经济下行压力和通缩风险仍在 稳健货币政策将持续微刺激

　　为保持经济平稳增长仍需付出政策努力，我国稳健的货币政策有必要继续向宽松方向“微调”。2016年M2增速为13%左右，社会融资规模为16万亿元左右，新增人民币贷款为12万亿元左右。

　　1、经济下行压力与通缩风险持续存在。

　　2015年以来，经济下行压力持续加大，三季度GDP破“7”，6.9%的增长水平创下自2009年第二季度以来的6年半新低。从要素条件变化看，据蔡昉（2015）测算，2012-2015年我国潜在增长率分别为7.9%、7.5%、7.1%和6.9%，预计“十三五”时期潜在增长率进一步降至6.2%左右。潜在增长率是经济增长的均衡水平，也是实际增长率扩张的边界和约束。潜在增长率持续放缓，决定了未来我国经济增速的中枢水平处于下行通道之中。从增长动力看，制造业“去产能”与房地产“去库存”导致工业生产与固定资产投资持续减速，消费与服务业已成为我国经济运行中最具活力的部分和新的增长动力。但新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾较为突出，增长动力的转换加大了经济下行压力。总体预计，2016年经济增速将继续小幅下滑，GDP增速将降至6.5%左右。

　　由于需求疲弱，2015年以来CPI持续处于“1时代”，PPI则深陷通缩之中。前11个月CPI同比上涨1.4%，PPI同比下降5.2%。从综合反映物价形势的GDP平减指数看，一季度、上半年和前三季度分别同比下降1.05%、0.43%和0.28%。综合考虑内需疲弱、产能过剩、猪周期影响弱化、国际大宗商品价格持续低迷、劳动力成本刚性上升、价格改革全面推进等影响因素。预计2016年CPI同比上涨1.5%，PPI同比下降3.5%。

　　2、结构性矛盾已成为宏观经济运行最为突出的问题。

　　当前的经济增速下滑与结构性通缩是周期性的，但更是结构性矛盾所致。首先，投资增速持续放缓主要缘于产能过剩、房地产库存压力等结构性问题。一方面，制造业产能过剩与产能不足并存。过剩的都是中低端制造业，尤其是重化工业的产能，符合居民消费升级方向的产品和高技术、高性能、高附加值产品仍然不能满足国内市场需要。另一方面，2015年政策刺激下的房地产销售回暖，具有“部分一、二线热点城市回暖、非重点二线城市和三、四线城市仍趋冷”、“住宅回暖、办公楼与商业营业用房仍趋冷”的结构性特征。

　　其次，社会资金与劳动力配置存在结构性矛盾。在前期需求结构和产业结构失衡的增长格局下，社会资金与劳动力被大量配置于存在“投资泡沫”的重化工业、房地产行业、产能过剩行业和出口部门。近年来，我国需求格局由投资主导转为消费主导，产业格局则由“第二产业为主导”转变为“第三产业（服务业）为主导”。但沉淀在原有行业、部门和企业中的大量社会资金和劳动力一时调整不过来，低效的行业和企业占用了大量信贷资源和劳动力，加剧了社会融资难、融资贵问题和结构性失衡。

　　3、债务风险与不良风险上升且加速暴露。

　　我国全社会杠杆率迅速攀升，2014年末经济整体（含金融机构）的债务总额占GDP的比重从2008年的170%上升到235.7%。其中，非金融企业部门杠杆率由2008年的98%提升到2014年的149.1%，猛增51.1个百分点，在全球处于高水平，远远超过90%的国际警戒线。

　　2015年企业债务继续快速扩张。9月末，本外币企业及其他部门贷款余额同比增长11.9%，前三季度公司信用类债券发行规模同比增长16.7%，两者增幅分别比前三季度GDP名义增速高出5.6和9.8个百分点。据此可判断，2015年企业杠杆率仍在高位攀升。在偿债负担日益沉重的同时，产能过剩和工业通缩使企业盈利状况日益恶化。前10个月规模以上工业企业实现主营业务收入同比增长1.2%，增幅比2014年同期低6.7个百分点；工业企业利润同比下降2%，比2014年同期低8.7个百分点。债务负担与营业收入反向运行致使企业资金链脆弱性上升，企业资金链断裂和债务违约事件频发。9月末，商业银行不良率为1.59%，比上年末提高0.34个百分点；16家上市银行不良贷款余额比上年末猛增近三成。

　　4、利率调控面临转型困境。

　　在2015年10月份的降息中，作为利率市场化“最后一跃”的存款利率管制被全面放开。从宏观制度安排角度看，利率市场化改革已基本全面落地。利率市场化必然要求利率调控由直接调控向间接调控转型，但从微观基础和实际操作看，利率间接调控的基础条件尚不成熟。一是中央银行利率间接调控框架尚未完全建立，适合我国国情的公开市场操作工具、目标利率选择等一系列重要制度安排仍需进行较长时间的探索。二是利率联动效应差，利率间传导不畅通。目前利率的长短期利率联动关系，期限结构的合理性等方面距离理想条件还存在不小差距。市场化程度高的理财产品收益率、信托产品收益率、P2P网贷和民间借贷利率与目前银行存贷款利率之间差距很大。三是金融基础设施不健全。市场基准利率体系仍不完善，还不能很好地为金融产品定价提供有效的利率基准，商业银行风险定价能力较弱。利率间接调控还难当重任，利率直接调控在未来相当长时间内会在二元化利率调控中继续占据主导地位。

　　存贷款利率完全放开管制，也在弱化利率直接调控的效果。目前“存贷款基准利率”仅具指导性作用，其作用发挥取决于商业银行与企业和居民之间的议价状况和资金供求状况，最终调控结果可能存在“损耗”。例如，金融机构人民币贷款加权平均利率降幅要小于贷款基准利率下调幅度。

　　5、国际金融变数加剧金融调控“三难选择”压力。

　　三元悖论（也称三难选择）含义是：本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。随着我国全面开放和人民币国际化战略持续推进，我国外汇管制不断放松，人民币汇率的市场化水平日益提高。因而，在资本流动性增强、汇率稳定性趋差的情况下，维持我国货币政策独立性的难度上升。与此同时，近年来，美国经济持续复苏、美联储加息预期升温与我国经济增速不断放缓、央行不断降准、降息形成强烈反差，人民币贬值和跨境资金流出压力持续加大。

　　2015年年初以来，美联储加息预期已推动美元走强，新兴市场经济体因之普遍面临本币贬值和资本外逃重压。2015年以来有117种货币对美元贬值，平均贬值幅度达8.91%。新兴市场国家货币贬值尤为显著，如前三季度巴西雷亚尔贬值47%。国际金融协会数据显示，2015年三季度全球投资者从新兴市场中撤资400亿美元，规模创下2008年全球金融危机达到顶峰以来的最高水平。12月16日，美联储宣布将联邦基金利率上调0.25个百分点至0.25%~0.5%，这是美联储自2006年6月以来首次加息。美国加息周期正式开启，2016年可能还有数次加息。作为新兴市场国家，我国跨境资金流出及人民币贬值压力也将相应加大，金融调控“三难选择”压力上升，表现为“稳增长”央行需要降息降准，但这可能促使资本外流并加剧人民币贬值压力。

 

 

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