12月中旬资金面压力显现 市场对年末流动性仍存担忧

　　刚进入12月中旬，资金面就出现收紧迹象。11日，银行间质押式回购利率多数飘红，其中隔夜利率（DR001）上涨9BP，可跨年的21天利率大涨14BP，表明市场对年末流动性仍存在担忧。

　　市场人士指出，本周除逆回购和MLF到期量较大外，缴准缴税叠加MPA考核的压力开始显现，同时周内美联储大概率加息，引发市场对央行跟随上调政策利率的猜想，月中资金面“紧一紧”的情形很可能重现。不过随着后续财政存款投放，加上央行“削峰填谷”，资金利率出现超预期上行的概率不大，预计资金面整体将维持紧平衡。

　　缴税+加息扰动

　　一如市场此前预期，12月中旬资金面压力开始显现。月初，受益于11月财政支出力度较大，银行体系流动性总量处于较高水平，资金利率出现明显下行，但自上周五开始，资金宽松程度出现收敛，本周一资金利率继续上行，DR001、DR007快速回升至2.69%、2.87%。

　　市场人士对短期资金面预期收紧，主要缘于三点担忧：一是本周流动性到期规模较大，尤其MLF到期是否续做仍待观察；二是缴税周期开启，MPA考核压力渐显；三是周内美联储将大概率实施年内第三次加息，资本外流压力可能加大，且央行会否跟随上调政策利率存在悬念，这对流动性预期将有明显影响。

　　本周将有4800亿元央行逆回购到期，其中周一到周五分别到期600亿元、1100亿元、700亿元、2400亿元、0亿元，无正回购和央票到期。16日还将有1870亿元MLF到期，央行上周开展了1880亿元MLF操作，仅完全对冲当日到期量，尽管市场预期央行大概率将再次续做MLF，但也不能排除MLF到期不续的可能性。

　　缴税方面，招商证券指出，本月15日（周五）是申报纳税截至日，也就是说本周将进入月度缴税高峰期，预计本月纳税规模为5000多亿元。

　　值得注意的是，美联储12月议息会议结果将在北京时间14日凌晨公布，目前市场对美联储再次加息已有一致预期。央行是否会跟随美联储加息而调整政策利率成为近期市场争议的焦点。如华创证券指出，考虑到央行12月以来持续净回笼及重要官员讲话，央行将维持资金面紧平衡来预防系统性金融风险的发生，并且不排除后期加息的可能性。

　　总之，本周央行会不会续做MLF备受关注，叠加月度缴税的冲击，月中“紧一紧”的情形很可能重现。

　　总体压力有限

　　综合机构观点来看，随着后续财政存款投放，以及央行“削峰填谷”维稳流动性的操作，对后续流动性表现无需过于担忧，且目前多数机构倾向于认为，此次我国央行跟随美联储加息的概率较低。

　　自12月中、下旬开始，财政资金开始大量释放，对可供资金的总体影响偏正向。央行指出，我国财政季初月份大收、季末年末大支的特点较为突出，10月份是税收大月，且今年10月、11月还有大量国债、地方债发行，这些入库资金预计到12月中下旬会成规模释放。

　　“12月财政性存款表现出显著的季节性投放特征，投放量高居每月之首，将缓和年末流动性。”招商证券指出，2014年-2016年期间，12月财政性存款均大额投放，投放量分别为14147亿元、12264亿元及11104亿元，预计今年12月财政性存款将季节性投放约12000亿元。

　　民生银行进一步指出，除了财政支出的影响以外，12月资金面可能仍然有两点相对正面的因素。第一，从历史看，历年12月份银行体系都会面临一定的现金流出压力，MO环比增长规模同次年春节时间也有较为明显的相关性，如果春节在次年2月，那么12月现金流出压力较小，如果春节在次年1月，那么12月现金流出压力较大。2018年春节在2月中旬，今年12月的现金流出压力可能相对较小，至少较去年会有一定程度的减少。第二，目前央行的公开市场操作（OMO）包含了63天期逆回购，而春节前现金流出、节后现金回笼也属于对银行体系流动性造成“峰谷”的暂时性因素，因此12月以后，63天期的逆回购操作规模可能有所上升，对稳定流动性预期有所帮助。

　　尽管美联储12月大概率加息，对人民币汇率和国内流动性将产生一定压力，但机构普遍认为，考虑到美联储12月加息已被充分预期，且我国央行跟随美联储加息的概率较低，对12月流动性的整体影响也将有限。

　　“中国有没有必要跟随加息？我们的结论是至少目前还不充分。首先，11月外汇储备增加，人民币贬值压力下降，中美利差处于历史高位，在美加息预期大幅上升之际国际资本流动未出现大幅流出中国的迹象。其次，中国年内利率已经显著超调，加之目前国内经济出现放缓压力，因此没有必要继续跟随美国加息。”海通证券表示。

　　可能复制6月走势

　　市场人士认为，12月货币市场既面临MPA考核、同业存单大量到期等负面因素，同时亦有财政存款加速投放等利多因素。在央行“削峰填谷”思路明确、高层对长端利率中枢关注度提高的背景下，12月资金面有望复制6月的紧平衡态势，资金利率超预期上行概率不大。

　　回顾今年6月，虽然市场资金面在部分时段及部分期限上偶有紧张迹象，但整体资金供求形势一直较为平稳，市场利率的波动趋于收敛，整体表现好于预期。其中代表性的DR007利率6月中上旬围绕2.92-3%窄幅震荡，下旬出现明显回落，月末一度降至2.76%。

　　再看12月上旬，在资金面较为宽松的情况下，央行公开市场操作节奏发生了些许转变。首先，央行MLF续做方式发生转变，仅在首笔MLF到期之际续做当日到期量；其次，央行连续暂停逆回购投放，上周净回笼资金5100亿元；再者，时隔3个月后，央行重启28天逆回购，在总量回笼的同时释放跨年资金。

　　“央行近期的大额净回笼一方面是引导流动性回归‘稳健中性’，另一方面则是为后续可能出现的资金面波动创造了应对的空间，实现平稳跨季、跨年。进入12月中下旬，随着影响因素的增加和财政存款的投放，预计央行将适时重启净投放，而在央行精细化调控下，资金面平稳跨年料无大碍。”中泰证券表示。

　　如兴业研究所言，岁末年初的关键时点，央行操作需要“刚柔并济”，为“去杠杆”保驾护航。一方面，央行有必要通过中性的操作来预防2018年初的“信贷冲锋”；另一方面，在确保守住不发生系统性风险的底线之时，央行也要避免利率波动过大失控。这就意味着，即使是在容易紧张的年末，资金面也不会连续紧张。