孙建波：从万科之争看中国企业的百年症结

　　万科的职业经理人，正在光天化日之下制造一场欺骗天下人的“控制股东”的大戏。如果任由王石们任性控制股东，无视基本的商业伦理，职业经理人在中国可以休矣。没有了出资的企业家，王石之流，毛将焉附？
　　
　　万科股权之争，引发了一场全社会的大辩论。参与方之广，辩论之激烈，在中国资本市场都是空前的：经济领域的公知大V纷纷表态，甚至站队；全国媒体和自媒体持续深度报道；监管层频频发出关注函或监管关切。
　　
　　监管层的每一次表态，都引发了更为理性和深刻的辩论，不得不说监管层保持了最大的克制和最大的理性，但每一次表态都直接说重点，这也是新任证监会主席上任以来的一贯风格。遗憾的是，各类公知们的讨论，似乎偏离了监管部门的关注点。新任证监会主席上任以来思路清晰，果断整顿了几年来伪装为创新的各类金融骗局。我相信，在万科事件上，监管层不会被各类虚假的道义和情怀蒙蔽，将为中国社会企业的传承、公司的治理和资本市场的监管，树立一个百年标杆。
　　
　　监管层的理性并未唤醒王石们，160多年前山西东家给雷履泰下跪的一幕犹在眼前，如今王石们的傲慢与160多年前的雷履泰又有何区别？社会公众尤其是公知大V们也多是和稀泥各打50大板，这是一种对社会极不负责任的态度。而这一问题，实际上在中国的争辩已逾百年，堪称世纪难题。也正是这一问题的理念不清，导致中国资本的国竞争力不强，导致中国职业经理人在国际上毫无地位。这一症结，要追溯到160多年前的雷履泰。
　　
　　一、七个误导性陈述
　　
　　1．宝能的动机是干掉万科管理层吗？
　　
　　宝能不会为了情怀，去干掉万科的管理层。从宝能的手法来看，就是看到了万科的价值低估，企图从中获得直接股价收益。这一点，从坚定力挺王石的万科独立董事——华生的有关言论中可以看出。网上有个刷屏的文章，题为：《万科独董华生：宝能只求全身而退》。如果宝能的目标是第一大股东地位，一般不会中途退出。再者，万科的第一大股东是华润，一个强大的国企，宝能也不会与华润去争第一大股东地位。
　　
　　不过，以上分析的只是主观愿望。但宝能犯了个错。宝能错误判断了股市的形势。中国股市在经历2015年的杠杆牛之后，将迎来较长时间的低迷，宝能的这笔买卖，如果拉长6个月，平均成本会降低很多。另外，中国房地产业即将迎来长达5年以上的超级衰退，当前全社会超过28亿平米的住宅建筑竣工量，将至少下滑70%，最终有所反弹，稳定在每年14亿平米上下。这就意味着无论是万科还是宝能，都将面临至少5年的房地产苦日子。
　　
　　宝能就是为了赚钱，万科管理层的私利太重，于是展开了一场大厮杀。值得一提的是，万科管理层这场厮杀，动用的都是万科公司的资金，损害的是万科的利润。
　　
　　2．恶意收购对股民不利吗？
　　
　　直接上图：正是宝能的介入，拉高了万科的股价。如果不是王石等管理层为了一己私利长期停牌，股民是可以兑现较好的收益的。
　　
　　过去几个月，舆论几乎一边倒地认为恶意收购是“恶”的。王石在事件伊始即扬言：宝能信用不够，不欢迎。那么，什么叫恶意收购呢？我们不妨从“名词定义”来追踪溯源。
　　
　　百度百科的释义为：“敌意收购（hostile takeover），又称恶意收购（hostile takeover），是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。”
　　
