中国会成为第一个温和去掉企业杠杆的国家吗？

　　中国会成为第一个温和去掉企业杠杆的国家吗？可能但很难。 可能，是因为中国的企业杠杆中有大部分属于国企，因此和政府杠杆有相同之处，有可能实现有序下调。很难，是因为中国经济体量庞大，无痛转型很难实现。而温和去杠杆比较容易出现的两种悲观情况是：经济刺激过度、资源错配持续、雪球越滚越大，埋下硬着陆隐患；或者是改革过慢，经济在夹缝中求生存，成为了如日本一样的“走不出来的20年”。我们指出日本去杠杆时期的三点政策失误，而当今的中国似乎有重蹈覆辙的风险。

　　1、历史上有没有一个国家可以温和去杠杆？

　　我们分析了自1930年以来全球43例去杠杆的案例，发现36个案例是危机倒逼、刺破泡沫的形式去杠杆，而仅有7例是渐进式的温和去杠杆。有趣的是，这7例温和去杠杆的案例，或者去掉的是政府杠杆，或者是通过外需大幅提升做大经济去掉杠杆。而通过本国力量去掉私人部门杠杆的案例中，没有一个国家可以避免危机。

　　2、杠杆形成与下降的完整周期

　　国际经验表明，杠杆的形成与杠杆的下降，往往会经历三个阶段：

　　第一阶段、早期衰退期，经济下滑，杠杆激增：私人部门与政府部门的负债率攀升至高点；真实GDP 增速迅速回落甚至出现负增长。该阶段持续1-2年。

　　第二阶段、私人部门去杠杆，政府部门加杠杆：私人部门杠杆率下滑至低点；政府部门托底经济大量举债、政府杠杆迅速攀升；经济经历下滑后企 稳回升。该阶段持续约4-6年。

　　第三阶段、经济回升,政府部门去杠杆：随着真实GDP保持较快增速，政府部门则开始了漫长的去杠杆化进程。该阶段持续时间较长，为 10 年左右。

　　我们将上述的三个阶段，比喻成一个人的收入与消费的三个阶段便更好理解。

　　第一阶段：一个人在变穷，但依然自认为很有钱，于是收入虽然下降，但消费依然上升。即 GDP 下滑、杠杆率攀升。

　　第二阶段：终于资不抵债、宣告破产；从此努力工作，攒钱还债；收入增加，债务下滑。即危机爆发，杠杆下降，GDP企稳回升。

　　第三阶段：收入继续增加，回归富人心态，消费增加；即GDP稳步上 升，私人部门杠杆率上升。

　　美国自2008年次贷危机以来，已经经历了第一个和第二个周期，正在步入第三个周期。预计伴随美国经济企稳，政府将开始降杠杆。而中国目前刚经历了早起衰退期，将要步入第二阶段的初期，私人部门去杠杆，经济下行。

　　3、去杠杆的三个必要条件：刺破泡沫、政策强刺激、提高生产效率

　　从历史经验看，成功去杠杆的三个必要条件：刺破泡沫、政策强刺激、提高生产效率。这三个条件对应上述三个阶段，分别是每个阶段能否成功的核心要素。其中刺破泡沫往往伴随危机，成为了去杠杆开始的标志性事件。

　　危机的作用在于打破消费惯性、回归理性。杠杆高企是由于收入与消费的不匹配。对于居民而言，是收入与消费的错配；对企业而言，是投资与产出的错配。当债务严重超过收入，理性的做法是减少消费和投资，然而大部分投资者是追涨杀跌，大部分消费者是惯性驱动，直至泡沫破裂。通过自律的行为有序的调节错配现象，是个小概率事件。这也就不难理解，为什么历史上没有一个国家可以温和去掉私人部门杠杆。快速的刺破泡沫是纠正资源错配最为有效的方式。在这一阶段，泡沫破的越彻底，日后经济触底反弹的机会越大。

　　政策强刺激是保证经济不瘫痪的必要因素。从成功去杠杆的案例来看，政策的力度要够大，方向要正确；也就是让对的钱去对的地方。如果政策过于温和，无法力挽狂澜托底经济；如果政策的方向迷失，没有鼓励新型产能而是托底僵尸企业，这只能让资源错配日益恶化，将经济推向硬着陆。因此政府刺激的核心点在于力度和方向。

　　最后，提高生产效率是所有国家去杠杆的最终解决办法。只有经济增长，收入多于债务累计，杠杆才能降下来。而前面提到的刺破泡沫和政府托底，可以快速纠正资源错配，让对的钱去对的地方，这是为经济复苏提供可能性。只有前两个阶段成功了，经济才可能复苏。

　　4、中国是否能创造历史，成为第一个温和去掉企业杠杆的国家?

