一、2月CPI数据表明,“滞胀论”纯属杞人忧天。近期,滞胀论再起,但我们一直持否定态度;2月CPI数据充分表明,并未出现PPI向CPI非食品的传导,更没有出现PPI向CPI食品的传导,滞胀论的逻辑并不成立。
二、我们之所以不同意“滞胀论”,主要逻辑是:
1、货币超发导致周期型的滞胀的前提是必须经历经济过热,现代金融条件下,货币超发的结果是金融资产价格泡沫,而不是高通胀。
2、回顾中国的PPI走势可以发现,PPI的弹性远远大于CPI,2015年PPI增速仅为-5%,但CPI仍然能够维持1.5%,显著PPI大幅上行,不代表CPI也将大幅上行。
3、PPI导致CPI上行,有两种可能的情况,但中国目前两种情况都不成立:
(1)出现“物价-工资”螺旋上升,这是70年代滞胀以及巴西的情况,而中国工资增速并未显著上行,显然不具备这种情况;
(2)出现经济过热, 即中国在2007年和2010-2011年的情况,而现在中国也显然没有经济过热的迹象。
与2016年上半年相似,现在的“滞胀论”仍然是杞人忧天。
三、分项来看,非食品和食品均低于预期,是导致CPI远低于市场预期的主要原因。
1、非食品部分,1月CPI非食品仅为春节因素,并非PPI向CPI传导,2月CPI非食品为2010年以来历年2月的最低值。由于1月非食品价格环比创历史最高,因此市场普遍预计是由于PPI持续走高导致CPI环比走高,所以线性外推2月CPI非食品仍然维持相对较高,但事实让人大跌眼镜,2月CPI非食品环比仅为-0.1%,为历年2月CPI非食品环比最低值。事后来看,1月CPI非食品环比仅仅是由于春节因素所致,2月季节性回落,并不存在PPI向CPI非食品环比的传导。
2、食品部分,一般使用统计局高频数据预测食品部分,但这次统计局高频数据与CPI环比差异巨大。过去经验来看,使用统计局高频数据预测统计局公布的CPI数据更为精确。2月使用统计局高频数据预测的CPI食品环比,明显低于使用农业部和商务部数据预测的CPI食品环比,市场更多采用较高的统计局数据进行预测,但结果却是2月CPI食品环比与农业部数据更为接近。以食品为例,2月统计局高频数据蔬菜环比上涨0.5%,而农业部蔬菜高频数据环比下跌2.6%,结果是CPI蔬菜环比为下跌5.4%,CPI环比远低于统计局高频数据预测值。
四、PPI峰值已经出现,3月之后PPI将逐渐回落。由于高基数因素,2017年3月PPI环比大概率低于2016年3月,导致2017年3月PPI同比大概率下降。2017年黑色和原油价格上涨趋势难以高于2016年,这意味着2017年全年各月的PPI环比均大概率低于2016年,这将导致PPI同比的持续回落。
五、中性预测2017年CPI中枢在1-1.2%左右,可能为2009年以来、近8年CPI最低的一年,2017年有望出现低通胀、温和增长的最佳局面,再度强调“滞胀”纯属杞人忧天。我们在2016年底提出,2017年CPI中枢的最大变数在于2017年1-2月,因为春节因素导致的价格波动几乎无法预测。现在2017年1-2月CPI已经出炉,根据历史数据可以预测,在中性假设下,2017年CPI中枢大概率在1-1.2%附近,往后看的全年CPI高点难以超过1.5%。
上述预测的主要风险点在于蔬菜价格,因为2017年春节为暖冬,导致1-2月蔬菜价格环比涨幅明显低于往年。从历史经验来看,蔬菜价格呈现回归中值的特点,未来CPI可能高于上述预测。但即使考虑蔬菜价格恢复,2017年CPI中枢预测也仅为1.5-2%之间,仍然低于2016年的2%,“滞胀”仍然不可能出现。
六、货币政策方面,从CPI来看,2017年存贷款加息的可能基本不存在,公开市场操作OMO利率快速上调的可能性也几乎没有,但仍然存在因为将2015-2016年的“稳健略偏宽松”修正到“稳健中性”、缓慢适度上调OMO利率的可能性,这主要取决于金融系统风险的问题,而不可能出现因为增长和通胀导致的货币紧缩。
七、对于债券市场,维持一季度震荡市的判断。目前来看,债市的主要风险在于金融系统风险、去杠杆的问题,包括MPA考核、OMO利率调整、委外续作等问题,这些问题都是看得到、但还没落地的问题,对债市持续造成压力;但基本面方面对债市利空基本消失,同时债券相对贷款的配置价值确实存在,债券收益率也确实隐含了多次OMO加息预期,因此一季度多空因素交织,债券维持震荡市判断。
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