北大教授彭冰：从宝能举牌万科看证监会解释缺陷

　　7月7日，宝能再次发布《详式权益变动报告书》，宣布持有万科的股份达到25%。

　　这次的详式报告书和去年12月份发布的那份没有太大区别。不过，在第十章“其他重大事项”上，宝能多说了一些话，主要是解释宝能前一阵子提出的罢免万科全体董事和监事的事。其中，宝能表态说：要“做万科长期的战略财务投资人”。这句话引起了大家的关注，成为不少媒体报道的标题。

　　其实，这也不是什么新态度。宝能自从去年12月夺得万科第一大股东席位以来，一直宣称的就是看好万科未来发展前景，暂时并无改变万科主营业务、处置其资产、调整管理层的计划。尽管被老王骂为野蛮人，但人家姚老板一直扮演的就是安静的财务投资人，没有任何试图控制公司的动作，甚至在3月份讨论继续停牌的股东大会上还老老实实的投了赞成票。

　　即使宝能后来找到借口，动议要罢免万科全体董事和监事，也没有提名替代人选。后者还引来深交所的关注。宝能在回答深交所质询时，其实已经把这次详式报告书中第十章的新增内容回答过一遍了：罢免全体董监事，是为了给全体股东一次选择机会，不是为了选宝能自己的人去控制万科。

　　一、谜一样的姚老板

　　事有反常则妖。一般野蛮人入侵，在获得足够股权后都要赶紧召开股东大会更换董事，控制董事会才能控制目标公司。资金是有成本的，时间就是金钱啊。

　　如果要做财务投资人，宝能完全没有必要买买买，买那么多。即使为了满足保险监管“偿二代”的要求，要将股票投资转为股权投资，以权益法计量，好节约资本准备，也没有必要任性的买到25%嘛。买到20%就够了，没必要多花110亿啊。对于富人来说，这也不是小钱吧。首富王健林也不过才给王思聪5个亿去做投资嘛。

　　甚至按照规则，买到5%派一名董事也就够了。我相信，如果姚老板去和老王谈，只买5%做个安静的财务投资者，老王肯定会赞同引入一名宝能的董事。多花那400亿元完全没有必要。如果这是闲置资金没处花到处寻求资产投资，还可以理解。但这将近400亿元全是钜盛华在市场上通过各种手段融来的钱，每一分钱都要付利息啊。

　　姚老板真是一个谜一样的男子。

　　我曾经试图从法律角度去猜测宝能的行为模式：不谋求控制权，是为了在法律上不被界定为收购人，也就不需要遵守收购后一年的锁定期。这个可以解释宝能一直以来的行为模式，但不能解释其目的。规避锁定期，只是为了方便退出，留好后路，但他进来的目的是什么啊？

　　就这么个图森破的猜测，还马上被人打脸。刚在北大国发院的会上讲完俺的猜测，会后就有人发来了证监会的规定，其中明确说“投资者收购上市公司股份成为第一大股东但持股比例低于30%的”，也应当遵守一年期的锁定规则。嗯，看来俺错了。

　　大周末也没有别的事，在等着姚老板亮出最终谜底之前，恼羞成怒的俺，就来和证监会聊聊这个事：你们这么解释法律是不合适的，解释也有规则和限制，不能任性。

　　二、为什么说证监会的解释有问题

　　关于收购人的股份锁定期，规定在《证券法》第98条：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购完成后的十二个月内不得转让”。证监会在自己颁布的《上市公司收购管理办法》（以下简称：《收购办法》）第74条做了相同规定。

　　注意：这条规定从头到尾都用了“收购”这个词，适用的范围是“上市公司收购中”，主体是“收购人”，行为是“收购“股票，时间计算起点是“收购完成后”。那什么是收购呢？《证券法》却从来没有定义过。证监会自己在《收购办法》第5条有个模糊的表述，一般被认为是对收购的定义：即成为上市公司控股股东或者实际控制人，或者获得上市公司控制权的行为。

