爱康美年上演私有化拉锯战 健康行业格局或生变

　　与俞熔相比，带有很强互联网情结的张黎刚“被动”地踏入了医疗行业。跟随张朝阳回国创办搜狐后，他创办了自己的公司e龙，后因与合伙人及资方意见不一，在e龙上市前夕选择了离开；2004年，张黎刚再次创业，成立爱康网。

　　爱康成立第一年，因为受制于线下医疗服务资源制约，在经纬创投张颖的牵线下，张黎刚去拜访慈铭体检创始人韩小红，因为并未见到韩小红，合作不成；之后，爱康从线上走到线下，2007年并购上海国宾体检，成立爱康国宾。

　　之后数年，赶上“风口”的爱康国宾迅速迈上增长“快车道”。跻身行业第一梯队，加之独树一帜的“医疗O2O”概念，爱康国宾深受各路资本的追捧。2013年4月，爱康国宾获得高盛和新加坡GIC近1亿美元的投资，这也是国内健康体检行业最大的一笔投资。

　　作为一家带有互联网血统的医疗服务公司，爱康也选择了在纳斯达克上市。2014年4月9日，爱康国宾在纳斯达克上市，IPO当日，张黎刚对外界称：“选择在美国上市，是因为纳斯达克可以带来更多国际资本市场的认可，也有比较好的服务。纳斯达克一直是爱康国宾的第一选择。”

　　但事与愿违，国内体检行业第一股的爱康在国外资本市场却被严重低估。在国内上市的美年大健康（江苏三友）市值373亿人民币，市盈率356倍，拥有最多营业收入的爱康国宾市值14亿美元，市盈率仅为46倍。

　　即使去年6月以后，A股大幅调整，但政府的不断“背书”仍在促使一批批的“中概股”、VIE结构的公司果断逃离华尔街，回归A股市场。张黎刚对外表示：“随着中国资本市场越来越规范化，更能反映公司价值，我相信会有更多的中概股从境外回归，大方向是不会错的。”根据券商估算，“爱康国宾市值翻3倍应该没有问题”。

　　2015年8月31日，张黎刚宣布，拟对爱康国宾进行私有化。

　　然而上市艰难，回归亦难。与所有回归中概股的境外上市公司一样，爱康国宾也要经历私有化、退市、解除VIE协议、实现境内外投资人的直接持股、寻找壳资源或者独立上市这一过程。这其中有很多不确定性和潜在风险，而且资本市场总有窗口期，如果在准备回归时，窗口期关上了，处境会很尴尬。

　　尽管张黎刚买方团的要约价只比其时的股价溢价约10%，但大致可测算张黎刚至少需要筹集60亿元才能完成私有化。

　　回归之路，漫长而艰辛。
　　
　　私有化拉锯战

　　宣布私有化的当月，张黎刚参加了丁香园创始人李天天在杭州发起的一个小型沙龙。沙龙地点在凤凰山景区的一个酒店。

　　临近夏末，暑热消减了大半。酒店邻近万松岭，南眺钱江潮，北邻西湖，从半山腰望出去，层峦耸翠的风景让人心旷神怡。张黎刚早上出去吃饭，路上遇到了俞熔。

　　两个人碰到一块聊了一会儿。“聊到一些问题时达成了共识，一些状况也有同感，当时我觉得这个事情说不定可以深入谈一谈，于是就这样开了一个头。”俞熔说，在这种偶然的情况下，他产生了整合两家企业的想法。

　　这次偶然的会面给之后的交流和争夺战开了一个头。有时候，重大的决策往往就是在一个很偶然的时间点里开始发酵成型。“在行业需要整合这点上，我跟张总也是有共识的，两家企业不能在争夺客户上再打了。当然，在‘怎么合’上面大家会有一些分歧。”俞熔对《中国企业家》表示。

　　在后来的公开信中，俞熔将这次期待中的合作与2015年一系列重磅合并类比：滴滴快的，美团点评，携程去哪儿……他解释，之所以作出要约的决定，是为了保有并创造一个健康产业伟大整合的机会。

　　而张黎刚在回复本刊的邮件中表示：现在资本热衷的互联网公司合并逻辑在医疗行业并不适用。2015年合并的互联网公司大多只是平台，本身并不提供最终的服务，通过合并只是把渠道合并了，从而把给客户的过度让利取消了。

　　“撇开技术层面和观点的差异，人与人之间的气场还是蛮契合的。”俞熔回忆道，那天早上，山上的空气清新湿润，充满了浓郁的草木香。

　　比起张黎刚，俞熔成名晚了近十年。谈及爱康国宾，俞熔也称与张黎刚是“好朋友”，张的太太和他亦是上海交通大学的校友。但外界并不知道张黎刚是否接受了这个朋友，在微博红火的年代，张黎刚曾在微博上炮轰美年的财务数据作假。

