万达乐视并购“高烧”藏隐忧 重本收购后的收益成疑点

　　虽然一直有传闻称监管层对影视等行业并购监管政策有收紧的趋势，但这丝毫不影响A股上市公司并购重组影视资产的热情。诸如万达院线、乐视网等大佬近期纷纷披露了重金加码影视行业的并购计划。在这些热门的影视行业重组并购中，虽然拟并购标的资产此前的业绩平平，但都 在交易中有着十分亮眼的业绩承诺，这也让上市公司出手十分阔绰，大方给予拟购标的资产较高的估值，而交易中涉及到的关联方则成为最大的“赢家”。然而，在重金收购之后，标的资产未来真正的吸金能力几何，却仍然充满着疑问。

　　高估值的关联并购

　　近几日，A股似乎又开始刮起了一阵影视资产的收购热潮，而且在交易中，与上市公司有着不少关联关系的被收购标的均被给予了不错的估价。

　　停牌3个月之后，万达院线在5月13日披露了其重组预案。万达院线拟向万达投资等33名交易对方发行股份购买其持有的万达影视100%的股权。其中，万达影视100%股权的预估值为375亿元左右，预估增值率约为171.46%，各方协商暂确定标的资产交易价格为372.04亿元。实际上，由于本次交易涉及关联交易，因而高估值收购万达影视最直接的受益者就是这些关联方。诸如，万达影视的第一大股东万达投资持有万达影视约38.71%的股份，而万达投资同时也是万达院线的控股股东，在本次交易中，万达投资出售的万达影视约38.71%股权的交易对价约144亿元。

　　5月6日，乐视网也曾抛出过一份发行股份及支付现金购买资产的关联交易预案。按照交易方案，乐视网将通过发行股份及支付现金的方式购买乐视影业100%股权，乐视影业预估定价为98亿元。截至2015年12月31日，乐视影业归属于母公司所有者权益约为21.1亿元，增值率为364.82%。与万达影视被收购的情况相同，高估值同样让关联方受益颇丰。据了解，乐视网与交易对方之一乐视控股的控股股东和实际控制人均为贾跃亭，在交易前，乐视控股持有乐视影业约43.38%的股份。而根据交易方案，若最终交易完成，乐视控股将获得约42.5亿元的交易总对价。

　　标的资产业绩平平

　　然而，无论是万达影视还是乐视影业，在被给出高估值的背后，其近几年的业绩表现并不出彩，整合后的万达影视和乐视影业甚至还在近两年连续亏损。

　　以万达影视为例，若以整合前的万达影视财务数据来看，2014-2015年公司的营业收入和净利润均出现连续增长，对应的营业收入分别约为3.82亿元和5.69亿元，对应的净利润分别为6116.23万元和约1.3亿元，这样的盈利能力与一些中小型影视公司的盈利能力相当。而整合后的万达影视更是出现连续亏损。重组预案显示，整合后的万达影视在2014-2015年分别实现营业收入约34.4亿元和39.26亿元，对应的净利润分别约为亏损26.9亿元和亏损39.7亿元，不仅连续亏损，而且还有增亏的迹象。对此，公司在重组预案中称整合后的万达影视最近两年亏损较大主要系并表青岛影投（100%持股传奇影业）所致。

　　而乐视影业近两年的营业收入虽然保持增长，但净利润同样连续亏损。2014-2015年，乐视影业的营业收入分别约为7.65亿元和11.45亿元，对应的净利润分别为亏损约8.9亿元和亏损约1.02亿元。与整合后的万达影视相比，虽然乐视影业有减亏迹象，但其亏损额度依然较大。

　　值得注意的是，虽然近几年连续亏损，但交易方所做的业绩承诺却十分亮眼。在交易方案中，万达影视大股东万达投资承诺万达影视2016年度、2017年度、2018年度的净利润数累计不低于50.98亿元。而补偿义务人乐视控股、张昭、吉晓庆、乐普影天和乐正荣通则承诺，乐视影业于2016年度、2017年度、2018年度归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元。对于被收购前连续亏损的整合后的万达影视和乐视影业而言，这样的业绩承诺难免让投资者质疑其实现的可能性。

　　“相比乐视影业，万达影视大股东做的业绩承诺很模糊，未来三年净利润合计不低于50.98亿元，说明短期内公司仍可能继续亏损，业绩发力可能仍需要一段时间。”北京一位私募人士如是说。

　　高业绩承诺引争议

　　不过，对于在并购重组中做出的巨额业绩承诺，业内人士有着不同的观点。

　　在一家主营涉及影视业务的上市公司高管看来，影视行业在接下来的几年仍会呈现高速增长的态势，行业景气度的高涨利于相关影视公司业绩的爆发式增长。“万达影视和乐视影业在交易中做出的业绩承诺应该能实现。”该上市公司高管如是说。据了解，该公司曾在两年前收购过一家影视公司，当初所做的业绩承诺也颇受争议，不过近两年来标的资产的业绩考核最终也都达标。

　　“前几年影视行业处于爆发期，即使在全球票房的表现中国内的电影票房表现都是数一数二的，接下来几年行业肯定是向好的，但是能否继续保持爆发式的高速增长还不好说。”而另一位资深影视行业人士则认为，目前影视行业估值高主要是基于未来几年行业高速发展做出的市场判断，一旦电影市场发展速度不及预期，则可能对相关影视公司的业绩直接造成冲击。公开数据显示，2015年中国电影总票房为440.69亿元，比2014年增长48.7%。

　　与此同时，该资深业内人士还表示，好多上市公司转行搞影视，可能概念炒作的成分居多，其中的风险还是很大的。“诸如每年拍摄的电视剧、电影差不多一半可能都无法公开发行，还有一些小公司没有优质的IP储备，靠一两部小成本制造剧热卖就估值倍增，但其持续的经营能力是有风险的。”

　　就在昨日万达院线收到了来自深交所中小板公司管理部针对公司重组的问询函。在问询函中，中小板公司管理部认为万达影视承诺净利润与历史业绩相比增幅较大，要求公司结合交易标的所处行业发展、业务开展等情况，说明业绩承诺的依据和合理性，并请独立财务顾问发表专业意见。与此同时，由于业绩补偿对象只有万达投资，且采用三年净利润合并承诺并于三年后一次性补偿的方式，因而中小板公司管理部要求公司补充披露上述补偿方式的合法合规性，明确是否符合《上市公司重大资产重组管理办法（2014 年修订）》和《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》的规定。

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