通缩焦虑症：比通胀对经济杀伤力与危害性会更大

　　2%，一个高不可攀的CPI数字。

　　1月22日前后，美国、英国、德国、欧盟等发达经济体先后公布最新消费者物价指数（CPI）。英国2015年CPI为1.5%，创1950年有可比记录以来的最低。这其实是发达经济体中最“安逸”的一个数字了：德国2015年CPI较2014年上升0.3%，增速为2009年以来最低水平；欧元区去年12月CPI年率终值0.2%；美国去年12月份消费者物价指数（CPI）月率仅上升0.1%。

　　谈CPI，怎么能不谈日本呢？1月22日的消息，日本央行将在1月29日的展望报告中将2016财年CPI预期从1.4%下调至1%左右甚至更低。这是这个国家过去18年中，第16次为“2%”而奋斗。

　　眼下，通缩，不是一国的问题，是所有发达经济体的共同问题。

　　从目前的经济形势和市场反应看，办法不多，各大央行很焦虑：过去数年的量化宽松，除了推高了全球债务的总规模，对经济增速的影响甚微。眼下，又遇上能源市场的暴跌，进一步拖累了CPI数据。

　　2%！你何时来到？

　　一个心愿：行长们想通胀

　　日本、美国、英国和欧元区国家中央银行也将通胀目标设定在2%，而目前它们的通胀值均低于这一目标值

　　说起“通缩”二字，日本感受最深。路透社1月21日公布的调查报告显示，超过一半的日本公司认为，2016年政府的抗通缩努力依然失败；48%的企业预计未来一年日本仍处于通缩，并称“在可预见的未来日本不会摆脱通缩”。这一调查结果证明，企业对日本政府扭转通缩的能力存疑。一家日本机械制造商经理不无感慨，“日本处于通缩的时间太长了，每个人都想等东西便宜一点时再购买。”

　　通缩问题，是日本的顽疾。自上世纪90年代以来，日本举国上下为通缩而战。通缩形势令日本消费者不愿购买大件商品或频繁花钱，都想等到价钱更便宜时（打折季）再出手，这被视为是几十年来经济低迷不振的重要特征。

　　日本首相安倍晋三第二次上台后，射出了“三支箭”（量化宽松、财政刺激、结构性改革），试图甩掉通缩帽子，人为制造通胀。不过，预期越高，失望越大，除了2013年有过一段欢乐的时光，其他年份，挣扎依旧。目前，日本官方最新数据显示，日本2015年11月扣除食品和能源价格的核心CPI较上年同期上升0.9%，东京2015年12月核心CPI年率为0.6%，两个数据距离日本央行设定的2%的通胀目标均很远。

　　数据统计显示，过去18年，日本有16年存在通缩问题。国际经济顾问公司环球透视（IHS）亚太首席经济学家拉吉伍·比斯瓦斯（RajivBiswas）在接受《国际金融报》记者采访时表示，“当前主要经济体如美国、中国和亚洲许多国家都存在CPI通缩压力，这种压力来自于需求疲软和过度的工业供给所致，但日本的通缩性质是完全不同的。”

　　比斯瓦斯分析，日本央行很可能会继续推行QE政策来促进经济增长，但从2015年不到1%的增长年率可以看出，继续QE的效用有限，因此，如果油价继续下跌，可能会让日本再次陷入“失去的十年”通缩危机。

　　日本央行行长黑田东彦自1月份以来，在多个场合声明，日本央行将牢牢坚持2%的通胀水平目标。但是，市场对这样的表态已经麻木了，“即使忽略消费税提高的影响，日本目前的通胀水平勉强达到目标值（2%）的一半。”

　　不仅是日本，美国、英国和欧元区国家中央银行也将通胀目标设定在2%，而目前它们的通胀值均低于这一目标值。

　　整个欧元区各类反映CPI指标的数据都录得了下滑。1月19日的数据显示，欧元区2015年12月CPI年率终值0.2%。而2015年，德国CPI增速为2009年以来最低水平；英国CPI增速创1950年有可比记录以来的最低。从北美到欧洲，消费者价格指数（CPI）自去年年初开始就一直在零附近。

　　说到通缩风险，美联储两位央行决策者1月中旬已经发出警告，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德表示，通胀预期下滑“有点担心”，芝加哥联储行长查尔斯·安瓦斯表示，形势有点“麻烦”。

