严监管引发债市大震荡 去杠杆重在拿捏好“度”

　　本轮去杠杆将持续较长的时间，监管层并没有采取“一刀切”，而是以温和的、循序渐进的方式。

　　
　　[ 虽然各家大行和股份行理财委外的规模占比有所不同，但大致可以认为约有10%～15%的理财进行了债券相关委外投资，对应理财委外规模在3万亿~4万亿元。 ]

　　监管强压之下，连续暴跌的债市在周二（4月25日）终于缓了一口气，超跌反弹。

　　分析人士认为，这反映出市场此前的反应有些过度。尽管短期来看，债市会因为委外出现赎回迹象而波动加剧，但本轮去杠杆将持续较长的时间，监管层并没有采取“一刀切”，而是以温和的、循序渐进的方式，如此一来，短期内市场会有波动，但中长期压力将有所减轻。

　　而针对近期市场关注的银行委外资金赎回问题，同日下午，浦发银行召开2016年度股东大会，分管金融市场业务的浦发银行副行长谢伟表示，该行目前不存在委外赎回压力，“目前这部分量也比较小，在可控范围内，目前浦发银行不存在赎回压力。”

　　委外赎回迹象加剧债市波动

　　经历了股债双杀的“黑色星期一”后，周二债市超跌反弹，午后国债期货涨幅持续扩大，10年期国债期货主力合约T1706涨幅一度扩大至0.60%;同时，银行间现券收益率大幅下行，10年期国开活跃券160213收益率下行5.32个基点报4.2550%，10年期国债活跃券170004收益率下行4.75个基点报3.45%。

　　至收盘，10年期国债主力合约T1706涨0.55%，5年期主力合约TF1706收涨0.29%。票面利率3.4%的10年期国债收益率，截至15:15，也从前一日涨至3.51%，回落5个基点至3.46%。

　　就在前一天，国债期货在低开的前提下全线大幅收跌，T1706盘中最大跌幅0.61%，此前一周跌幅更达到0.68%。

　　市场的剧烈震荡主要是因为近期监管层密集发文，过去两周，银监会连续下发了9个监管文件，其中5份涉及同业业务。金融去杠杆加码，对投资者的预期产生较大的影响，银行收缩同业业务规模，银行委外资金出现赎回迹象，进而引发了市场的暴跌。

　　2014年到2016年，我国资管行业快速发展，不仅是公募基金的规模快速扩张，“银行、保险、社保等机构的大量资金通过委外和通道业务扩充资管产品规模，带来非银机构的繁荣。我们以各类资管产品中，资金来自银行的主动管理规模，作为银行委外资金量的上限。”海通证券首席经济学家姜超表示。

　　与债券相关的委外规模究竟有多大?

　　根据姜超的测算，从银行角度来看，一是以银行表内基金投资的规模，作为表内委外资金量的估算参照。预计2016年末银行表内基金投资占总资产的比重在0.3%～0.4%，部分中小行可能达到1%甚至更高。2016年末存款性公司总资产约230万亿元，银行整体表内基金投资规模或在9000亿元左右，大部分为债券和货币基金。

　　理财委外方面，2017年3月末银行理财余额约29.1万亿元，其中约15%投资于非标债权资产。姜超表示：“我们的草根调研显示，虽然各家大行和股份行理财委外的规模占比有所不同，但大致可以认为约有10%～15%的理财进行了债券相关委外投资，对应理财委外规模在3万亿~4万亿元。”

　　那么，当对同业套利的监管收紧，理财的整体规模将开始下降。

　　姜超称，表内委外较易被赎回、影响利率债。银行表内基金委外这部分主要是货币基金和债券基金，流动性较好，较易被赎回。其中，国有大行可能出于流动性需求和同业资产穿透管理而主动赎回，而中小银行除了上述原因外，还可能因同业存单发行下降而被动赎回。

　　接下来就将是表外委外。由于债券的大幅调整，当前不少银行理财盈利压力较大，此前理财不赎回委外和非标，主要因久期较长（一般为3～6个月）和不愿将亏损兑现。但随着监管加强，理财大概率逐步赎回委外专户和基金，采用的方式可能是到期不再续作。此外，表外理财主要配置信用债和非标资产，利率债等流动性资产占比较少，理财缩表对信用债冲击更大。

　　金融去杠杆会拿捏好“度”

　　不过，周二债市的反弹也体现出，市场或许对于政策有些反应过度。金融监管的趋严最终将如何影响债券市场?

