梁定邦：资产证券化现存监管结构的问题

　　金融界网站讯2016年4月8日，2016年中国资产证券化论坛年会在北京举行，本届年会的主题是国际借鉴，稳健发展。

　　梁定邦

　　中国证监会国际咨询委员会委员、香港证监会前主席梁定邦表示：“资产证券化市场虽然走得很快，现在有一些监管结构的问题，包括监管结构的问题，包括脱表会计的问题，虽然我们势头很好，但是问题也不少，有待解决。另外产品本身的发行，价格本身，这个应该叫购买交易。我刚才说，交易制度本身现在来说，都是有议价制度居多，议价制度居多的情况下，因为什么信息不是非常灵通，下一步我们真正要发展的话，每一系列的产品本身，它的持续性的信息是非常重要的，它的发布很重要。”

　　以下为演讲实录：

　　今天非常高兴有机会跟大家讨论一下，关于资产证券化，我个人的一些看法。首先我要做一个鸣谢和声明。普华永道的金融服务群的朋友，我一个人没有办法来搜集这么多的资料，所以他们帮我今天的演讲的资料，他们给我搜集了很多，我非常感谢。

　　另外，我想说，我今天所发言的都是我个人的意见。

　　首先我想跟大家说，今天早上财新副总编跟我说，现在的资产证券化，6000多亿，最新的效益是7000多亿了。中国的速度，可能上个月是6000多个亿，现在已经7000多个亿，速度是非常快的，哪怕速度快，品种也多，但是我们金融的资产可以证券化的资产，其实也不少，可以证券化的资产，现在是90多万亿。所以现在我们都是一万亿都不到。所以现在还是这个实践尚早，证券化本身的资产非常之多，这个也不包括企业本身，它将来可以证券化的资产。假如企业是有一些应收的账款，这种资产现在还没算在93万亿里面，所以这个市场是非常巨大的。所以我们到今天来说，资产证券化，虽然我们国家推动这么多年，现在可以说是在一个萌芽的阶段。在萌芽的阶段里面，肯定我们现在有考虑到各方面的法律、监管、结构，各方面的一些问题。我想大家会看到，现在主要信贷资产是居多的，绿色的是信贷资产居多，但是有很多暂时没有算进去的。

　　现在发行的机制有多种，而且可以说百花齐放，你现在看到，我们监管的部门有几个，比如说人民银行跟银监会是一个，证监会，包括基金业协会，包括交易所，也是一个监管机构，包括了银行本身银行的协会，不同的监管的理念，不同的发行方法在里边，所以现在来说，在百花齐放般，大家不断的摸索，不断的看最好的方法在哪里，但是没有一些统一的理念，我觉得将来在发展的过程之中，我觉得尤其是经过这个论坛，这是业界的论坛，但是我估计监管机构本身，应该要互相交换意见的，来把一些理念把它说清楚，现在发行本身的，发行的机构也是居多，包括银行，租赁公司各方面的主体都有，而且发行的方法也是有各种，有一些信托的计划来做，有一些证券公司的发行计划来做，有一部分直接是企业发行出去，会带来一些什么问题呢？会带来假如这个发行主体本身出事的时候，怎么办？所以有很多都是用特别机构，那个特别机构本身不会出现破产的问题，就是一个壳，卖出去的是背后的资产，现在的方法基本上是这样。种类本身，都是贷款的资产，企业本身的资产都有，各方面都有。交易的场所，现在也是不少，但是主要的交易，除了这两个交易所，主要的交易方法，是以报价方法来自动撮合，对派方法，交易方法业界都知道，交易报价方法，买家卖家报一个价出来，然后大家商议，打个电话给对方，议一个价，议好一个价之后，变成交易价，交易价报给报价系统里面，现在所谓的资产证券化，大部分都是议价的方法，带来一个问题，我们现在资产证券化，每一个证券化它的流动性本身，也不是非常大，你看国外，美国本身，有一部分资产证券，流动性非常高，你想卖那个东西，马上有一个价，那个价，买家跟卖家本身的距离很少，主要是看流动性，一个金融资产的流动性，就是看买家卖家本身出价，两边本身这个价差是很低的，越低这个资产的流动性是越好的。现在的买卖差价本身，有不同的资产，有一定的距离在这里面。我们现在的交易制度，现在基本上是议价的制度，这是其中一个问题。另外一个问题，我们在发行的时候，基本上说明书，就是所谓的发行说明书本身，现在来说，我觉得在市场上已经做得基本上不错，但是不如美国，这么高的要求。

　　美国的要求大部分的资产证券化，变成一个证券的话，必须要美国证监会注册，除非是一个豁免掉的一个产品。非豁免掉的产品都要经过证监会的注册制，来注册所谓的发行说明书。另外，发行之后，有一个持续性披露的要求，那么发行人本身，要把这个包的资产本身的背后，它的信息，它的好坏，用招股说明书，所谓的发行说明书里面的各项指标，要把它到了今天的信息，把它来更换了。所以随时随地，这一包资产本身它的状况，或者营运状况，大家都要了解，了解了之后，才可以来予以定价。所以我们现在来说，在萌芽的阶段，在发行方面，用了很大的力气。但是持续性的一些问题，还没完全来解决的好，所以资产证券化下一步的发展，要把这种证券本身，来加大它的流动性的话，需要一个很好的，在经济学家来说，是一个价格发现制度，这个价格发现制度，大家都知道这个资产是什么东西，它现在的营运状况什么样，这个是市场其他的，有现金流的资产，然后是给它予以定价。现在那种定价，信息不是非常灵，因此定价会有出错的可能性。