　　这样定义收购是否有道理，我们这里不讨论了，只说为啥要规定收购后股份必须锁定一年。道理很简单，就是为了防止有人来捣把乱就跑。有人通过收购控制了公司，改组了董事会，更换了管理层，甚至改变了公司主营业务，然后他就转让股份走人了。这样当然不可以！如果他没有长期的经营打算，并不准备承担公司长期的风险，如何保障他在改变公司现状的时候，是为了公司的利益？从这个角度来说，1年锁定期恐怕还短了。所以，证监会在《收购办法》中，以3年锁定期作为豁免强制要约的条件，实际上已经偷偷的把收购锁定期改为了3年——因为中国绝大多数上市公司股权集中，获得上市公司控制权往往会触发强制要约条件，收购人不得不去证监会申请豁免。

　　这个一年锁定期对于没有取得上市公司控制权的投资人是否应该适用？看起来没有什么道理。没有控制权，也没有上面所说防止损害上市公司长期利益的考虑。一般的投资人获利的方式也就两种：公司分红或者资本增值。买的股票涨了却不让卖，这是什么道理？套用句吴敬琏老先生的话：这似乎比赌场还要凶悍嘛。何况法律上本来就有限制，超过5%的股东6个月内买卖，收益归公司所有。（这个一般称为短线交易归入，实际上也没有什么道理。）

　　当然，证监会其实还要更凶悍一些。股灾期间忽然限制大股东（5%以上）减持，还可以算是救市措施。最近处罚的几个案例，直接宣布那些买买买然后卖掉获利的，构成了操纵（如胡坤明案）。当然，这还不是最惨的。最惨的，是有个人在股灾的时候卖卖卖，还卖不掉，严重亏损，然后也被证监会以操纵处罚了，理由竟然是：明知卖不掉还卖，“对其他投资者的判断造成影响，加剧市场空头气氛”（例如，陈岑宇案）。唉，这个回头等我有时间，再写个系列吧。

　　回过来说证监会的解释。无论是《证券法》的98条还是《收购办法》的74条，在1年锁定期的适用上，都限定为收购人的收购行为。而收购又被证监会自己解释为是谋求上市公司控制权的行为。结果，当人家小心翼翼的按照游戏规则玩耍的时候，你证监会忽然在某个问答中说：不对，即使不谋求控制权，只要是第一大股东，也要锁定1年。裁判同志，你这完全是不按照牌理出牌啊。

　　首先，第一大股东不是公司控制人，甚至这个时候公司也可能没有实际控制人的情况，证监会自己是承认的。在万科大战之前，华润虽然是万科的第一大股东，甚至在董事会有3名董事，但一般并不认为华润是万科的实际控制人或者控股股东。然后，你忽然认定第一大股东就是要获得公司控制，自相矛盾吧。

　　其次，这么锁定股份，效果很严重。以万科大战之前的华润为例，当时华润是第一大股东，按照证监会的这个解释，华润只要在二级市场买入1股股票，其所有的万科股份都要锁定一年不能卖出。因为按照证监会的这个解释，这买1股是加强、巩固上市公司控制权的行为，构成了收购，而收购完成后的计算起点是从最后一次买卖开始计算的。这样扩大解释收购，对当事人的股份转让权施加了严格限制，难道不应该严肃一点吗？

　　最后，即使你要做个不合常理的例外规定，你也应当在《收购办法》里面规定啊。法律法规文件是有层级关系的，不同层级效力不同。官大一级压死人。上层文件的效力要高于下层文件，下层文件与上一层文件相冲突的规定无效。按照立法法，证监会最高效力的文件是部门规章，以证监会令的形式发布，《收购办法》就是证监会令第108号。你搞个问答来对规章的模糊内容作出解释，当然可以，我也积极支持，但这个问答只是对规章的解释，解释要符合规章的逻辑，你不能在这里面做例外规定啊亲。

　　三、另一个有问题的解释

　　恼羞成怒吐完槽，我把这个证监会的问答再浏览了一遍，又发现一个问题：宝能在7月7日发布了详式报告书之后，周一还是不能买万科的股票。

　　这也是一个解释问题。按照《证券法》，投资人持有上市公司的股份5%之后，每增减5%的，也需要在该事实发生之日起3日内报告，在报告后2日内，不得再买卖该公司股票（第86条）。《收购办法》第13条也做了同样的规定。

