高善文：与其频繁修改A股制度 不如设立平准基金

　　最近的社交媒体上流传着一些券商分析员的香艳八卦，开篇就是“这是一个名利场”，猎奇的快感之后，仔细想一想，还真是如此。

　　在股票连续上涨的时候，各路股神纷纷现身，为众生指点财富迷津。分析员更是激扬文字，点石成金，甚至产生了指点江山，舍我其谁的豪情和气概。

　　风水轮回，转到股票持续下跌的时候，股神纷纷开始冬眠，分析员也不复对股价的影响力．但财经评论员却正是横刀立马、建功立业的好时候。最有效的策略当然是批评政府，抨击监管当局，呼吁国家队救市，要求停发新股等。这可以收获许多的掌声与喝彩是毫无疑问的。

　　如果监管机构迫于市场压力做出妥协，或者市场由于未知的原因而“涨声响起来”，那必可声名远播，甚至是勒石记功，书之丹青。

　　对于年轻的A股而言，二十多年以来，多少次牛熊轮回，这样的游戏交替上演，尽管故事的主角不停地更换，但内容梗概却是大体不变的。这样看来，A股的确是个名利场。

　　斩名缰、断利索恐怕是少数文人的梦呓，毕竟名，我所欲也，利，亦我所欲也，这似乎是普遍的人性，尽管不能说是伟光正地高尚。

　　但浮华落尽，名利之外，我们似乎还应该检讨一些措施的成本与收益，来推动讨论的深入。

　　在历史上，A股新股发行的收放是一个常被使用的救市政策。近来随着市场的连续下跌，要求暂停新股发行的声音再次高涨，无疑提供了一个很好的契机。

　　停发新股的逻辑是相当直观的：随着股票市场筹码供应的减少，资金不再分流，市场将很快止跌企稳。

　　尽管这一想法简单而美妙，但从历史的数据看，新股发行与指数涨跌明显正相关。对于坚持此说的人而言，这是一个相当不利的证据。

　　原因当然很复杂，例如货币紧缩、企业盈利恶化、技术创新停顿，乃至估值过高都会造成资金离场，这并非停发新股可以扭转。大多数人似乎都会同意这些想法，即新股发行并非市场牛熊的主要原因。

　　尽管缺乏扎实的证据，但是完全从逻辑上看，停发新股是否可以减缓资金离场，从而多少缓解市场下跌呢？这恐怕也是有疑问的。原因在于：

　　首先，股票发行是市场的一个重要的基础性制度，频繁地进行政策收放反映了政府存在很强的机会主义倾向，这使得市场无法形成长期和稳定的关于制度方面的预期，从而推高了市场的风险溢价，造成长线资金的离场；这同时助长了短期投机性的交易倾向，从而造成价格扭曲和资源错配。

　　其次，新股发行为市场带来了多样的标的，丰富了上市公司的类型；在经济转型时期，这更会及时地将新的商业模式和新的成长机会导入到二级市场，这都有助于吸引新增资金的介入。同时，公司的多样性提升了市场的广度和深度，从而改善了市场的流动性，这都有助于降低市场的风险溢价和交易成本，吸引新增资金的流入。

　　再次，一旦新股停发，恢复发行将是一个困难的政治决定。一方面政府要确认市场已经稳定下来，并具有足够的所谓承接力，这在技术上十分困难；另一方面对新股恢复发行的猜测会反复困扰市场，形成许多噪音。最后的结果通常是，当市场已经明显转入强势时，新股发行才得以恢复，这会导致新股以更高的价格发行，从长期来看提升了二级市场获利的难度，从而不利于长线资金的流入。

　　最后，熊市通常出现在资金紧缩和经济困难的时期，这时候实体经济迫切需要长线的资金来实现增长和转型。停发新股无疑会阻碍和放缓经济企稳和转型的过程。从而不利于改善市场对基本面的预期，这也会导致资金的进一步离场。

　　因此，从经验上看，停发新股可以救市的证据并不清晰；从理论上看，停发新股可以救市的逻辑也存在许多明显的漏洞。特别是考虑到制度上的机会主义倾向具有长期明显的危害，停发新股的做法是很不可取的。

　　应该承认，A股目前是一个散户主导的、羊群效应很强的市场；在股指连续下跌，散户普遍亏损，网上叫骂不绝的环境下，不管能否成功，政府都存在很大的政治压力去维稳市场，高谈阔论地讲原则摆道理是没有用处的，建设性的做法应该是选择成本最小的手段去干预市场。

　　频繁地修改基础性的制度，长期的成本必然很高。从台湾的情况看，更可行的、成本更低的做法似乎是明确地建立市场稳定基金，通过直接的买卖和口头干预来改善市场的情绪和羊群效应，这既减轻了政治压力，也有助于稳定市场。台湾的同行说，其国安基金历史上的干预行为从未产生亏损，这也许与当地市场很强的羊群效应有关，无疑是值得思考的。

 

 

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