　　一个提法：债务催生通缩

　　全球通缩=高债务水平+技术创新+人口老龄化。其中，全球债务总量占GDP的比例，由2001年的162%升至2013年历史高点的211%

　　通缩到底是什么意思？

　　这是一个学术界存争议的说法，争议的点是究竟用何种经济指标定义通缩，目前主要有三个参考指标：物价、货币供给量、有效需求，有些学派坚持三个指标皆要看，有些流派认为，参考前两个足矣；最简单的方法是，只参考物价水平。

　　无论哪个流派，“物价的全面持续下降”是大家公认的一个重要指标。根据国际货币基金组织估计，在1990年至2013年之间，全球通胀率平均为11%，不过2014年该数值约为3.9%。即便是在低通胀率的发达经济体，物价压力也大多呈下行方向，在1990年至2013年之间平均每年通胀率为2.3%，2014年为1.7%。

　　美国银行用一个等式解释如下：全球通缩=高债务水平+技术创新+人口老龄化。这三个因素如何成为全球通缩的催化剂？

　　美银解释：第一，技术创新和新技术的涌现，推动大量商品和服务价格下降（房租和医疗价格是两大例外）；人类寿命加长，储蓄意愿上升；薪资和工作不稳定的情况增加。

　　第二，人口老龄化加剧储蓄率。发达国家就业人口总数2011年达到顶峰，到2025年将由8.33亿下降至7.99亿，从而令经济和通胀的增长承压。到2050年，世界老龄人口将增加8.85亿人，其中很多人将会增加储蓄用于养老。

　　第三，债务水平猛增。全球金融危机以来去杠杆进程缓慢，再加上债务规模庞大，阻碍了名义经济增长；全球债务总量占GDP的比例，由2001年的162%升至2013年历史高点的211%。

　　比起通货膨胀，通货紧缩一旦成真，对经济的杀伤力与危害性会更大更广。

　　从近百年世界经济发展史的角度看，以价格和收入两大因素下降为主要内容的通缩危机，对经济及民生的冲击甚至要超过通胀。一、CPI走低，企业收入减少，投资需求转弱，裁员或减薪，员工收入减少，消费者继续延迟消费。二、通缩还将造成债务更加昂贵，进而可能造成现金流短缺，甚至破产。

　　一份压力：油价拖累经济

　　油价的持续性下跌，对通胀的形成有极大的拖累，这会让许多国家的CPI指数承压通缩风险越高，资本市场波动越凶猛。特别是，2016年以来，这个现象越发凸显。2016年以来，布伦特原油价格已经暴跌25%，欧美股市数个交易日大幅杀跌，截至1月20日，美国三大股指跌至三年来的新低。

　　几位出席2016年冬季达沃斯的经济学家甚是悲观。哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫（KennethRogoff）语言，“超级债务周期第三回合似乎已经降临。”纽约大学教授迈克尔·斯宾塞（MichaelSpence）称，“当前全球有很多脆弱性且还在日益恶化，很难采取有效措施来扭转。”耶鲁大学教授鲍勃·席勒（BobShiller）警告称，近来的金融市场暴跌有特别重大的意义，“这件事……以及进一步下滑的巨大风险，具有异乎寻常的显著性。”

　　换句话说，这些经济学家对国际油价下跌可能造成的恶果心有余悸，“越来越低的油价会让全球商业活动减速，而这很可能是经济大衰退的信号”。不光是油价，铜、铁矿石和铝等大宗商品的价格也在下跌，这对全球工业的打击是猛烈的。

　　美国知名财经博客PeakProsperity根据Ka-Poom理论预测，眼下，全球通缩与金融危机的关联的可能性很高。

　　Ka-Poom理论的基本原理是：巨大的债务泡沫最终会破裂。首先表现为通货紧缩，之后由于投资者受到惊吓，央行将会统一行动进行大规模货币印发，这最终会导致超高通货膨胀率，最后带来泡沫的爆裂。

　　虽然“油价下跌带来经济大衰退”的说法还有待时间检验，但油价下跌会让发达经济体陷入通缩危机是不争的事实。有分析认为，油价30美元每桶以上时，英国、法国、德国和美国的通胀水平可以维持在0.5%以上。然而，油价继续下跌，“技术性通缩时代不可避免地来临”。比斯瓦斯认为，“油价持续在低位，这会让许多国家的CPI指数承压。”

　　一份警惕：银行坏贷上升

　　原油价格若真的继续下跌，美国银行的坏账将会飙升，2008年次贷危机的“味道”会重新飘向华尔街不仅全球各大央行焦虑，跨国企业的CEO也很操心。最新调查显示，通缩已经成了各大公司董事会例行会议上最关心的问题，尤以银行业高管最为焦虑。目前，美国多家银行手头上有太多的油气资产抵押贷款，原油价格若真的继续下跌，美国银行的坏账将会飙升，2008年次贷危机的“味道”会重新飘向华尔街。

