从预披露信息看新股发行节奏

　　A股市场对新股发行的“焦虑症”，在一定程度上是源于看不懂“谜一样的发行节奏”，我国证券市场从新股发行审批制到核准制，再到向注册制过渡，每一次发行市场化改革的推进过程，都是一次对发行节奏的“解谜”。
　　
　　解谜的维度有二，一是行政后退市场前进，使市场博弈成为发行节奏的决定性因素。市场做主有效决定发行，谜题自然得解。二是信息公开透明，在行政之手与市场之手共同作用的客观市场条件下，通过规则、流程、信息最大程度的公开，尽可能剿灭因信息不对称带来的不公。使发行节奏可研判，谜题也可得解。
　　
　　本轮发行改革，即囊括了上述两个维度的“解谜”措施，“受理即披露”的预披露制度改革以后，发行节奏非但不是越来越难以掌握，相反是越来越容易研判了。而要准确研判IPO审核、发行节奏，还需充分读懂现行制度下的预披露信息及审核流程。
　　
　　在落实此次发行体制改革意见的过程中，证监会对首发申请的审核工作流程作相应修改，目前拟IPO企业从申请到审结要经过受理、反馈会、见面会、初审会、发审会、封卷、核准发行等主要环节。具体而言，又包括了九个步骤：
　　
　　第一，证监会发行部正式受理发行人申报材料，安排预先披露，拟公开发行企业的招股书申报稿可供社会各界查阅。第二，审核人员闭门审阅申请文件，撰写审核报告，提交反馈会讨论，反馈会按申请文件受理顺序排队。反馈会后出具反馈意见，发行人按要求回复，补齐披露不充分的信息。第三，证监会依受理顺序安排见面会，发行人、发行部相关人员见面，就发行项目当面沟通。第四，满足“反馈意见按要求回复、财务资料在有效期内、企业主管部门对发行无异议”三项条件的企业，安排预披露更新。第五，按受理顺序安排闭门初审会，发审委委员首次接触发行人经完善更新的发行文件。初审会讨论后，决定提交发审会的，完成初审报告，与申请材料一并提交发审会；决定暂不提交的，再次出具反馈意见。第六，证监会提前5天发布发审会公告，发行人按公告安排上发审会，会后出具审核意见。第七，首发申请通过发审会审核后，发行人材料封卷，存档备查。第八，履行会后事项，在招股书正式稿刊登前，对可能影响发行的信息予以披露，并履行相应内部程序。第九，报送发行承销方案，核准发行。获得批文的企业启动招股书正式稿的刊登工作。
　　
　　结合“受理即披露”的预披露制度改革，细解首发企业从“敲门”到“过关”的这九个步骤，我们至少可以发现三方面新变化，读懂这些变化，才能帮助市场更好研判审核及发行节奏，帮助投资者更好做出一级市场的投资决策。
　　
　　首先，企业预披露时点相对上会审核时点的“信号”意义已不存在，预披露仅意味着企业的IPO申请正式获得了证监会受理。预披露的顺序，是决定后续反馈会、初审会顺序的重要因素，另一个重要因素则是发行人申请材料的完备性及落实反馈意见的速度和效率。
　　
　　其次，企业在预披露文件中标明的发行方案仅为发行预案，不再与最终过会确定的发行方案高度一致。由于“受理即披露”的制度安排，企业的招股书申报稿未经过监管部门审看就已公开，因此仅代表了发行人及中介机构商定的发行意见，经过九个步骤的审核、修改、完善之后，最终确定的发行方案可能存在变化。
　　
　　再者，近期在审企业集中预披露招股书申报稿，截至5日完成预披露的已有217家，同时有24家完成了预披露更新。按照上述“九步”审核流程，近期将接受发审会审核的企业，仅可从这24家企业中产生，其余217家企业仍处在第一到第五个步骤当中。
　　
　　与此同时，本轮发行改革中，证监会为加强过程监管，嵌入了在审企业信息披露质量抽查的工作环节，24家完成预披露更新的企业中，有20家已完成中国证券业协会组织的第一次信息披露质量检查抽签，按照5%的抽取比例，1家被抽中接受核查，其上会时间因此延后，其余19家企业将在未来陆续上会。
　　
　　而新近完成预披露更新的4家企业尚未参与抽签，还需抽签过后才能走到“第六步”。由于协会抽签比例为5%，可以预期，至少还需再“攒够”16家完成预披露更新的企业，第二次抽签工作才能够进行。
　　
　　预披露仅意味着“被受理”，发行预案不等于最终发行方案，预披露更新及信披质量抽签结果预示了未来上会企业的范围，在预披露制度改革以后，这些新变化应当被市场参与者更深入地了解和掌握。
　　
　　在“公开透明”的发审流程改革背景下，在审企业预披露及预披露更新情况在证监会官网及时发布，社会公众均可查阅。证监会明确表示在发行改革中将兼顾“改革力度与市场可承受程度”，近两周每周安排4家左右企业上会的速度，也向市场释放了监管层如投资者一样希望融资需求有序释放的政策信号。
　　
　　事实上，若以每周4家企业上会的速度进行预判，IPO后续审核工作将如何开展，有多少企业可能在不远的将来上会，这些企业属于哪些行业、将在哪个上市地发行上市、可能释放多少融资需求，是能够掌握和判断的。这些信息，才是投资者研判审核及发行节奏、研判一级市场融资可能对二级市场哪些行业带来影响的可靠信息。
　　
　　最大程度地公开信息，才能最大程度地剿灭因信息不对称而造成的市场不公，才能最大程度地保护处于信息接收劣势的中小投资者。
　　
　　“受理即披露”的预披露制度改革，监管部门明确公示IPO审核流程及进度，是一级市场信息公开迈出的实质性步伐。公开不是目的，投资者能够利用信息公开，尽量多地获取制度改革可能带来的“实惠”，或许才是改革的出发与落脚点，才是各方都乐见的改革效果。