　　多位分析人士认为，当下市场的反应或许有些过度，本轮去杠杆将持续较长的时间，监管层并没有采取“一刀切”，而是以温和的、循序渐进的方式，如此一来，短期内市场会有波动，但中长期压力将有所减轻。

　　《人民日报》周一发表了题为《金融领域推进去杠杆强监管》的文章，一方面肯定了近期监管层推出的一系列加强金融监管的政策，抓紧推进去杠杆、强监管、防风险；另一方面，文章也强调操作过程中把握好节奏、拿捏好“度”、引导好预期也很重要。

　　央行研究局首席经济学家马骏近日也表示，对理财、资管业务的进一步监管，将是一个渐进的过程，监管部门会充分考虑相关政策对市场的影响。

　　可以看到的是，在监管政策频出的一个星期里，央行对MLF（中期借贷便利）足量对冲呵护流动性。上周，央行公开市场操作（逆回购+MLF）净投放4310亿元。本周二央行公开市场（逆回购）净投放400亿元，连续6日净投放。

　　中信证券首席固收分析师明明表示，资金面上，后续随着企业缴税活动的逐步平缓，叠加委外赎回潮带来的银行间流动性增加，资金面压力有望得到缓解。

　　招商证券首席固收分析师徐寒飞认为，监管政策“去杠杆”的“真实冲击”很可能会低于预期，甚至会利好债券市场，但是当前的“预期冲击”则可能对市场有“过度影响”，导致收益率反弹幅度“超预期”。

　　在他看来，10年国债关键点位3.6%目前难以击破，本次市场的调整仍然只是小级别的波动而已，不必过度担忧市场会出现趋势逆转。

　　“尽管该次监管从态度上也是较为严厉的，但从措施上并没有以‘一刀切’的方式，而是逐步按季按比例进行压缩和计提占用，即使业务余额及相应风险得到了有效控制，也不至于触发恶性的流动性风险事件。”中信建投证券宏观与债券首席分析师黄文涛认为。

　　在他看来，本轮去杠杆或许依然会持续较长的时间，根据过往的经验，市场会呈现博弈的波动：刚开始拉开去杠杆序幕同时叠加经济数据高企，债券收益率会呈现出向上的压力;但最终结果将是取决于严监管和经济走势的博弈过程，若下半年有更多来自经济数据的压力，则债市的调整压力将会明显减轻而支撑显著加强。

　　姜超也认为，债市短期谨慎，等待中期机会。

　　姜超表示，从基本面来看，随着金融去杠杆的展开，实体融资总量在3月份出现了明显下降，这意味着3个月以后经济会出现明显下行压力，而通胀压力在2月以后就明显缓解，未来基本面走势对利率债逐渐有利。

　　但在去杠杆过程中，银行赎回对市场的冲击尚未完全释放，流动性最好的利率债最易受冲击，短期上调10年期国债利率区间至3.2%～3.6%。目前的利率水平对保险等长期投资结构肯定有配置价值，但对基金等交易类机构还需进一步等待右侧的机会。

　　对于信用债而言，一方面，理财缩表使得信用债的需求下滑，当前利差保护不足，信用债仍需警惕；另一方面，金融去杠杆意味着信用扩张转为收缩，面对巨量信用债到期压力，民营企业还债压力将与日俱增，因而对于信用债，尤其民企债的风险要高度警惕。

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