5月11日，十年国债现券170004利率大幅下行6BP，国债期货T1709大涨0.76%；上证综指从最低-1.16%的位置翻红上涨，金融市场走势出现明显好转的迹象，不禁让人觉得，4月以来金融市场的大调整是否已经结束？对此，我们做如下点评：
1、市场对于监管政策预期的变化，是4月以来中国金融市场的核心脉络。对4月以来监管的态度进行简要梳理，主要可以分为三个阶段：（1）银监会监管显著超预期，股市、债市双杀；（2）监管层态度和媒体风向有所松动，市场预期监管“不会那么严”，股市、债市反弹；（3）监管层和媒体风向再度趋严，市场预期明显恶化，股票、债券、商品三杀，我们可以明显看出，市场对于监管政策预期的变化，是4月以来的金融市场走势的主逻辑。
2、债券市场持续大跌主因：“一行三会严监管+央行收紧流动性+银行配置高收益资产”三座大山。4月以来，一行三会政策层频频表态严监管，且央行大幅收紧货币流动性，导致整个债券市场需求极为疲软，再叠加银行负债成本抬高，转而配置类非标、私募ABS等高收益资产，进一步大幅拖累市场对债市的需求。总体来说，“一行三会严监管+央妈收紧流动性+银行配置高收益资产”三座大山使得债市大幅承压，导致短短1个多月十年期国债收益率大幅上行36BP。
3、“激进去杠杆”可能导致金融市场动荡与经济数据回落叠加风险，或已引起监管层的关注。4月以来，10年国债收益率大幅上行36BP，上证综指从最高3295大跌至目前的3060左右、跌幅超过7%。与此同时，金融市场的走弱可能会对实体经济产生不利的影响，比如，不少企业取消债券发行，规模超1400亿元；4月进口数据大幅低于预期，反映出国内需求不足。因此，激进的严监管政策可能会引发金融市场下跌与经济数据回调的叠加风险。
4、监管协调的理解可能再次出现变化，“激进去杠杆”或实现软着陆，应密切观察政策层的进一步信号。我们在《分水岭：监管协调将成为“债熊终结者”》（作者：邓海清、陈曦）中提出，监管协调可能有另一层含义：各监管部门之间加强合作，要避免监管竞赛，实现监管的有序推进，避免由于监管预期不明朗导致的市场混乱甚至引发金融系统风险。因此，随着激进去杠杆导致金融市场动荡与经济数据回落，监管协调政策的理解可能会再次出现变化，激进去杠杆”或实现软着陆，投资者需要密切观察监管政策的进一步信号。
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