明年货币政策收紧 经济改革为扶贫和环保腾挪空间

　　人民币是否会贬值再现？财政货币政策走向如何？明年增长目标或下调，货币政策也将继续收紧，让位一定增长为扶贫和环保腾挪空间。

　　12月即将召开的中央经济工作会议引发诸多关注，重在落实十九大以及12月8日中央政治局会议对2018年经济领域的要求，即更加重视经济增长质量而非速度，做好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，加快推动房地产长效机制、财税改革等供给侧改革。在此背景下，预计明年增长目标或下调，货币政策也将继续收紧，让位一定增长为扶贫和环保腾挪空间。

　　是否会下调增长目标？

　　增长目标定在何处关乎经济政策环境松紧。党的十九大时隔36年首次将主要矛盾表述做出了改变，强调不平衡不充分发展是当前中国面临的突出问题，在此背景下，未来政策重点强调由高速增长转向高质量发展，与此同时，防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。而上述重点改变，或许会牺牲一定程度的增长增速。笔者建议，明年增长目标可以从今年的6.5%左右下调至6%-6.5%的区间指引。

　　展望明年中国经济，预计增长将延续今年四季度以来的减速趋势。特别是在传统领域，投资增速将进一步放缓。主要体现在：一是房地产投资方面，考虑到房地产调控政策的逐步加码，房地产销售与新开工等先行指标已出现下降，预计明年房地产投资将面临更大的下行压力；二是基建投资方面，在影子银行不断收紧、地方财政约束增强以及整体发债利率高企的环境下，融资难度加大、融资成本提高，或将导致明年基建增速显著放缓；三是制造业投资方面，预计高科技制造业仍将保持强劲增长，但重工业和传统工业受到更加严格的防污染举措控制，增速或继续放缓。

　　尽管投资增速有所下行，但11月出口明显好于预期，显示在全球贸易回暖的背景下，出口仍将是明年经济的亮点。与此同时，工资上涨与结构转型将支撑消费保持稳健，预计净出口与消费的积极表现将会弥补投资下降带来的经济减速。此外，服务业的快速发展，互联网、移动支付、新能源等经济新动能将进一步发挥对经济的带动作用。这些正面发展给投资放缓提供了对冲，无需过度担心增长失速。

　　货币政策是否继续保持稳健？

　　去年中央经济工作会议首提稳健中性的货币政策，而纵观今年金融政策实践，不难发现，广义货币增速大幅放緩，但信贷增长居高不下，隐子銀行业务大幅增加，金融去杠杆的力度弱于预期，货币政策实际上保持的是中性偏松，直到十九大后才有所收紧。

　　展望明年，由于十九大之后，一系列强监管措施密集出台，从国务院金融稳定发展委员会成立并布置工作，到资产管理业务新规推出、暂停批设网络小额贷款公司，再到对房地产资金管控从严等，充分证明决策层继续去杠杆的坚定决心。实际上，与此前市场普遍预期的在明年两会前后重要岗位人事交接完成之后，金融去杠杆才将正式拉开帷幕有所不同，金融强监管风暴已经在十九大之后提前到来。同时，考虑到明年全球央行货币政策的整体转向，笔者建议明年中国货币政策定调可以是稳健偏紧。

　　财政积极如何体现？

　　在货币政策偏紧的背景下，预计财政政策仍将表态为积极。根据十九大要求，明年财政支出的主要方向将聚集在环保、民生、一带一路、京津冀一体化以及先进制造业等方面。但值得注意的是，在货币政策收紧的背景下，财政政策的实施空间其实受到了限制，例如，在地方债发行利率的整体上行，影子银行清理，以及加强地方政府债务担责的背景下，积极财政可能在落实过程中受到一定牵制。

　　考虑到这一层因素，建议明年在去杠杆的同时，还需注重政策的协调性，在房地产与金融去杠杆的宏观背景下，积极财政应该更为深入，而不是紧缩，应起到宏观经济稳定器的作用。这包括：一方面，应用好财政存量资金，做好减税降费工作，在加强监管的同时，确保在建项目实施等；同时，应加快税制改革以及中央与地方政府事权与支出责任划分改革的步伐，尽快完成房地产税立法工作，让积极财政能够落到实处。

　　人民币是否会贬值再现？

　　2014-2016年期间，人民币结束了此前一路升值的态势，在当时美元走强的背景下，面临了较大的贬值压力。2017年在美元出现拐点以及欧元整体强势的背景下，人民币贬值压力得到了明显缓解，年初至今已对美元升值4.6%。明年虽然美联储仍旧加息，但在笔者看来决定全球汇率市场波动的因素十分复杂，包括：

　　一是各国经济超预期反弹的力量对比。可以看到，当前欧美日等发达国家均出现经济强劲的局面，但以今年情况来看，欧元反弹主要得益于欧洲经济超出年初的预期。二是全球黑天鹅事件出现的概率以及政治不确定性。如特朗普税改以及通俄门事件的走势，欧洲英国脱欧、以及欧盟内部成员国政治稳定性等，都将对全球汇率市场形成冲击。三是明年各国央行货币收紧的快慢与退出量化宽松的路径选择。

　　综上，笔者认为，明年全球经济与政治不确定性仍然较大，全球汇率走势或将取决于以上几个方面力量的对比。在此背景下，笔者预计明年全球主要货币或处于一个震荡波动的区间，很难找到一个绝对强势的货币，而这对于人民币是个利好，预计明年人民币将呈现双向波动态势，中间值在6.5左右。

　　哪些改革措施值得期待？

　　12月8日的中央政治局会议强调将“加快住房制度改革和长效机制建设”列为2018年要着力抓好的重点工作之一，并强调要“力争取得明显成效”。在笔者看来，这意味着酝酿多年的长效机制有望在明年破冰，而除了金融政策，住房租赁政策、土地供给方面做出部署外，与财税改革结合，推动房产税落地是长效机制不可放棄或缺的重要内容。在笔者看来，作为取代土地收入和地方财政收入的重要来源，房产税的意义不在于对于房价的影响，其更多的是对于理顺中央与地方财权与事权这一传统矛盾所具有的重要作用。

　　与此同时，政治局会议提出防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，意味着去杠杆与强监管、收入分配改革以及环保措施推进仍是重点。而在金融改革方面，笔者在本专栏文章《周小川变调金融杠杆的背后》中提到，未来可能有金融强监管、国有企业去杠杆、规范互联网金融、加强属地问责、金融反腐等措施协同推进。此外，早前以特朗普访华为契机，中国政府已宣布加大金融开放，大幅度放宽外资进入金融业的投资比例限制，显示了十九大新一届领导层对待未来改革开放的鲜明态度，预计明年围绕金融开放还会有更多细则出台。