货币难松难紧 流动性拐点未至

　　自上周起，央行公开市场操作重回净投放，最近连续7个交易日累计净投放资金已超过8000亿元。尽管央行“呵护”之情犹真，资金面边际上也呈改善态势，但总体仍偏紧张。市场人士指出，在跨节、跨季、缴准、MPA考核等多重因素的扰动下，短期资金面压力仍然较大，流动性波动风险不容忽视，仍需央行给予流动性支持。总体来看，央行虽有意削弱机构滚短端资金、加杠杆的意愿，但呵护资金面稳定的意图也依然明显，目前市场对季末流动性的担忧不大，预计资金面在央行持续“补水”下将实现平稳跨季。
　　
　　持续净投放支援资金面
　　
　　21日，央行在公开市场开展1200亿元7天期逆回购和800亿元28天期逆回购操作，当日公开市场有800亿元逆回购到期，由此实现资金净投放1200亿元，为连续第7个交易日净投放资金。
　　
　　在9月上旬连续开展资金净回笼之后，自上周一（9月12日）起，央行公开市场操作重新转向净投放。近期受中秋国庆假期、季末时点临近、缴准、MPA考核等因素影响，资金面呈现明显的偏紧态势，央行适时加大资金投放也符合市场预期。
　　
　　据统计，中秋节前的9月12日至14日，考虑央票到期顺延投放在内，央行公开市场操作分别净投放资金1501亿元、1000亿元和1350亿元；小长假后央行继续“补水”，18日（上周日），央行放量开展2700亿元逆回购操作，在对冲完顺延到期的逆回购之后仍实现资金净投放1400亿元。综合来看，上周央行逆回购操作净投放1700亿元，叠加851亿元的央票顺延到期、600亿元3个月国库现金定存，上周净投放资金共计3151亿元。
　　
　　本周以来的9月19日至21日，央行又接连在公开市场实施净投放1700亿元、1400亿元、1200亿元；此外，20日央行还进行了3个月600亿元国库现金定存操作。也就是说，本周以来央行在公开市场净投放资金约4900亿元，近7个交易日累计净投放资金已超过8000亿元。
　　
　　在央行持续净投放的呵护下，尽管资金紧张态势仍在，但边际上呈现改善态势。截至21日收盘，隔夜质押回购利率最新报2.1861%，在过去两日分别下行3.25BP、1.61BP；7天回购利率继20日下行1.17BP后，21日再度上行7.12BP至2.5112%；14天回购利率昨日也下行7.8BP至2.6078%。
　　
　　“流动性拐点”未至
　　
　　回顾近期央行公开市场操作，主要有两方面的变化：一是央行在公开市场操作中先后重启14天期、28天期逆回购操作；二是央行近期连续下调政策操作利率。
　　
　　继8月底央行重启14天期逆回购以后，上周二（9月13日）央行重启28天期逆回购操作，并下调利率5bp至2.55%；上周三3个月国库现金定存投放600亿元，利率较8月底下调5bp至2.75%；20日央行再度投放3个月国库现金定存资金600亿元，利率较上周进一步下调20bp至2.55%，创6年半以来低点。
　　
　　业内人士对上述信息有三层解读：其一，面对资金面短期趋紧的态势，央行充分使用不同期限的公开市场操作工具，补充中短期流动性，体现出央行维稳资金面的手段和工具充足，维护流动性合理充裕态度明确；其二，近期央行重启14天期、28天期逆回购操作，提升了资金加权平均成本，体现了央行“收短放长”降杠杆的意图；其三，央行近期连续下调政策操作利率，表明其对资金利率的态度仍然温和，也体现了更为中性的货币政策信号。
　　
　　对于央行连续下调政策操作利率，国泰君安证券显得相对乐观，该券商分析师表示，“越来越多的迹象表明，尽管短期受汇率、资产价格等因素制约，央行有意避开了降准等信号意义过强的工具，但宽松导向并未发生变化；未来在外部约束转弱的窗口期，降准降息仍然可期。”
　　
　　不过华创证券认为，3个月国库定存中标利率下调20bp，是随行就市的结果，作为基准利率的7天逆回购利率纹丝不动反映出央行的货币政策取向并未发生变化。在房价、汇率、杠杆等多重因素的制约下，央行货币政策并没有进一步放松的空间，也没有放松的动机，资金紧张在短期内很难显著缓和。
　　
　　综合来看，目前市场对“流动性拐点”的负面预期明显消退，货币政策将维持中性稳健，不可过度期望宽松，同时资金面将继续保持紧平衡状态，基本已成市场共识。
　　
　　“央行先后重启14天、28天期逆回购操作，而均未降准，意味着宽松货币政策短期延后。当前地产泡沫扩大，年底美联储加息概率仍高，均对宽松货币政策构成制约，所以短期应以防风险为先。但8月通胀大幅回落意味着政策不存在收紧空间，预计未来货币政策仍将保持中性，短期难松难紧。”海通证券表示。
　　
　　“补水”未完待续
　　
　　市场人士认为，央行虽有意削弱机构滚短端资金、加杠杆的意愿，但呵护资金面稳定的意图也依然坚定，目前市场对季末流动性的担忧不大，预计资金面在央行持续“补水”下将实现平稳跨季。
　　
　　从市场表现来看，在央行连续大额净投放之后，市场对资金面预期趋于稳定。据交易员透露，昨日早盘资金面偏紧，延续本周前几个交易日资金状态，少数机构高价融出7天、14天以及更长期限。14天、21天这样的跨季资金颇受关注。不过下午三点过后资金面逐渐趋于宽松。
　　
　　中金公司指出，央行在上周推出28天期逆回购，但主要考虑应该是平稳度过“十·一”小长假，并推动债市机构拉长负债久期，间接通过提升负债成本推动去杠杆。目前市场对季末流动性的担忧不大，MPA考核没有真正落地，加之央行呵护，预计季末资金面将波澜不惊。
　　
　　尽管政策层面呵护流动性均衡的意愿仍较强，不过在跨节、季末来临、缴准、MPA考核等多重因素的扰动下，短期流动性波动加大的风险仍然不容忽视。华创证券表示，需警惕近期资金面波动和成本上升。“考虑到国庆假期，预计本周14天逆回购操作出现次数大概率减少，下周7天逆回购操作次数大概率减少，届时14天和28天逆回购占比提高，资金成本会进一步上升，局部资金将更加紧张。”
　　
　　申万宏源证券进一步指出，8月底以来，央行传递去杠杆意图，加剧了市场对资金的悲观情绪，未来改变这种格局，需要保持一定的资金面投放，同时也需要央行和市场的有效沟通。预计进入10月资金面会比当前有所好转。

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