　　从这句话来看，就没他王石什么事，而应该是华润这个大股东来抗争才对。那为什么王石跳了出来呢？百度百科进一步指出，当管理层导致公司股价低迷的时候，就会容易成为恶意收购的目标。显然，万科的管理层为了实现内部人控制，通过其发行的内部人持股的合伙人资管计划，不断增持公司股票。一方面，万科从公司利润中划出大量资金作为高管薪酬充实该持股计划；另一方面，利润的划出导致股价低迷，方便管理层的持股计划增持。根据公告，万科盈安合伙（国信金鹏）持4.14%；另外，德赢1号、2号资管计划共持股5%左右，资金来源成谜。正是在这一“内部人控制”的大背景下，招来了宝能。
　　
　　恶意收购损害中小股民的利益吗？大错特错！百度百科指出：由于被收购公司的股东可以高价将股票卖给收购者，他们往往同意“敌意收购者”的计划；如果按照传统的公司法，经理必须并且仅仅对股东股票价值最大化负责，那么经理就有义务接受“敌意收购”。
　　
　　正是因为如此，西北大学法学院教授贝纳德·布雷克（Bernard Black ）生动地说：“本杰明·富兰克林（Benjamin Franklin）1789年断言，死亡和税收是生活中最确定的两件事。如果他活到今天，他会加上第三件确定无疑的事实，即股东从收购中获利”（B.Black，1988）。
　　
　　那么王石为啥拼命抵抗呢？显然不是为了中小股东利益了，而是管理层的“合伙人持股计划”的利益。管理层控制公司的计划刚刚开始，就遭遇了宝能。
　　
　　3．万科是王石的吗？王石是企业家吗？
　　
　　企业家，是指那些敢于冒险，敢于投资的创业者。王石显然不是。在万科当初的股改中，王石并非由于情怀放弃股权，不过是没有创业精神，舍不得花钱去购买股权而已。从而选择做一个职业经理人。但由于那个时代的其他房地产大佬多是自拥股权的企业家，相比之下，盛名之下的王石，财富相形见绌。于是，觊觎万科的股权也就成了显然的动机了。
　　
　　公众号“财经江湖”的文章《王石的身份》，更是雄辩地指出：“我们不认为王石是企业家。同样做地产，王健林是企业家，王石不是。王石是一个高级白领，登峰造极的白领，所以能谈情怀、游学、登山、皮划艇、泡妞。真正的企业家一般不这样做。……万科的团队，说破天就是管家。管家无视东家（股东），无论是小股东还是大股东，都是错的。”
　　
　　该文继续指出：“尊重资本，捍卫股权，维护股市。这是我们发文反对王石的唯一原因。”这里，王石及其朋友圈有所谓的情怀，我们也有情怀，我的情怀就是中国资本市场的健康发展，中国公司治理结构的良性发展，中国职业经理人道德的起码尊严。
　　
　　有传言“王石很有情怀，当初放弃了万科40%的股权”。我不知道这一谣传是王石本人故意歪曲事实的，还是在传播过程中走样了。一篇题为《王石自曝当年放弃股权内幕》的文章称：万科内刊载“1995年开始评选大陆富豪100名，排第一的不时更换名字，但我从来不在100名的名单里。其中原因是：1988年万科股份化改造，4100万资产做股份，40%归个人，60%归政府，明确资产的当天我放弃了自己个人拥有的股权，一直到今天我在万科拥有极少的股份。”该文进一步指出：“也就是说，王经理不是不想钱，而是当年不敢动手拿下，怕做出头椽子。”
　　
　　这篇文章胡说八道。你去问问褚时健、顾雏军等那个时代的风云人物看看，王石这番话符合当时的现实吗？按照当时的文件，职工股和社会公开发行的股份合计只能是40%，按照市政府文件，也只有10%能量化到所有职工的个人名下，到王石个人名下的自然少之又少。当然，王石当时的岳父大人或有能力将40%弄给王石，但如果那样的话，估计王石及其前任岳父早就在牢狱之中了。褚时健、褚健、顾雏军等，都是先例。他们总比王石更牛吧？