　　苏格兰皇家银行1月13日给客户提出了一份令人震惊的建议：鉴于全球债务比已达到历史最高纪录，这是非常不祥的征兆。新一年，可能会迎来一场全球性通缩危机，“届时，美国股市市值可能跌去1/5，油价可能暴跌至十几美元。一切就像2008年雷曼危机发生之前的那几个月一样，建议大家除了高质量国债，把其他一切资产都抛了。”

　　苏格兰皇家银行在这份报告中建议，抛掉一切资产关系，着眼于能否收回投资本金，而不要冀望于能否获得投资收益。

　　据《国际金融报》记者了解，过去7年，摩根大通一直建议客户，抓住每一个下跌的机会趁机逢低买入。但是，进入2016年，对于资产的处理，摩根大通调转方向，其股票策略师MislavMATejka表示，“美国股市的风险回报已经大幅恶化，建议客户逢高抛货。”

　　一些小银行已经暴露出了能源资产的风险敞口。位于俄克拉何马州塔尔萨的一家小银行，由于一家能源公司的贷款出了问题，业绩大变脸。规模较大的RegionsFinancial银行，其2015年第四季度的不良贷款从2015年前三季度的1800万美元，猛增至7800万美元，该银行超过1/4的能源企业贷款，都被下调到最低信用等级。

　　大银行也拉响警报。1月15日，美国Bancorp金融公司首次披露，准备为其32亿美元的能源组合贷款，提供拨备，理由是其为原油设置的安全线是30美元每桶。随后，摩根大通披露，由于担心中小能源公司还贷能力，该公司22个季度以来首次准备为能源公司的贷款损失准备提计。

　　银行巨无霸也不例外。巴菲特入股的富国银行在第四季度业绩报告中披露，为能源贷款坏账拨备近10亿美元。而该银行的问题贷款中，垃圾能源风险敞口为170亿美元。而花旗银行的能源相关资产曾经披露过一次，至少是580亿美元以上。

　　资本市场和能源市场的大幅波动，已经引起了美联储的重视。近期，达拉斯联储已经约谈了部分银行，要求它们不要强迫不能还贷的能源公司破产，因为这会引起连锁反应。

　　一条末路：宽松效力大减

　　央行先后推行量化宽松，这些新注入的流动性多涌向了资本市场，推高全球资产价格，但在信用与通胀创造方面却无能为力“在刺激经济的手段上不存在限制。”这是欧洲中央银行（ECB）行长德拉吉（MarioDraghi）1月21日的表态，看似希望，其实透着绝望。毕竟，央行行长手上的弹药已经快没了，量化宽松的政策效力越来越弱。

　　自2008年以来，以美国为首的多国央行推行量化宽松政策。其中，2008年-2015年，美联储一直推行接近于零的基准利率以及量化宽松（QE）政策，寄望于藉此复苏经济增速推高通胀预期。但事与愿违。

　　有经济学家认为，主要是三方面原因导致的：一、QE持续释放的流动性阻碍了过剩产能的理性化出清；二、货币流通速度的下降反过来进一步促使货币刺激规模扩大，这又会进一步抑制货币流动性速度，进而要求更多的QE。进入一个速度与量的恶性循环中；三、各个国家货币竞相贬值，全球需求也受到了压缩。

　　安邦集团研究总部曾撰写过题为《世界需要合作抵御全球通缩》的文章，“在这场连绵的通缩中，央行的角色十分尴尬。”

　　该文章认为，一般情况下，低利率与多发货币将刺激通胀回升，这也是各主要央行先后推行量化宽松的理由。但实践证明，这些新注入的流动性多涌向了资本市场，推高全球资产价格，但在信用与通胀创造方面却无能为力。尽管美国的3轮量化宽松向金融系统注入了新创造的数以万亿的美元，其核心通胀率仍然只停留在1.5%，日本“安倍经济学”在刺激通胀方面的失败，更加清晰无误地指向了这一点。问题的实质始终在于，新发的货币在扭曲的经济结构下，并没有真正创造出有效需求，而只有填补产出缺口，全球性的通缩才能出现实质上的好转——而这并非央行所长，需要更加深刻的改革。

　　目前，发达国家央行已经将基准利率下降到了零。货币政策的受限使人们把关注点转移到财政政策上。

　　市场分析人士认为，低油价会让欧洲通缩雪上加霜，预计该行今年会采取更多宽松政策。但不能忽略一个事实，还有多少人相信QE的效果吗？

 

 

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