市场资金面紧张程度和持续时间出乎多数人意料

　　8月下半月以来，市场资金面一直偏紧，紧张程度和持续时间出乎多数人意料。但与此同时，央行在多数时候仍坚持实施流动性净回笼，引发市场对货币政策收紧的担忧，进一步增添市场紧张气氛。不管是央行态度有变，还是市场心态有变，流动性的脆弱性再一次暴露无遗，这给市场敲了警钟，保住流动性仍是第一要务。考虑9月季节性压力更大，且有逾两万亿元同业存单将到期，在季末月来临前，资金面紧一紧未必就是坏事。

　　近两周，资金面不宽松，有时候还紧得出乎意料，比如，8月15日至17日，资金面几乎是全天吃紧，颇有几分“钱荒”的影子。不仅如此，这一回的“紧日子”还较长。之前几个月通常是中旬紧、下旬松，8月份则是一直紧到现在。

　　资金面如此紧，超储率低是一个重要原因。据机构测算，7月末金融机构超额准备金率已降至1.1%左右，到8月中旬缴税后，或进一步降至1%，属于历史上极低的水平。超储率是反映银行体系流动性的重要指标，较低的超额备付水平，意味着流动性总量少，叠加金融机构资金需求刚性，容易出现紧张且波动加大。这一轮资金紧张，从7月中下旬就显露苗头，与超储率下滑基本同步。

　　超储率下滑是客观因素所致，比如外汇占款下降、财政存款超季节性增加等，但容忍超储率下滑，则是央行态度的反映。

　　最近央行确实要比5月、6月强硬，用央行的话来说就是“保持了定力”。截至29日，8月央行通过OMO已净回笼2680亿元，全月净回笼资金的可能性不小，如此将终结OMO自4月以来的连续净投放。此外，8月货币市场利率中枢再度出现上移，月初至今DR007均值为2.88%，较7月上行7BP。

　　在超储率偏低的情况下，央行保持了定力，没有大幅投放流动性，或意在避免杠杆率回升。5月中旬以来，资金面趋稳，监管加强预期减弱，一些债券投资者的杠杆有所回升。托管数据显示，6月、7月，广义基金债券托管量出现了较明显增加；7月，存款性公司信贷收支表中的“股权及其他投资”科目再度回升，这个科目装载的主要是银行的同业资产。金融机构杠杆回升，可能引发了央行警觉，央行保持“定力”或带有“警告”的色彩。

　　不过，不少研究机构认为，货币政策大幅收紧可能性仍小，总体上仍将维持“不松不紧”取向，只是与前一段时间相比，最近更偏向“不松”。还有研究人士表示，近期资金面紧张算不上是央行主动引导，只是整个流动性体系太过脆弱使然。

　　不管是央行态度有变，还是市场心态有变，流动性的脆弱性再次暴露无遗，这给市场敲了警钟。

　　站在当下，资金面紧一紧也未必是坏事。度过8月，将迎来又一个季末月，届时流动性面临的季节性扰动因素更多。9月，美联储很可能宣布启动“缩表”，对人民币流动性可能也会造成一定影响。此外，9月到期同业存单不少，在传统负债争夺激烈的情况下，机构续发压力大，对资金面或有冲击。虽然季末月份财政支出力度也较大，但放款往往集中在月末，难以缓解月中备付压力。

　　低超储意味着资金面“底子薄”，再加上9月可能面临的内外多种扰动，对流动性波动风险不宜掉以轻心，做好负债和流动性管理仍是当前要务。今年3月和6月，资金面都不是很紧，并非季末扰动减少了，而是央行与金融机构把准备做足了。从这个角度来看，最近资金面比较紧、央行比较强硬，虽致机构比较难受，但会促使其加强流动性管理、做好备付、管好杠杆和久期，有助于增强资金面抗压能力，所以说，当前资金面紧一紧未必是坏事。