货币对冲。历史上也有1990年代，美元大幅升值，美元指数上升20%的时候，黄金小幅波动，微微上涨的。所以用黄金来对冲货币风险不是一个好工具。
　　
　　除了发达国家货币，黄金其实作为新兴市场国家的货币风险对冲也很勉强。过去几年俄罗斯，巴西，南非等等国家的货币发生了30%以上的贬值，黄金在同一个时期用美元计价实际上是下跌的。即使转换成当地货币，保值功能也是有限。况且黄金有储存成本，所以比起新兴市场国家的高利率，对冲的机会成本极高。
　　
　　索罗斯的黄金交易之道
　　
　　可以看出来，黄金的交易充满了各种非理性因素。那如何才是交易黄金的办法？巴菲特是不建议投资黄金的，而另一位大师索罗斯则是黄金交易的神奇人物。索罗斯是东欧犹太人，经历过第二次世界大战对于社会财富的毁灭性打击，我相信他对于黄金非常有感情。他在50年代实习，并工作过的一个基金管理公司是目前世界上最大的实物黄金持有者。从他的从业经历来看，他也是黄金交易的元老。
　　
　　从今年的各种采访和其他公开资料可以看到，索罗斯是做多黄金的。英国退欧的消息出来后，索罗斯的公司出面否认了他做空英镑。实际上，笔者认为他的做多黄金是原因是地缘政治风险。英国脱欧的投票结果出来后，金融市场动荡无比，但是英国股市先跌后涨，收复失地。特别的是黄金大幅上涨，然后没有出现往常的回调。这一点，充分反应了黄金作为避险地缘政治风险的独特用途。类似的全球避险工具还有美国国债，日元等等。但是黄金是唯一的有实物背书的投资工具。
　　
　　美国30年代罗斯福新政时期，曾经通过黄金法案，规定所有民间的黄金必须卖出给国家。华尔街的一些比较极端的对冲基金曾经提取黄金实物，然后亲自开车运到加拿大的金库去保管，避免重演30年代的问题。
　　
　　最后，由于黄金的这种长熊短牛的特征，运用期权交易黄金是极为重要的。比如有几位华尔街传奇性交易大师都是通过买入黄金的看涨期权来实现交易目的。这样的做法，最大的优势是损失可控，又可以获得上升空间。

 

 

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