　　原来大家的解释是说：这里说的“日”是自然日。所以周五还有媒体解释说，宝能在7月5日大买，在7月6日触及25%的举牌线，是精心设计的。这样，留下7号和8号两天时间用来发布详式报告书（防止耽误），在周末停两天，周一就正好接着买买买。

　　然而在证监会的这个问答里面，对这个问题也有明确的解释：《收购办法》第13条中的“3日”、“2日”是指交易日，不含公告日当天。这样一算，宝能在7月7日发布了公告，8号是交易日，9号和10号是周末停止交易不算，11号周一交易日还要停止买入，宝能必须从12日才能买。

　　但是这个解释也是有问题的。为什么呢？两个理由：

　　首先是解释规则要尊重立法者本意。同一个法规，假设在不同地方都规定了时间，有的用“日”，有的用“交易日”，有的用“工作日”，你觉得这是一样的吗？难道不是立法者在立法的时候已经有所考虑：该计算交易日的已经明确写明交易日了，该计算工作日的也已经写了工作日了，那只写“日”的，不就应该是没有特殊计算要求，就是简简单单的自然日吗？

　　《证券法》写的都是一般的“日”，但随便检索一下《收购办法》就会发现：就在第19条，明确写明了“工作日”而不是简单的“日”，实际上，全文有9个地方使用了“工作日”这个词；第35条明确写明了“交易日”，全文有5个地方使用了“交易日”这个词。既然该明确规定特殊日子的都规定了，那没规定的，就说明立法者在立法时根本没打算做特殊规定。日子就是平常的日子，不能随便解释为交易日。

　　好吧，就算立法者疏忽了，搞错了，那也应该直接修订《收购办法》吧？《收购办法》可是一直在频繁修订，最近一次修订是2014年10月23日，没多远。

　　第二个说证监会解释不当的理由是：从立法目的来看，解释为交易日也不符合立法本意。证券法86条规定权益披露的目的是提醒市场，起到预警的作用。（当然，权益披露制度本身是否有必要可能需要反思，在披露期和其后是否停止买卖，更值得讨论）。要求3日内公告的目的是希望举牌者尽快公告，解释为自然日更能促进尽快披露的目的，解释为交易日则与立法目的背道而驰。2日内停止买卖，是让市场有个消化举牌信息的时间。无论是否交易，市场都可以消化信息。在立法者没有明确特别规定的情况下，基于前后解释一致的原则，这个停止买卖的2日也应当解释为自然日才算恰当。

　　四、证监会成替罪羊

　　法律就如游戏规则，设定明确的规则，大家才能愉快的玩耍。当然，无论是游戏规则还是法律，都不可能规定的非常详尽，总需要在适用中针对不同情况作出解释。但解释本身要也要遵守规则。随意解释其实是没有规则，破坏规则。有权不能任性。

　　当然，总有人利用游戏规则钻空子，这个时候需要考虑的是这些利用规则钻空子的行为是否涉及公共利益，或者是否违反了规则的立法本意，然后解释或者调整规则。首先是解释，但解释有解释的规则，例如应当遵守字面意思，逻辑一致，不能违反立法本意等。在解释不能达成目的时，才需要调整和修改规则。注意：修改规则只能针对未来，不能溯及既往。

　　例如，在借壳上市的游戏中，证监会虽然有明确规则，但实践中往往采用实质重于形式的认定标准，就有一定的道理。在西藏旅游等案例中，交易所和证监会都表现不错。

　　但具体到本文讨论的收购股份锁定问题，恐怕还是要以未达到30%的第一大股东是否构成控制作为适用标准更为合理合法，而不是简单以第一大股东作为标准。否则，宝能的“精心设计”，全部变成俏眉眼做给了瞎子看。

　　当然也有人会说：无论证监会的解释是否恰当，是否遵守了解释规则，至少证监会将自己的解释早就公布在了网站上，即使不太恰当，也构成了游戏规则的一部分。仅凭这点，就比其他很多部委要强。宝能动用几百亿的资金，肯定早就把这些公开的规则都研究透了。你对宝能的那些解释纯粹属于瞎猜。

　　嗯，说的对。俺这不就是猜着玩嘛。至于批证监会，不过就是恼羞成怒后找替罪羊而已。反正股灾之后，证监会自己也是这么干的。

 

 

返回网站首页>>