　　爱康宣布私有化后的9月底，俞熔约了张黎刚来上海深入聊一次。当天在场的还有张黎刚的一个朋友，双方开始认认真真谈到一些实质性的问题。

　　整合无非就是面子和里子的问题，所谓面子是双方未来的品牌发展和公司决策，里子则是双方的股权安排、公司之间价值对价等细节的落实。

　　在略显尴尬的气氛中，双方最终还是没能谈拢。

　　2015年8月31日，爱康国宾董事长张黎刚与私募基金方源资本组团，准备以17.8美元/ADS的价格，对在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾提出私有化；3个月后，美年大健康联合平安、红杉、太平等资本机构，向爱康国宾发出一份“无约束力”的私有化要约，要约价格为22美元/ADS，比张黎刚买方团的报价高出23.6%。

　　不过，张黎刚反击很快，美年在发出私有化要约的当天，张黎刚对外发布一封公开信。信里指责美年“明知该收购得不到我本人以及爱康管理团队的支持，却准备在爱康私有化进程的关键时刻发出竞争要约”，他将收购定义为恶意收购，并指出其“可能意图对爱康的员工、客户和合作伙伴造成心理干扰并获得不当的竞争优势”。

　　这场商战的口水战仅仅进行了一轮，就上升到资本战略层面。美年发出私有化要约三天后，爱康祭出“毒丸计划”，试图以提高收购难度与代价的方式，阻挡美年大健康的迅猛“攻势”。张黎刚声称，“自己与方源资本完成私有化的决心不会有任何变化，不会将自己拥有或控制的股票出售给任何第三方”。

　　然而，俞熔并无收手之意，2015年12月14日，他再次提价，将要约价格加至23.5美元/ADS。“商战的因素，我们不能否认，确实有。”俞熔对《中国企业家》表示，“我知道张总个人不愿意卖，这不代表最后股东不愿意卖，他不能代表股东发言。”俞熔认为，从市场规则来讲无法界定成“恶意”。由于为中小股东创造了价值，目前散户和投资人基本对这场收购持肯定态度。

　　不过需指出的是，恶意收购是个法律概念，本身是中性词。

　　根据美国证券交易委员会关于私有化的规则，公司特别委员会有义务去询价，尽可能地让交易公平，保护中小股东的利益，前些年的盛大收购新浪事件，可以归类为恶意收购，因为新浪是一家正常运营的公司。“但爱康已经启动私有化，而且我们之前有沟通和事先知会，所有的信息都是透明的，不是搞突然袭击。”俞熔对《中国企业家》表示。

　　目前，美年提出的收购溢价40.4%，价格主要基于协同效应产生的价值，由于此次美年收购的决心比较大，在资本层面的准备比较充分，所以有很大可能会继续提价。“而且我们认为这个议价并不算高。”俞熔透露，他不会情绪性地出价，目前这个价位对美年方面来说还是一个比较宽松的空间。

　　根据美年大健康（江苏三友）公告，此次参与爱康国宾要约收购的买方团，由深圳市平安德成投资、太平国发（苏州）资本、华泰瑞联基金、北京红杉坤德投资管理中心（有限合伙）（以下简称“红杉”）和凯辉私募股权投资基金（以下简称“凯辉”）等公司组建而成。

　　工商资料显示，深圳市平安德成投资属平安保险集团旗下投资PE；太平国发（苏州）资本最终由苏州市国资委和兴业银行控制；华泰瑞联基金、红杉和凯辉均是知名的私募股权基金公司。

　　在这场攻防战中，张黎刚买方团新加入的阿里巴巴、中国人寿等投资方，由于有权力随时退出，无力解决其难题。张黎刚的大招是“毒丸计划”，毒丸计划正式名称为“股权摊薄反收购措施”，当公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份达到10%-20%的时候，公司为了维持既有的控股权状态，就会向原股东大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时增大收购成本，让收购方无法达到控股的目标。

　　“毒丸计划”在美国颇为盛行，有超过2000家公司拥有这种反收购工具，2005年，新浪在面对盛大收购之时也推出过毒丸计划。但彼时新浪仍在正常运行，所以毒丸计划有效，而爱康已经在准备私有化，毒丸计划一经采用，爱康自身也难免“受毒”。

　　“张总的角色已经变了，不能简单地代表管理层了，说得不好听点儿，想用低价的收购阻碍高价收购的方式，这个‘毒丸计划’就没有用了。”俞熔表示，毒丸计划在预期内，但没有想到来得这么快。

　　毒丸计划向来“杀敌一千，自损八百”，由于资产收益率将被摊薄，必将降低其股票在资本市场的吸引力，最重要的是，张黎刚的买方团要完成私有化的成本和难度都会大大增加。

　　俞熔认为，就算毒丸计划启动了，早晚也得取消。因为私有化一旦启动再往后退，代价太高。对现有股东的利益和股价，包括未来在资本市场的授信、评级都有重大的影响。如果毒丸计划未来几年解禁，那时中概股私有化的窗口期已过，大量投资者再往外抛售股票，估值还会再跌。