　　另外，现在这个制度，也非常开放，原来有经过一个审批的制度，现在基本上是备案制度，所以发展的这么快，不需要什么机构给你审批，才会做，你现在做的时候，你做了备案，可以做得出来。这个其实在资产证券化，我们已经进入注册制，股权发行现在还是走得更快的。但是这个制度本身，有它的一个弊端，弊端是什么呢？第一，因为是备案的制度本身，这种各式各样资产证券化的证券本身，都能发行，给任何人。这样子的话，包括有一部分，在银行里面，包括证券公司里面，销售给它的零售客户的理财产品，都是资产证券化的证券包里面的。

　　那么给了零售投资者，这种资产的话，问题带来的是什么？问题是是否是适当。万一资产本身的流动性降低了，卖不出去，基本上现在在银行里买了一个，所谓的资产证券的话，或者一个理财产品的话，你很难卖出去的，因为是没有市场的，你唯一的方法，就是到银行柜台里面，叫那个柜台的人，我现在不要这个债券，我想卖出去了，他要找一个人给你买，或者银行给你买，但是没有保证你能卖得出去。所以这个就是没有流动性的这种情况，包括那个个人投资人，是否能承受资产本身的风险。这个问题现在是存在的，而且那个问题，如果是万一有一天，资产证券包，包括在理财产品的范畴里面，或者别的范畴里面，如果是万一有违约的情况，有违约的情况，是怎么办？是否那些发行人本身，要赔款，或者销售的发行人，那个公司本身，所谓的那个券商本身，给它发行的，承销的这个人，包括银行券商本身，他们赔钱了，现在这个问题，在法律文件里面，那个风险支付，这个风险支付的话，问题是那个风险有没有说清楚，没说清楚的话谁付这个东西，券商给、律师给、银行给，或者是发行人给呢？各方面的民事责任的问题，还没完全在法律上解决，因为这些问题没有出现过，有一两个理财产品，到了今天，如果是违约的话，都是有人掏腰包，基本上银行掏腰包，把那个钱付出来，息事宁人，因为钱也不是非常多，可能是几个亿，或者是十来个亿，银行付得起，把那笔钱付出来了，付出来之后，把那个问题抹掉了，这个问题以后再算的问题。现在我们要把这个资产证券化市场，要做得真正的市场化的话，那个风险本身需要人认识，而且是人真正有支付风险，才能形成到一个比较市场化的平台。

　　另外一个问题，很多新的产品，现在我们国家的结构性的产品，有一部分是信托的计划在里面，结构本身的，法律本身的构建，要比较复杂。比较复杂的时候，问题是，一些个人投资人来投资的时候，是否明白这个结构，明白这个风险，而且这种结构，如果比较长时间，比如说6个月、8个月、一年两年的时候，在中间有变化的时候，那个变化本身，怎么告诉投资人，银行本身，销售之后，有没有售后的义务，各方面的那些问题，我们现在都没有很确切的答案，有人会给你一些意见，但是问题就是，在监管机构里边，最确切的答案，现在没有了。那么另外一个问题，资产证券化本身，现在规矩开始慢慢去修订了，但是因为有不同的监管机构，所以现在没有一套比较完整的，比较统一的一套理念在里面。我觉得这个市场真正要发展的好的话，哪怕有不同的监管机构，大家有需要一个统一的基础理念在里面，可能不同的证券，不同的发行方法，不同的披露方法，不同的法律结构无所谓，这个是可以的。问题就是，应该有一个统一的一套的监管理念，在发行之中，应该有说什么东西，发行的结构有多复杂，能销售的人，是什么层次的人，比如说是高端的客户，还是零售的客户。这种问题，在其他的国家，尤其在欧洲，已经碰过这些问题，欧洲有解决方案的。我们国家这种解决方案，现在都没有想过这个问题，因为问题没有出现，没有出现的时候，你暂时不用想，我们主要把透明度搞好，这个是对的。但现在有一些思路是对的，尤其是透明度搞好，这个非常对。这个我觉得，有待业界跟监管机构来携手合作，来把这套制度把它搞好。

　　所以我们可以看到，有一系列的问题，我们需要来解决。

　　第一，产品的结构，能否独立于发行人，这个非常重要。现在用SPV的方法，来独立于发行人，现在用SPV的方法，我觉得这种方法是最好的，但是有一些结构不行的，不能这样做的。

