上半年货币政策较紧 下半年或紧中趋缓

　　8月15日，央行开展一年期MLF操作3995亿元，利率持平于 上期。当日有2875亿元MLF到期，1400亿逆回购到期，整体净回笼资金280亿。

　　联讯证券解读，280亿是小幅回笼，是央行的一个试探，央行操作遵循的是相机抉择原则，跟随市场变化而变化。若今日资金面未见收紧趋势，央行未来投放策略仍会是完全对冲甚至小幅回笼。

　　据21世纪经济报道记者了解，尽管MLF超量续作，但当日资金面仍相对较紧。“早上比较贵，好在我们都借了，因为越往后资金越紧，量越少。” 一位华北地区基金交易员称，“今天续了MLF，但是逆回购到期没有续。”

　　另有一股份制银行交易员称，一般到8月底9月初银行发理财准备跨季资金，到时可能资金面会更加紧张。

　　不过，近日央行发布二季度《货币政策执行报告》（下称“报告”）指出要“削峰填谷”维护流动性基本稳定，这或意味着下旬的资金紧张情况将得到缓和。华泰证券首席宏观研究员李超认为，投资者不应再对货币政策某阶段或松或紧过度下注，未来货币政策将会继续延续央行现有方式。

　　央行参事盛松成认为，下半年货币政策或紧中趋缓，依据在于上半年货币政策较紧，下半年货币政策不会更紧了；另外金融市场利率或不再上升。“下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态，不会大幅宽松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和。”

　　当日资金面偏紧

　　央行开展一年期MLF操作后，据梳理，本周三到周五共有2500亿元逆回购到期。

　　“央行通过MLF续作向市场净投放1120亿元中长期资金。且由于续作全部为一年期MLF，操作利率保证不变，加强对于长端市场利率的引导。”中信证券固定收益首席研究员明明称。

　　当日资金价格来看，各期限SHIBOR利率出现多数上行，银行间质押式回购利率亦多数上行。具体而言，DR001上涨6.56BP至2.8329%，DR007下跌4.78BP至2.8455%，DR1M当日上涨25BP至3.95%。

　　“今天早上借隔夜大概4.2%左右，7天在4.4~4.5%，到了下午更贵，隔夜都有4.5~4.6出的。”前述华北地区基金交易员称，“最近紧张主要是价格高一些，就看舍不舍得，平头寸没有说要领导帮忙的程度，以前实在平不了会找领导。”

　　华中地区一农商行人士称，“今天资金较紧，尾盘有少量机构违约。”

　　一位华东地区股份制银行交易员解释称：“这两天隔夜、7天非银价格大约在4%附近，对非银来说这个价格还好，但是农商行自营是有限价的，分别是3.3%和3.5%，所以农商行比较难平。”

　　“最近几个月，感觉都是到了中旬开始紧张，以前是到了季末开始，可能是想平滑一下。”前述基金交易员称。

　　交易员的这种感觉与央行公开市场操作思路息息相关。二季度《货币政策执行报告》强调稳健中性的货币政策会体现为“削峰填谷”的货币政策操作方式。这意味着央行将会更加重视对于基础货币波动的“峰”和“谷”的熨平，每月中旬央行倾向于“填谷”，而下旬则倾向于“削峰”。

　　据21世纪经济报道记者了解，有基金公司内部分析称，未来一两年资金价格不会很便宜，维持隔夜在2.8%左右。原因在于现在属于经济复苏阶段，实体企业发展需要资金，价格可能给得更高，银行会把更多的资金投过去。

　　或用TLF应对超储率下行

　　二季度《货币政策执行报告》中多次提及“稳健中性”，并称下一阶段将继续实施稳健中性的货币政策。

　　因此，未来货币政策稳健中性已毋庸置疑。不过近日货币政策方面，降准预期较受市场关注。部分业内人士认为年内应该会降准，原因之一在于超额存款准备金率偏低。

　　数据显示，近年来我国金融机构超额准备金率总体呈下行态势。2001年超额准备金率超过7%，之后总体呈下降态势，2003-2008年平均超额准备金率在3.5%左右，之后进一步下行，目前超额准备金率在1.5%左右。

　　“我们的超储率已经很低了，应该说降准是完全可能的，但是降准最大的问题在于，第一降准释放宽松的信号意义太强，而这与当前总体基调不符；第二降准以后短期内是不能再升准的，不可能今天降准，明天升准。央行更乐于通过SLF、MLF、PSL等一系列货币政策工具来达到增加货币供应量的目的。”盛松成称。

　　李超认为临时流动性便利（TLF）将有可能被央行在超储率过低时使用。“以前如果超储率较低会采用降准，但现在创造了TLF，需要降准的时候可以用TLF过渡，让市场适应超储率处于低位的状态。”

　　“降准是永久性的，TLF是临时性的。”李超称，“TLF能解决准备金不足，公开市场操作抵押品不足的问题，也需要承担一定成本；降准则是一个永久性的，降准后准备金以上的资金就可以灵活调配了。但降准会刺激汇率贬值，因为降准给了宽松信号，而现在是稳健中性，而央行不想给宽松信号。”

　　李超进一步表示，二季度《货币政策执行报告》设专栏对“超额存款准备金率”进行关注其中表述的意思就是不想降准。《报告》中称，“显然（超额存款准备金率的）这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。”