海通证券姜超：债市熬冬待春 见底将有三大信号

　　一、债市持续调整

　　上周我国债市再度大幅调整，12月15日更是让投资者难忘，当日国债期货两度接近跌停，10年国债和国开活跃券收益率分别上行12bp和20bp至 3.36%和3.89%，达到今年年内高点。本周一由于违约传言再起，非银机构融入资金困难，市场出现恐慌性抛售，收益率持续飙升，10年期国债和国开债 利率又再创新高。而资金紧张和流动性的缺乏，也使得近期的同业存单和同业理财收益率不断上行。

　　二、去杠杆、防风险：货币维持紧平衡

　　造成近期债市调整的最关键因素是央行货币政策趋紧，“去杠杆、防风险”意图明确。16年3季度以来，货币政策持续紧平衡，央行并未降准对冲外占流失， 而是采用流动性工具投放基础货币。另一方面，MLF、OMO工具的投放期限拉长，导致利率中枢抬升，资金面波动加剧，银行负债成本上升，加之对银行表外理 财的监管趋严，导致债市持续去杠杆。

　　本周央行负责人表示，明年一季度对金融机构的宏观审慎评估（MPA）将正式把表外理财纳入广义信贷范围，以引导金融机构加强对表外业务风险的管理。央 行称当前表外理财业务增长较快，部分银行的业务潜藏风险。一是表外理财底层资产的投向主要包括类信贷、债券等资产，同样发挥着信用扩张作用，如果增长过快 会积累风险，不利于“去杠杆”。二是目前表外理财虽名为“表外”，但资金来源一定程度上存在刚性兑付，出现风险时银行往往不得不表内化解决，未真正实现风 险隔离。

　　上周中央经济工作会议召开，定调17年是供给侧改革深化之年，弱化增长目标，提出把防控金融风险放到更重要位置。对于货币政策，今年的提法是货币政策 稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制。17年货币政策将比16年更为稳健，防风险是首要任务。

　　这意味着，去杠杆仍是当前货币政策的主要基调，而货币政策的转向可能需要基本面再度下行压力很大时才能看到，因此短期内货币将维持紧平衡。
　　
　　三、美国加息靴子落地，但上调明年预期

　　造成债市调整的第二个因素来自贬值压力与美国加息。12月15日美联储加息靴子落地，但17年预期加息次数达到3次，远超此前市场预期，美元上涨加剧 人民币贬值压力，对国内资金面造成冲击，同时美债收益率持续上行，中美利差收窄，虽然我国债市的境外投资者占比不大，但美国货币政策收紧和中美利差收窄， 始终制约利率进一步下行。特别是上周债市恐慌情绪较重，加息预期升温无疑是雪上加霜。

　　美国本次12月加息25bp符合市场预期，背后是近期美国数据的改善，例如美国三季度GDP环比年化增速达到3.2%，创两年新高；又例如美联储关注的通胀和就业正向着目标值迈进。

　　但是美国经济真的能够支撑17年3次加息吗？我们认为，虽然美国经济短期改善，但不少长期问题仍堆积，这会拖累美国经济复苏。这些问题包括就业数据中 的劳动力参与率仍在低位，国内贫富差距扩大不利经济改善，潜在生产率仍未明显改善，美国全社会负债率显示其仍在长期债务周期的上行期。因此，从长期来看， 美国的经济复苏持续性存疑，如果17年强汇率下美国经济重新下滑，那么加息次数将少于3次。

　　四、经济短期稳定，通胀风险仍存

　　而从经济基本面来看，通胀反弹也是债市调整的重要原因。

　　11月经济数据显示短期固定资产投资平稳，制造业投资回升一定程度对冲基建和地产投资的下滑，而工业品价格回升、利润改善，企业补库存使得工业生产仍相对稳定。

　　而物价方面，11月CPI同比2.3%，PPI同比大幅回升至3.3%，后者远超市场预期。11月鲜菜价格环比上涨5.5%，是推升食品价格走高的主 要因素，而PPI回升带动汽柴油、水电燃料涨价，同样推动非食品上涨。后续来看，油价等工业品价格仍在高位，低基数效应下，短期通胀仍有上行压力。