　　好消息是，中国的企业杠杆中，具有一定的政府属性。具体而言，企业债务中有近70%为国有企业债务(包括地方融资平台)。历史经验看，政府有序去杠杆要比私人部门容易的多。如上文所述，杠杆高企，是因为收入与支出的错位。政府与企业的区别在于，政府可以控制自己的收入(税收)与 支出(政府消费和投资)，因此当政府有意愿去杠杆的时候，往往比私人部门容易的多。因为中国企业杠杆具备了一定的政府属性，中国去杠杆有避免危机的可能。

　　坏消息是，中国经济体量庞大，无痛转型很难实现。无论是国企还是私企，去掉企业杠杆的根本出路在于提高生产效率、增加企业盈利，使旧债得以偿还、新债得以优化配臵。而政府注资、债转股或是金融创新，并不能改变投资能力下降，回报率变低的事实，治标不治本。正如上面讲到的成功去杠杆的三个要素，最终的落脚点都是经济增长；刺破泡沫和政策强刺激，都是为经济增长创造条件。在中国，只有经济转型，产业结构升级才是最终出路。对于中国这样一个庞大的经济体，想纠正消费和投资惯性带来的资源错配而又不经历剧痛，这是很难做到的。

　　对于大型经济体温和去杠杆比较容易出现的两种悲观情况是：政策过度保护过剩产能行业、雪球越滚越大，埋下硬着陆隐患；或者是改革节奏过慢，经济在夹缝中求生存,成为了如日本一样的“走不出来的20年”。

　　我们认为，中国目前和日本去杠杆时期存在很多相似之处。我们在附录一中，分析了日本试图温和去杠杆而最终导致20年经济低迷的三大主要原因: (1)政府托底僵尸企业,资源没有得到最优配置；银行为僵尸企业注资，最后成为僵尸银行；(2)企业通过降低成本削减员工的方式去杠杆，而非产业升级投资转型，从而导致了通缩和经济低低迷。(3)政策刺激力度不够。

　　5、中国去杠杆时期，政策怎么选，经济怎么走，资产怎么配?

　　综上所述，温和去杠杆，似乎是个两全其美、皆大欢喜的提议。然而, 这对一个国家的消耗甚或大于一次危机的打击。我们认为，中国虽有其特殊性，但依然要遵循经济和市场规律，想要成功去杠杆，三个因素缺一不可：刺破泡沫纠正资源错配；政府托底提升信心；提高生产效率、经济复苏。

　　目前投资者比较担心去杠杆力度加强可能引发金融系统瘫痪、经济硬着陆。我们认为，中国政府目前有足够的能力拯救金融系统。我们参照麦肯锡在2015年2月对中国债券市场所做的压力测试：中国接近半数的实体经济债务与房地产相关，其中居民房地产相关债务达到了1.8万亿，房地产行业债务大约在2.5-3万亿之间，与房地产行业相关的其他行业，如水泥，钢铁，债务大约在2-2.5万亿之间，政府部门与房地产相关债务规模在2.2万亿。中国超过8900家开发商贡献了接近15%的GDP以及28%的固定资产投资。假设有一半的房地产债务违约，有40%的房地产相关行业债务违约，这将产生3.2万亿债务无法偿还。如果政府出面偿还这3.2万亿债务，政府杠杆将由目前的40%上升至70%，远低于发达经济体政府部门101%的杠杆率。

　　我们认为，中国政府应该在依然有能力托底经济的时候，允许过剩产能行业问题快速暴露，纠正资源错配。如果继续将有限的政策空间用在基建和托底僵尸企业，这不仅会错失去杠杆最有力的时点，还会为未来经济埋下巨大隐患。

　　从政策面看，我们认为，货币政策和财政政策不应收缩过快，但着力点必须放在新兴产业而非大搞基建和托底僵尸企业。放水是必要的，但要引导水去对的地方，而非大水漫灌。从经济走势看，伴随去杠杆力度加大，经济将持续承压。但对经济触底反弹的预期要比稳步下台阶更有利于投资。因此，我们预计短期承压，长期利好。

　　从大类资产配置看，经济下行，信用违约加剧，安全资产将受到追捧，建议配臵长端国债,减持过剩产能行业信用债。参见我们近期发表的固收深度报告《坚定看多利率债：去杠杆时代的到来，超低利率时代的开始》。

 

 

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