　　
　　1988年深圳市政府万科股份化改造方案，按王石的好友秦朔“王石为什么对民营企业开炮？”一文所说：“1988年深圳市政府批准万科股份化改造方案，原现代企业公司以净资产1324万元折合1324万股，国家占60%，职员占40%，公开募集社会资金2800万元。最后总计4100万股的股份中，万科职工股应得的股票约为500万出头。按照市政府办公厅下发的股改文件，这部分只能有10%量化到个人名下，其余的由集体持有。
　　
　　“金羊毛工作坊”公众号分析道：长期以来大家都错误地以为万科是王石的，王石可以控股万科而他没有这样做，事实是当时的制度、观念和舆论根本不允许他这样做，也根本没有给他这样的机会，除非他一开始就单干，所以，确切的说法应是万科的王石而不是王石的万科。
　　
　　更何况，即便王石高股权搞到手了，也没有被抓起来，万科失去了国有大股东的支持，会有此后几十年的发展吗？
　　
　　4．罢免董事意味着管理层被立即开掉吗？
　　
　　罢免董事并不是干掉管理层，不会引发万科地震。
　　
　　现代企业制度中，董事代表股东利益，由股东选出，组成董事会。董事会任命高管人员。宝能提出罢免万科的董事，并不是要开掉所有管理层。当然，如果董事都被更换了，高管人员的更换就方便了。但只要高管人员尽心履职，新的董事会仍然会基础留用称职的高管人员。因为即便是恶意收购者，也是希望公司经营顺利运转的。
　　
　　万科事件上，管理层从一开始就表态不合作。百度百科也给出了解答：“由于敌意收购的成功往往意味着目标公司管理层的下台， 为了维护自己的利益和地位， 目标公司管理层也往往会动用一切力量来抵制收购， 这种激烈的收购和反收购战会造成社会资源的巨大浪费。”
　　
　　万科的现有董事，主要是高管人员，他们的不合作，是带来股民损失的根本原因。当王石用情怀来抵制宝能的时候，背后实际上是管理层持股计划的私利，压根就是置中小股民损失于不顾的，却用所谓的情怀来误导中小股民。
　　
　　更何况，万科的价值，在于其健全的管理制度，完善的管理体系，换到几个高层，关系不大。就像过去几年的反腐中，很多城市的书记或市长甚至多个领导被一锅端，城市照样运转正常。
　　
　　5．职业经理人和独立董事是中小股东的守护神吗？
　　
　　如果说职业经理人是中小股东的守护神，就纯粹是胡说八道了。然而，万科之争中，几乎都是把管理层定义为中小股东的守护神了。
　　
　　高管是董事会任命的，当然是对董事会负责。董事会当然是由大股东委派的，公众公司往往有代表中小股东或社会公众道义的独立董事。但实际上，独立董事也是大股东授意去寻找的。职业经理人（管理层）因为自身利益需要，会与大股东产生一定的矛盾，但职业经理人从来不会因为公众利益或中小股东利益与大股东发生冲突。不过，职业经理人往往会用这个幌子来获得中小股东支持。
　　
　　在新华社三评万科股权之争的文章中，所持观点与所引论述已是有失水准。其中，引述高明华观点：从万科争夺战多个回合“你死我活”的惨烈程度看，畸形的控制权之争，恰恰反映了中国资本市场的深层次问题。“哪怕某一股东不能以51%比例绝对控股，但只要是大股东，就能形成‘胜者全得’，对上市公司形成操盘控制。”
　　
　　这位高教授竟然以公司治理专家自居。事实上，只要同股同权，股权结构没有对错好坏，没有绝对控股的大股东还有分散结构下的小股东控制呢。
　　
