民生证券：人民币加入SDR或是面子大于里子

　　北京时间12月1日凌晨，国际货币基金组织执行董事会完成了五年一度的特别提款权货币篮子组成的审议工作。执董会决定认为，人民币符合所有现有标准，自2016年10月1日起，人民币被认定为可自由使用货币，并将作为第五种货币，与美元、欧元、日元和英镑，一道构成特别提款权货币篮子。对此，民生证券发表分析报告认为，人民币被纳入SDR篮子可谓喜大普奔，有利于外资拓宽人民币投资渠道。不过，短期来看，面子大于里子；长期来看，人民币明年或再现一次性贬值校准，之后趋向平稳。

　　以下为报告全文：

　　【民生宏观】SDR入篮喜大普奔，但仍面子大于里子，请冷静

　　事件：经IMF评估，人民币终纳入SDR，加入美欧英日货币篮子。

　　联系人：张瑜

　　①SDR是啥，咋用？记账单位，兑换之后才是钱。特别提款权是IMF于1969年创设的一种记账单位，是按照成员国份额分配给会员国的一种可提取货币篮子中货币的权利，虽列为各国储备资产但并不能实质性结算，使用的时候仍需要一个对手国接受特别提款权，币种可从篮子里自选，经过IMF协调，大部分时候是自愿交易，IMF只是中介，如果自愿交易容量不足，IMF可以启动指定机制，一般是指定对外状况强劲的国家用可自由使用的货币从相对薄弱的国家购买SDR，确保其流动性。

　　②SDR怎么调整？5年一调，本次延期生效。目前的货币篮子从2011年1月1日开始生效，至2015年12月31日到期，篮子构成美元欧元英镑日元，本次人民币加入后的新权重生效推迟为2016年10月1日，给予市场足够的调整消化时间。币种方面，从成立之初经历了四个阶段，设立之初的黄金定值，随后改为布雷顿森林体系瓦解后的16种篮子货币定值，1980年简化为五种篮子货币定值，欧盟成立后于2001年形成目前的四种篮子货币定值，因此本次加入人民币，不同于欧元代替马克与法郎，将是黄金定值改革以来首次加入“新”货币，并且是新兴市场货币。权重方面，由篮子货币的贸易结算和国际储备量决定，IMF执行董事会每五年会对SDR的定价和权重进行检查并确定变化。SDR代表性方面，此次人民币纳入SDR,其GDP覆盖将从34.74%达到51.37%。出口总量占世界的比重将从47.22%达到59.55%。

　　③SDR会立马直接增加人民币作为储备资产的需求？不会。SDR作为IMF给予的信用背书，显然长期来看增加了人民币的公信力，但并没有促进全球即期加配人民币的机制。SDR不是货币，也不是债权，而是一种可兑换权，即任何时候可提取货币篮子中货币的权利，并且主要用于IMF与成员国之间的官方结算。因此并非人民币加入SDR就立马会引起各国实际增加人民币储备，这种权利并不要求持有人真的按比例计提人民币，并且兑换自由货币时也未必非要兑换人民币，美元仍旧是大多数持有人的理性首选，那么同理，人民币在SDR的占比也并不等于全球外汇储备中人民币占比。

　　④央妈做了哪些努力？第一，811汇率形成机制改革后，通过干预，人民币离岸与在岸已经逐渐靠拢；第二，财政部开始按周滚动发行3个月贴现国债，填补人民币在SDR参考利率的空白，同时央行放开了人民币基准存款利率的波动上限，利率体系进一步完善；第三，中国政府对外国央行等机构开放了国内债券市场，增加了人民币风险敞口的对冲工具，有利于稳步动中国外汇市场对外开放。第四，央行自己开发的人民币全球清算系统已运行，助推人民币跨境使用便捷；第五，央行与多个国家政府签订双边本币互换协议并提高互换规模，同时与国外多个央行签署建立人民币清算安排的合作备忘录，此外银行间外汇市场开展人民币对一些外币的直接交易，有利于促进人民币的跨境交易；第六，央行在国外市场发行人民币央行票据并逐步扩大人民币合格境外机构投资者试点地区，有利于拓宽境外投资者人民币资产配置渠道。

　　⑤理性一些来说，人民币国际化有所成就，但才刚开始，未来长路漫漫。货币国际化分三个层次，被认可、有需要和可获得。首先被认可，即货币国有较强的经济实力，在国际经济领域中有举足轻重的地位；其次有需求，此国同各国有较广较深的贸易和金融联系，一些国际间重要商品服务用其定价或支付，此币种资产具有吸引力，同时货币要具有一定稳定性与普遍接受性；最后是可获得，也就是可以及时的在一个有深度且流动性良好的市场中买卖。目前来看，人民币加入SDR刚刚垒实第一层“被认可”，当然各层次都在积极有序的推进中，我们奔跑在正确的道路上，前途一定是光明的，但还未必照的到脚下的路，仍需小心前行。

　　⑥短期来看，面子大于里子，情绪为主。前期对于人民币纳入SDR市场已经过度pricein，超预期已经很难，SDR落地之后，市场情绪更受美联储加息而左右，12月加息预期持续升温，预计加息靴子落地前人民币承压，叠加SDR后维稳意愿下滑，人民币短期内或呈现波动走弱趋势，但不会出现剧烈贬值，毕竟SDR需要的是稳定而坚挺的，不是喜怒无常的人民币。

　　⑦长期汇率怎么走？持续升值或持续贬值都是不现实的，2016年或再现一次性校准贬值，之后更可能是一个稳定，区间波动状态。长期来看，一方面SDR是人民币的一种信用背书，随着人民币国际化的逐步推进，对于人民币的结算与储备需求将稳步增加，利好人民币，同时中国的绝对增速仍然位于全球前列，人民币不具备持续贬值的基础；另一方面，随着贸易再平衡下的经常账户衰退式顺差的不可持续，资本账户逆差扩大，人口老龄化下的利率下行，以及挂钩美元的弱化，过去人民币单边持续升值的故事也的确有所改变。综合来看，美元加息及全球地缘政治升级的催化下，人民币明年或再现一次性贬值校准，之后呈现较为稳定的区间波动状态。

 

 

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