钟正生：“金融去杠杆”向何处去

　　银监会监管风暴引发资本市场动荡后，4月25日中央政治局会议特别引入了“加强监管协调”的表述。那么，如何理解本轮金融监管的力度与持续性？央行与银监会在“金融去杠杆”的过程中又将如何分工与合作？我们认为，理解当前“金融去杠杆”中的流动性分层，是把握未来一段时间货币政策走向的关键。

　　首先，我国金融体系的加杠杆与2014年外汇占款的趋势性减少相同步。在此过程中，金融体系格局发生了三方面变化，为当前金融市场的流动性分层埋下了伏笔。一是，外汇占款趋势减少后，商业银行负债端更加依赖于央行的主动资金投放；二是，由于理财产品收益率在宽货币过程中下行偏慢，催生出商业银行资产端加杠杆的需要；三是，过于狭窄的“利率走廊”，事实上成为稳定的金融套利的起点，小银行为扩展盈利大举进行同业扩张。

　　其次，2016年8月底央行启动金融去杠杆以来，金融市场上的流动性分层清晰浮现。大型商业银行的流动性环境最为宽松，央行紧货币对其冲击较小；中小型商业银行的流动性压力介于大型银行与非银机构之间，但作为庞大同业链条的始作俑者，其对银监会的强监管政策更为敏感；非银金融机构处于金融加杠杆的末端，所需资金融入量大，资金获取渠道又基本限于大型银行的资金融出，在流动性收紧环境下所受冲击最为猛烈。

　　
　　再次，流动性分层现状下，处于不同层级的金融主体，对“金融去杠杆”政策的反应也截然不同。央行的“准加息”和强化版MPA考核，已经对处于流动性底层的非银金融机构产生了明显冲击，随着货币市场利率和债券收益率的显著上行，债市加杠杆的便捷性和必要性都已明显下降。而对中小商业银行来说，其庞大同业链条的维系，则令银监会“强监管”的必要性凸显。
　　

　　
　　最后，基于以上对央行和银监会政策指向的分析，我们对金融去杠杆的后续走向做出四个判断。其一，对本轮金融监管的力度和持续性不宜低估。预计在看到同业存单发行放缓之前，银监会的“强监管”不会轻易收手。其二，金融监管采用新老划断、设置缓冲期的可能性和必要性都较大。其三，监管尺度的把握或与经济基本面的状况密切相关。其四，央行或将着力打造以DR007为基准的利率走廊，对银行特别是中小银行的流动性给予适宜关注。其通过维稳银行流动性，推进温和去杠杆的底线思维亦已获得市场的理解。

 

 

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