　　中小股东保护机制确实应该加大，但这不是否认用脚投票的理由。独立董事的定位是事中监督，并非为中小股东争取“利益”，而是要为中小股东争取“权益”。独立董事不是要在公司为中小股东讨钱的，而是保证中小股东的各项权利的。万科的股权之争，也是正常的公司股权收购案而已，哪里来的“畸形的控制权争夺”？不过是万科管理层的反抗激烈了一些。好比一位漂亮的女孩有人上门提亲，你最多说她长得俊，能责怪她父母威望不够不能震慑他人吗？不同的股东背景，会产生不同的董事会结构，仅此而已。
　　
　　结论很简单了，独立董事的职责是通过事中监督来保护中小股东的权利，但万科的独立董事，显然没有尽到监督之责。在事后空喊为中小股东争取利益，就毫无意义了。独立董事们实际上成了管理层的帮凶，协助管理层实现内部人控制。
　　
　　6．华润反对并购前海国际就是与宝能一致行动吗？
　　
　　我相信，万科收购深圳地铁旗下房地产项目的预案，绝大多数股东都会投反对票。难道所有投反对票的人都是与宝能一致行动吗？实际上，华润之所以反对万科并购深圳地铁资产，根本原因在于这一并购将损害股东利益，摊薄股东权益。当万科管理层叫嚣着华润与宝能一致行动的时候，监管层例行公事进行问询，也是情理之中。却被管理层宣传为“干掉宝能的杀手锏”，这个误导公众的论调，用力过度了。
　　
　　这样一个明显的亏本买卖，为啥万科的管理层不遗余力地推动呢？这就要回到公司治理这一根本性的问题上了。现代企业管理制度，之所要非常重视公司治理结构，是因为股东对管理层的“委托代理”是不对称的。股东的目标是股权收益最大化，管理层的目标，则是管理层的工资收入和社会影响最大化。工资收入，四管理层的眼前收入，社会影响，则是管理层的未来收入。对于万科管理层来说，还有一个重要的目标，就是引入一个能够支持其管理层继续推行“合伙人资管计划”的新国有股东。你想啊，要是民营股东，对于管理层这样的损害股东利益的利益输送行为，能睁一只眼闭一只眼吗？
　　
　　可见，即便抛开万科管理层的内部人控制下的私利不说，但从一般意义上分析，管理层的目标，是把公司的摊子做大，是否盈利不重要。股东就更关注盈利了。
　　
　　我个人认为，收购深圳地铁旗下前海国际的方案，显然是个不利于股东利益的买卖。根据深交所发给万科的问询函数据：“问题 5：根据预案，前海国际 2016 年 1-5 月、2015 年和 2014 年实现的净利润分别为-209.50 万元、830.55 万元和-679.10 万元，请公司说明前海国际的具体盈利模式，以及存量项目开发建设完成而实现对外出售后的持续盈利能力。”
　　
　　万科管理层给出的回复是：从地块目前的开发建设到后期产生开发收益需要一个过程，再加上“轨道+物业”开发模式的特殊性，使得拟开发项目的盈利贡献主要集中在项目的中后期。因此，从短期来看，本次交易将摊薄上市公司的每股盈利。
　　
　　问题是，长期中就一定好吗？万科的独立董事华生，也就是那位很有情怀地写了《我为什么不支持大股东意见》熊文的，真的是为了中小股民着想吗？网民扒出了华生的旧账“ST海洋的23个跌停板”，我看华生是要制造万科的跌停板啊。我是非常佩服华生对中国经济问题的深刻观察的，我也非常赞同华生对于中国房地产业的判断。华生在其2014年的一篇采访中指出：“房价拐点迟早会到，现在房价的拐点已经比较明显”。如今，万科并购深圳地铁旗下前海国际的参考数据却是这样的：“资料显示，前海国际拥有的主要资产为安托山项目和前海枢纽项目。其中，安托山项目计容建筑面积约53.3万平方米，地处安托山片区，位于深圳传统两大豪宅区华侨城片区与香蜜湖片区交汇处，目前二手房价格在9~12万元/平方米不等，且新项目供应极少。前海枢纽项目计容建筑面积约127.8万平方米，位于深圳前海深港现代服务业合作区桂湾片区的核心位置，项目与前海综合交通枢纽无缝衔接。”试问华生和万科额高管们，以这样的参考作为交易对价的评估基础，这里的房价未来会有多少？难不成深圳的房价只涨不跌吗？如果这两年就是房价的拐点，是不是意味着这笔交易是高位接盘呢？不仅短期损害了中小股东利益，长期更是损害股东利益。
