上市公司重组频告败隐因：弃重组转IPO存估值诱惑

　　“我们最近有好几个项目都因为重组标的转去做IPO而‘黄了’，本来谈得还不错，忽然就说要去IPO了。”5月10日，深圳某中型券商并购部负责人对21世纪经济报道记者透露。

　　近日，上市公司并购重组频繁失利。据21世纪经济报道记者粗略梳理，今年4月以来，公告终止重组的上市公司多达42家，日均交易日宣告失败的达到1.7家。

　　不过，上市公司们多把失败的原因归结为市场环境、监管环境、交易方案复杂、双方利益诉求不一致等，而鲜少提及重组标的是否打算做IPO。在业内人士看来，在目前IPO审核加速的背景下，越来越多的重组标的拒绝被收购、转去排队IPO，也是导致重组失败的一大原因。

　　重组频频告吹

　　A股并购重组经历了前几年的爆发之后，洪水退去，很多上市公司不得不面对多重因素带来的失败运作。

　　5月10日，扬子新材公布召开终止重组华图教育的说明会情况，金发科技则于当日公布终止重组一家国际化工集团。

　　据21世纪经济报道记者统计，4月以来，公告终止重组的上市公司多达42家，日均交易日达到1.7家，主要原因是出自交易双方的谈判，并非监管层的否决。

　　“在目前IPO审核加速的背景下，重组标的会有些选择去IPO而拒绝被收购，不过失败的案例不一定是单纯的IPO选择造成的。”5月10日，上海某券商投行人士对21世纪经济报道记者表示。

　　纵观上市公司们披露的终止重组原因，主要是市场环境变化、监管环境变化、交易价格及业绩承诺等核心条款未达一致、交易太过复杂等。

　　比如，华图教育、扬子新材双双公告称系因华图教育股东未能就业绩补偿事宜达成一致，致使本次交易无法继续进行；国际医学则称系公司与王府井就重组方案的具体内容以及交易协议的相关条款未达成一致；\*ST重钢则称因为拟置出钢铁资产涉及债务规模大，债权人众多，涉诉债务情况复杂等原因而终止。

　　值得注意的是，华图教育借壳扬子新材已是第三次冲击A股。其早在2012年第一次启动IPO辅导备案，由于IPO暂缓而于2014年7月挂牌新三板；2015年试图借壳\*ST新都实现上市，不过后者一直处于暂停上市而终止。

　　对于此次华图教育再度借壳扬子新材失利，有市场传言称华图教育准备IPO。5月10日，华图教育董秘办人士对21世纪经济报道记者表示，“市场是有一些公司打算IPO的传闻，但是作为新三板挂牌公司，并没有披露此事，公司也没有公开说过要IPO。”

　　在上述并购部负责人看来，即使重组标的是因为打算IPO而导致重组终止，也不方便明说。“如果要打算IPO了，就应该早点告知上市公司终止，而不是停牌了很久之后再终止，这对外界尤其监管层的印象也不好。”其指出，因此基本找的理由就是双方利益诉求不合、方案复杂、市场不好等普遍说辞。

　　目前，明确抛去借壳而转去IPO的“大块头”就有奇虎360、拉卡拉、万达商业等。其中，万达商业、拉卡拉分别处于已反馈、已受理的状态，而奇虎360处于上市辅导期。

　　估值的悬殊诱惑

　　不管是IPO还是并购重组，所涉资产的估值是一大核心问题。值得注意的是，不少上市公司终止重组的原因是因为交易标的的估值谈不拢。

　　比如王子新材重组康泽药业终止的原因是，公司与标的公司主要股东就其估值、配套募集资金金额等事项进行了多次沟通和协商，但标的公司未切实配合上市公司及其聘请的中介机构开展尽职调查工作。

　　“现在部分交易标的将估值提得很高，虽然想卖就是要求按照IPO标准估值。”上述并购部负责人透露，比如南方有一家焊接机器人业务的标的，本来想卖给同行业一家上市公司，我们都安排人过去谈了，后来就说准备IPO了，不卖了；还有一个标的是做黄金交易的公司，明显价格报得很高，要求估值是未来三年承诺利润的20倍，太离谱了，没法谈。

　　按照目前的市场情况，如果走IPO通道，发行市盈率接近23倍，上市后拉几个涨停翻倍后是四五十倍的市盈率，而并购重组标的的估值一般按一二十倍，超过30倍的非常少。

　　“IPO的估值还是二级市场给的，并购的估值要看交易结构里面有没有换股，全现金就只有一级市场这一次估值。”上述投行人士指出，因此并购重组的估值明显低于IPO产生的估值。

　　另外，IPO还能带来很多附带价值。“IPO上市后股价涨一波、老股减持、再融资、卖壳等都是IPO的附带价值太高。”上述并购部负责人指出，其间蕴藏的利益太大，能IPO的当然就去IPO了，现在标准并不算高，如果运气好的话，一两年就排到了。

　　随着并购重组频繁折戟，昔日重组标的纷纷转向IPO，在业内投行人士看来也是一把双刃剑。“好的方面，资质不错的公司去IPO的同时，让壳价值继续缩水；而不好的方面则是，一个行业尤其是市场比较小的细分行业里有多家上市公司，则加剧了竞争，以后龙头公司并购的成本将会推高。”上述并购部负责人指出。

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