　　不得已的回归

　　对张黎刚来说，往后退肯定不是一个最佳选择。

　　事实上，爱康国宾也算得上是中概股中市盈率最高的几家公司之一。爱康国宾上市首日开盘价16.5，2016年3月8日收盘价格21.05，期间涨幅27.5%，股价表现尚可，但股票日成交量相对于A股市场股票过少，股票流动性表现较弱。

　　张黎刚的执意回归，有A股高估值的“诱惑”，对比A股市场给予美年大健康的估值，爱康估值明显较低，张黎刚完全有动机将爱康国宾在A股上市，获取资本市场高估值，实现股东权益最大化。

　　回归也有几分“不得已”。在给员工的公开信中，张黎刚表示“爱康国宾选择私有化，完全是出于战略性的选择”。

　　这种战略性的选择主要来自行业格局的变化。民营健康体检行业三分天下的格局被美年与慈铭的合作打破，从此进入爱康美年两雄争霸的时代。

　　美年借助慈铭向中高端市场扩张，这给把守中高端市场的爱康带来了巨大压力。从地域发展情况来看，美年和慈铭也具有互补性，慈铭的总部和核心都在北京，北京地区的收入占到慈铭整体收入的一半；而美年进入北京市场比较晚，发展慢。

　　作为体检行业的最早领跑者，慈铭体检的创始人韩小红从2009年就开始申请IPO，直到2012年拿到批文，但上市之路并不平坦。从拿到批文到上市，中间拖了两年时间，最终在计划网上路演的当天凌晨暂缓IPO。

　　而且在慈铭体检申请IPO期间，体检行业的另外两家——美年和爱康通过并购、资本等方式迅速发展起来。特别是爱康对慈铭构成了直接冲击。在2014年1月9日的上市推介会上，慈铭体检公司财务总监刘凯坦承了这一现实：“公司冲击IPO已有多年，近两年为了上市，很多扩张动作受监管层控制，错失了很多机会，而同行如爱康国宾却在大规模扩张，导致公司业绩增速放缓。”

　　IPO计划停摆后，美年、爱康和其它上市公司纷纷开始找韩小红谈合作。慈铭的市场基础和品牌效应无疑会给合作方带来相当大的优势。而一旦在体检行业三强中产生合作，将直接对剩下的一家形成压力。

　　在找韩小红谈合作的过程中，俞熔很清楚，她有足够理由把慈铭卖给美年和爱康之外的第三方，不仅能得到更多资源，对品牌发展也更有利。“我敬佩韩女士的大格局，她是最早开创第三方体检业务的创始人，行业到了今天这个阶段，她完全可以继续卖给一家大的机构维持三家的竞争状态。”俞熔对《中国企业家》表示。

　　IPO搁浅的一年后，慈铭正式并入美年大健康的上市轨道，当年8月，美年借壳江苏三友上市。

　　2014年11月，美年与慈铭签订股份转让协议，拟分期收购慈铭体检100%股份，作价36亿元：第一次转让股份占慈铭体检总股本的27.78%，收购在2015年1月已完成；近日美年再次宣布拟以股权置换的方式购买慈铭72.22%的股权。交易完成后，慈铭体检将成为美年健康的全资子公司。

　　而跟过往的竞争对手整合，对创始人来讲需要承担不小的压力。与美年并购后，韩小红退出了线下体检业务的日常管理运营，但慈铭品牌将保持独立，今后她将主要精力投入到了年初发布的线上移动健康管理服务平台——“记健康”上。

　　虽然健康体检的规模已经做大，但在整个健康医疗行业中的份额还很小。如果说线下体检服务是第一个赛场，那对于完成慈铭的并购后的美年与爱康来说，它们都没有将目光止于线下，而是投向另一个更宽广的赛场——互联网医疗。在这个赛场上角逐的，不止它们俩，还有一大群后来者以及手握重金的BAT。

　　在过去几年中，私营行业的体检中心已经开始差异化竞争，爱康进一步往中高端发展。“在过去几年中，爱康已经开始放弃一些只愿意为员工支付很低费用的客户了。”张黎刚对本刊表示。不过对比来看，定位中低端市场的美年大健康营业规模已开始超越爱康国宾，而主营高端市场的爱康国宾的竞争优势越来越不明显。

　　爱康在国内拥有最多的营业收入，但软肋是线下机构网点数量不足。根据官网数据，美年的线下机构数量为139家，加上慈铭体检的57家，而爱康有84家。在这场私有化拉锯战中，张黎刚需要资本支持以加快扩张步伐，保持在行业的鼎盛势头。

　　由于美股上市容易，再融资难，A股上市后再融资较为方便，回归A股后，借助A股市场的高估值再融资，可以支撑企业快速内生发展壮大及并购，抢占市场份额。完成私有化，A股上市融资，扩张市场——这正是张黎刚的远景规划。

　　但是在这场股权争夺战结束之前，张黎刚的远景规划只能停留在纸上。

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