　　
　　当然，也有人用目前房价来说事，认为万科并购合理。我也不想去费工夫测算，说个故事吧。有人看好一个金矿，号称储量价值100亿，只要10亿就能买下来。有个土豪就买了，买了之后测算开采费用，远远高于100亿。于是不开采了，10个亿打水漂了。A股也有分析师去计算某矿业公司储量价值的，结论是公司股价能翻几番，结果报告一发，股价异动了几天之后就狂跌。因为大家很快就明白过来了，储量价值不能算数，开发成本可能更高。深圳地铁那几块地值多少钱？万科买了一定挣钱吗？不仅要看目前买价和未来房价，也要算上开发成本的。所以，深交所的问询函一下子切中要害：“说明前海国际的具体盈利模式，以及存量项目开发建设完成而实现对外出售后的持续盈利能力。”
　　
　　7．深圳政府会强力通过万科并购前海国际吗？
　　
　　最新的一篇文章，题为《大逆转！万科事件结局已定，“关键先生”浮现》。该文指出几个细节：（1）6月27日国资委主任肖亚庆在夏季达沃斯会场内关于万科股权之争一事的回应：“只要有利于深圳的发展，有利于企业的发展，我们国资委就支持。”（2）马兴瑞，不仅仅因为他是深圳市委书记。从官方媒体的报道来看，马书记十分关心地铁——他可能是中国最关心地铁的市委书记。如此，便不难理解，深圳地铁之于万科的意义。
　　
　　这篇文章实在偷换概念。肖亚庆之所以表态“有利于深圳的发展”，是因为万科不仅是深圳的企业，在深圳的楼盘也较多。而扯上深圳市委书记关心深圳地铁，只是移花接木的障眼法。万科收的不是深圳地铁资产，而是深圳地铁旗下的前海国际住宅地产项目。这一并购案实现之后，深圳地铁与华润一样，不过是万科的股东而已，与深圳的地铁建设扯不上关系。
　　
　　如果一定要说与深圳地铁扯上关系，那就是深圳地铁把那几个房地产开发项目卖出好价格，兑现了资金，改善一下深圳地铁的财务压力，缓解一下深圳的财政压力而已。如果是这样，政治因素的介入，不过是对定价的干预。在如今政治清明、反腐力度空前的大环境下，用这样一个拿不上台面的“向政府进行利益输送”的政治干预作为噱头，实在是不应该。
　　
　　二、万科与王石的历史功绩
　　
　　我本不想用这一标题，因为只有伟人才能配得上这个词。王石显然没到这个级别。但朋友圈各类讲情怀的挺王派，都在讲王石的历史功绩，对中国房地产业的贡献，并很有情怀地说这样的管理层不能受到亏待。
　　
　　1．万科并非房地产业的绝对龙头老大
　　
　　事实靠数据说话， 2015年的销售面积排行，万科第三。
　　
　　2．万科也不是品质最好的开发商
　　
　　我常听中海地产的人讲，中海的项目质量普遍优于万科，只是不会像万科那样高调。事实也是如此，我观察的各城市，万科的项目基本只是中端偏上的水平。且不说中海，就连这次王石看不起的宝能，在深圳的楼盘，价格也是高于万科的楼盘的。
　　
　　3．并非王石创造了中国地产业，只是地产业造就了一批地产英雄（含王石）
　　
