第一、央行不再对市场进行常态化干预,是导致今年以来外汇储备变化幅度下降的根本原因。需要注意,外汇储备指的是央行口径的外汇储备,只要央行不卖美元兑人民币,外汇储备就不会变化。在6月人民币贬值过程中,央行不再在市场提供美元货币,导致储备资产并不会随着汇率贬值而减少。
第二、我们猜测,汇率市场化在不知不觉中已经接近尾声,央行利率市场化→汇率市场化→资本项目开放的总体政策路径已然明晰;
第三、在储备资产中,美国、欧洲等国外债券升值导致央行持有资产的价格上升,同时日元兑美元大幅升值导致日本资产升值。
一、央行可能已彻底退出外汇市场常态化干预
6月外汇储备大大超出投资者的预料,在6月,以均值来算,人民币兑美元仍贬值0.96%。以往常经验来讲,汇率贬值与人民币外汇储备下行是一致的,此次则大不相同。
从海外发达国家经验来讲,欧元、美元的大幅贬值时期,也并未对应其外汇储备的大幅变动。中国6月份的货币贬值对应中国外汇储备的增长,主要原因也是中国退出常态化的外汇市场干预。央行不再在外汇市场上充当美元流动性的提供者,使得市场上的美元资产减少、人民币堆积增多,这导致美元多头相对敞口提高,人民币贬值速度加快。
因此,虽然从5月到7月,人民币贬值速度不断加快,但由于央行不再充当美元提供者,央行外汇储备后续变动幅度可能会逐渐趋于一个较低的稳态。
二、汇率市场化或已悄然收官,央行改革下一步资本账户开放
2016年2月以来,我们观察到两个现象:
1、央行不再直接控制人民币中间价,人民币中间价与央行公布的公式计算结果大致相当,即第二日人民币中间价取决于前一日的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”;
2、从2月开始,央行口径外汇储备变化明显减小,外汇储备的变化整体已经进入不超过300亿美元的窄幅变动区间,证明央行在数量上的常态化干预也在退出。
基于这两点,我们猜测,央行的汇率市场化可能已经悄然收官。
我们进一步猜测,央行的货币政策改革路径已经清晰:“利率市场化→汇率市场化→资本项目开放”。
三、储备资产上升的原因:资产重估效应
上述央行退出常态化干预、汇率市场化即将完成的两重原因,都只能解释为何6月的外汇储备不再下降,但是解释不了外汇储备的上升。我们认为,外汇储备上升的原因主要在于资产重估效应。
一方面,日元相对美元的升值幅度远超欧元兑美元的贬值幅度,这导致整体外汇储备上升;
另一方面,债券等避险资产在6月出现了显著的上涨,总体推高了央行持有资产的资产价格。
总而言之,6月外汇储备止跌回升意义重大,这可能意味着中国央行或已经悄然完成了汇率市场化改革,对外汇市场的量价的常态化干预均已经退出。今后的外汇储备的变动,可能只是由央行自身持有的资产的重估导致。
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