　　五、13年去杠杆经验：债市见底的三大信号

　　目前市场都在猜测本轮债市何时能止跌，参照2013年去杠杆的经验，由于去杠杆导致踩踏，往往会导致债市显著超调，因而难以精确判断债市调整的点位，但是债市的重新向好往往需要多重因素支撑。

　　回顾我们在2014年2月初看多债市的报告“债市暖春的三大支撑”，指出当时债市向好有三大理由：一是经济通胀开局下滑，制造业PMI重新下行；二是货币政策偏紧转中性，超储率回升后货币利率显著下降；三是投资增速大幅下滑。

　　目前首先从基本面来看，11月制造业PMI位于51.7的4年高点，回落风险逐渐增加。而大宗商品的暴涨已显疲态，虽然油价还在高位，但是煤价和钢价已经显著回调，意味着PPI环比或在1月份首次转负，而通胀压力有望在17年初有所缓解。

　　二是从央行操作来看，央行从上周开始净投放资金，而本周净投放还在延续。而每年的12月会有超万亿财政存款投放市场，因而12月的超储率有望大幅上 升，即便在钱荒的13年也是如此。到了1月以后，考虑到春节资金提现需求和换汇压力，央行往往会大笔投放资金，这意味着1月份央行将有理由给市场提供充足 的资金，而超储率将有望保持在相对高位。

　　三是11月房价明显回落，而11月的地产和基建投资和显著下滑，而商品价格上涨乏力会使得库存投资逐渐减弱，17年初的投资将再度面临下行压力，使得对信贷等融资的需求再度下降，而对国债等安全资产的需求上升。

　　因此，从短期来看，我们认为债市的负面冲击也正在发生变化，到17年春天后也有望和14年一样迎来拐点。

　　六、高杠杆难承受高利率，去杠杆利率先升后降

　　目前，很多人担心全球低利率时代已经结束，利率出现了上行拐点，但我们对此有不同观点。

　　首先放眼全球，主要国家均是高债务模式，政府部门的高杠杆率使得其承受不了高利率带来的债务增加，这意味着无论美国还是中国的利率都没有大幅上行的基础。

　　美国方面，如果特朗普实施其基建和减税计划，预计美国每年的财政赤字或超过1万亿美元，对应赤字率可能超过6%，那么到2020年美国政府部门的负债 /GDP将达130%。如果美国国债利率上升到4%，每年政府债务的利息支出将达到GDP的5%，财政赤字几乎用来应付利息支出，无法减税刺激经济。这意 味着本轮美国10年期国债利率的调整将很难突破3%，受到高杠杆限制，美债利率调整幅度有顶。

　　日本方面，日本政府部门的负债率在全球内处于非常高的位置，其政府负债/GDP比例高达200%，远高于我国和美国的水平，如果日本国债利率达到 1%，其一年的债务利息会达到GDP的2%。因此，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低，目前来看，日本国债收益率的确也处在全球范围内非常低 的位置。

　　回到我国，当前包含企业部门、居民部门、金融部门和政府部门在内的全社会总负债已接近GDP的230%，比去年末增加15%。按照海外经验，如果要降低我国全社会的债务率，对应我国10年国债利率就得在3%以下，否则债务增长会逐渐失控。
　　
　　七、熬过冬天，就是春天

　　经过持续调整，目前国债和国开期限利差已收窄至15年3月以来低位。短端利率高位源于汇率、央行政策及月末春节因素，后续看资金面仍将面临波动，真正缓和或需等待春节之后，债市仍需熬过冬天，短期上调10年国债利率区间3%-3.4%．

　　但正如此前所说，中国全社会债务/GDP超过230%，在7%的GDP增速下承受不了3%以上的国债利率。

　　参照13年的经验，当前又进入去杠杆模式，初期由于货币紧缩会导致利率大幅上行冲击债市，进而会导致信用收缩传导至实体经济，当经济通胀再度回落时， 利率有望重新下行。而随着对银行表外理财业务监管趋严，未来理财扩张的速度将放慢，但房贷趋降，资金回表或增加银行表内对利率债的配置，债市仍有需求支 撑。

　　我们认为，17年地产投资下滑，经济下行压力较大，通胀也将重新回落，去杠杆后债市仍有机会，看好明年债市机会，坚定判断17年10年期国债利率有望重回3%以下。

 

 

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