　　第二，因为是卖的东西是资产包，那个资产包有需要继续来维护，问题是，维护人本身的义务，应该也持续的，而且它不尽义务的话，谁让他尽义务，来让他尽义务的时候，什么法律条文，法院怎么支持他们，各方面的那些问题，在国外也是有解决方案的，我们现在来说，现在没有碰过这些问题，所以暂时没想，但是这个问题，我们一定会碰到，一定会想到这些问题。而且证券包本身，代理投资人本身，它利益的人，必须有一个人，现在用信托计划，信托机构就是代表投资人本身的利益来声张他们的利益，有很多条款在里面，假如是10%的股东，10%的持证人，叫信托人来做什么事，或者要召开一些大会，各方面的问题，各方面的程序，有需要列出来，国外有很多的解决方案在这里面。产品的透明度也是非常重要的，而且是持续性的信息，而且怎么来合规经营，各方面的产品有不同的要求，信息持续性的披露。而且产品本身种类的监管，现在理财产品分开几个部门去监管，几个部门的监管的尺度，这个尺度很不一样。银监会的监管尺度，跟证监会的尺度不一样，有很多私募基金，本身根本就没有监管。所以这些问题，在证券化下一步，在进展的时候，落入这些不同的口里面，而且不同的口里面，有一些口监管的好的，出事的频率比较低，监管不好，或者没有监管，出事频率比较高，可能有一天会形成一个系统性的风险。这是美国本身资产证券化，在07年、08年出现的系统性的风险。因为是不同的监管机构，有不同的尺度，大家信息也不共通，因此出现了一个问题。所以现在我觉得，在监管机构之中，大家的信息的交换，包括某些信息，某些品种，有可能会出现系统性的问题，大家要认识来交换意见，交换信息，这个也是重要的，中国的部委不喜欢交换信息的。我觉得这个也是我们一大弊病，这个弊病我们要改，不改的话，我们的市场很难发展的。所以美国很重要的一点，经过金融风暴，搞了一个计划，虽然有很多问题在里面，最重要的一个构建在美联储里面，搞一个风险管控机构，在法律上要求，刚性去交换，我觉得这个也是一个进步，我们国家暂时没有这种构建，这种构建我觉得还是需要进一步发展的。

　　另外产品本身的发行，价格本身，这个应该叫购买交易。我刚才说，交易制度本身现在来说，都是有议价制度居多，议价制度居多的情况下，因为什么信息不是非常灵通，下一步我们真正要发展的话，每一系列的产品本身，它的持续性的信息，是非常重要的，它的发布很重要。

　　最后两个问题，就是税务的问题，我们在资产证券化里面，如果在国际上买卖的话，会有国际的税务冲突的问题，税务冲突的问题，比如说一个美国人买了之后，要交美国税，交中国税，行不行的问题，两个国家真有做下一步金融产品买卖的话，需要在它税务的条约里面，要搞的清清楚楚，避免交两次税。

　　最后是会计处理的问题。会计处理的问题，就是现在银行不良资产，把它出表的一个问题，因为现在的不良资产，银行想把它脱离它的报表，脱离它的报表，碰到我刚才跟大家说的问题，资产证券包卖出去的时候，在投资人的手上，投资人万一出事的时候，怎么处理这个问题。现在有人掏腰包了，变成没有人来真正的所谓风险自负，所以有一个很大的道德风险在这个市场，或者另一句话来说，每一个理财产品，都有一个刚性支付，背后的一个理念，不管这个法律条文怎么写，不管它合约怎么写，所谓有一个刚性支付的预期在这里面。这种预期的话，包括比较多人闹事的话，包括当地的政府，包括中央政府，都要想办法。这样子变成有一个刚性支付，有一个道德风险的情况出现，真正要出现这些问题，各种所谓的不良资产出去的时候，现在还是能不能出表，还是一个问题，现在的会计师事务所来审计银行本身的，现在来说，让它一部分出表，现在把这个问题把它模糊掉一部分。让一部分，因为有一部分很有可能会刚性支付。另外一个问题，你的不良资产本身，现在来处理，现在都是给只有四大资产管理公司，包括地方政府，做的是四加一，四加一的情况，现在都是国家的格局，但是四加一的情况是什么呢？变成了有一个更好地位的买家在那个市场，只有五个买家在这个市场，或者是四加一这五家，只有五个买家，只有五个买家的话，问题是，你是否也做了最佳的定价，这个是一个问题。我刚才说的是两个定价，一个是发行时候的定价，另外发行之后，在那个交易市场怎么去定价。这两个是两码事，但是现在从发行的阶段开始，现在我们国家的政策来说，不利于找到最好的不良资产处置的价格，因为只有5个人可以买，我觉得今后，我们真正要市场化的话，我们还得改这个规矩，不改这个规矩永远不能市场化，永远5个人，只有五个买家，五个买家，挣了头一笔钱，第二笔钱才让公众来挣，中间商会有一个比较尊贵的地位，这个在市场运作里边，还不是最好的定价制度。

　　今天总括来说，我们资产证券化，市场虽然走得很快，现在有一些监管结构的问题，包括监管结构的问题，包括脱表会计的问题，虽然我们势头很好，但是问题也不少，有待解决。但是我觉得前途还是光明的。谢谢!

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