　　周其仁在其文章中感叹科龙、红塔山和健力宝的倒下，很多学者也认为没有了王石万科就不行了，没有了万科中国地产就会垮掉。其实大可不必如此紧张。科龙倒下了，格力、美的、海尔并没有停下前进的步伐；红塔山倒下了，中国卷烟产业依然稳健发展；健力宝倒下了，中国软饮料市场依然生机勃勃。我相信，即便万科倒下了，中国房地产业也不会塌了天。万科的优秀，在于其管理制度，在于其运营体系，这些都是不依赖一两个高管而存在的，就像某些城市的市长书记被抓了之后照样运转一样，这也是这几年王石可以爬山做红烧肉的根本原因。恰恰如果高管的离职导致企业瘫痪，则表明内部人控制严重。
　　
　　回顾历史，广东的房地产企业在香港的耳濡目染下行动较早。万科在早期的广东地产界，只是个不起眼的小弟弟。中国房地产业在1998-1999年住房分配货币化改革以来蓬勃发展，万科及时抓住了这一政策契机，在全国扩张。其全国扩张的模式，超越了广东的老大哥们。但即便如此，万科仍然只是众多地产开发商中的一员。房地产开发商，这是一个分散度极高的市场。即便把前2010年之前，十大开发商加总，占市场的开发总量也不到10%。最近几年由于地产开发的重资本化趋势，前十大开发商的市场占有率总计恐怕也不会超过15%。可见，王石，不过是地产大趋势造就的无数英雄之一。
　　
　　更有荒唐的，说：万科是国家房地产战略的龙头代表企业，正如德国的汽车产业群宝马、奔驰、保时捷、大众，电器工程西门子、博世，乃至库卡机器人在7月1日和7月3日的所有公告来看，万科的管理层已经完全控制了董事会，而万科的股东已经完全没有能力影响董事会。万科的职业经理人，正在光天化日之下制造一场欺骗天下人的“赶走股东”的大戏。国美黄光裕与陈晓的董事会控制权争夺已经让中国的企业家对职业经理人打了嘀咕。如今如果王石胜出，中国的职业经理人可以休矣，今后不会再有企业家敢信任中国的职业经理人。没有了出资的企业家，王石之流，毛将焉附？
　　
　　王石在万科最初股改的时候，放弃的并非40%，而是摊到其个人名下不足1%的股份。王石所以放弃，也并非高风亮节，很多上市公司在未明确上市方案之前的职工股都被放弃，这恰恰是对企业不信任的表现。从这一来看，王石不是一个企业家，没有企业家的冒险精神，只是一个职业经理人。如今看到同时代的企业家因股权成为巨富，自然心里不平衡。
　　
　　当王石不守职业经理人的本分，试图凌驾于股东之上的时候，我们同时看到的是现在民营企业家普遍不信任职业经理人的现状。这正是中国公司治理的症结所在，也是中国企业代际传承的关键障碍。由于职业经理人普遍失信，类似王石这样的竟然大呼情怀，甚至得到很多公知大V的一致热捧，让企业家对职业经理人群体彻底寒心。各省市目前也都在帮民营企业家搞各式各样的接班人培训班。王石这个典型的成功职业经理人的行为，让中国的企业家对职业经理人彻底寒心，如果社会公义和法律法规不予规范，职业经理人在中国可以休矣。
　　
　　鉴于此，我呼吁：
　　
　　无论大股东还是中小股东，应该联合起来，共同抵制万科管理层的持股资产计划，该计划直接侵害了股东权益，导致内部人控制压低利润和股价；共同抵制万科收购前海国际的房地产项目，该收购计划不仅高位接盘导致长期利益受损，短期也极大地稀释了股东权益；共同抵制万科管理层和董事会无视中小股东权益，在整个事件过程中不及时公开有关细节的内部人控制行为。
　　
　　幸运的是，现任证监会主席总是能够看穿各类面纱下面隐藏的本质，过去几个月的金融整顿，把过去几年披着创新外衣和互联网外衣的各类金融骗局现形，金融监管走上正轨。我相信，本届证监会一定能够看穿隐藏在万科管理层情怀背后对公司治理规则的破坏，解开中国企业公司治理的百年症结，为中华民族的伟大复兴提供坚实的制度保障。

 

 

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