未来流动性压力犹存 波动超出边界风险可控

　　经历了月初流动性反季节性紧张之后，最近货币市场逐步恢复平稳，场内融资难度下降。然而，中长期限市场利率继续运行于高位水平，显示流动性及市场预期的改善程度有限。分析人士指出，当前银行体系流动性既存在总量约束，又面临多种扰动，且央行货币政策放松暂时难看到，鉴于此，未来流动性压力犹存、波动难免，但波动超出边界的风险可控。

　　自行回暖传递两大讯息

　　5月上旬，货币市场流动性先紧后松。

　　月初两三个交易日，流动性呈现反季节性紧张。据交易员反映，5月初时，各类机构头寸紧张，大行资金供给寥寥，有的还在市场上融入，一些中小金融机构干脆按利率上限借钱，但即便如此，轧平头寸也存在一定难度，好在日终前总有资金出现，市场不至于出现大面积的违约。

　　从4日午后开始，流动性紧势逐步趋于缓解，本周以来已基本恢复正常，场内资金供给增多，融资难度明显下降。10日，市场资金面保持宽松，早盘就有大量机构融出隔夜、7天等主要期限资金。

　　分析人士认为，从月初超预期的紧张，再到后来超自然的回暖，最近流动性的波动至少传递出两种讯息。其一，流动性自行由紧转松，说明当前流动性总量问题还不是特别严重，安全边际是存在的。值得注意的是，最近央行并没有对流动性波动进行明显干预。进入5月以来，央行反而通过公开市场操作实施了净回笼，月初到期的一笔中期接待便利也尚未被续做，但货币市场流动性上演自我修复，自行摆脱了之前持续逾两周的紧张格局。其二，始于4月中旬的这一波流动性紧张，表现出超季节性、超市场预期的特征，结合过去半年流动性反复波动来看，流动性问题和隐患也是存在的。

　　值得注意的是，尽管近日市场资金面恢复宽松，但资金价格偏高的问题依旧突出。以SHIBOR为例，5月10日，1天期SHIBOR报2.827%，只较月初高点回落2个基点左右；3月期SHIBOR则继续上行至4.3933%，创下4月初以来新高；从收益率上看，无论是短端的1天期SHIBOR，还是长端的3月期SHIBOR，目前均处于2015年4月以来的高位，显示流动性及市场预期的改善程度实则有限。

　　低超储+多扰动

　　研究人士表示，银行体系流动性水平主要由金融机构超储规模决定。根据往年经验，金融机构超储率通常是年初和年底高、年中时低，考虑到自年初以来资金运用造成消耗、外汇占款继续减少以及央行流动性供给收敛等的影响，与去年底今年初相比，当前金融机构超储率应有明显下降。超储规模减少既制约了流动性总量，也削弱了流动性内在稳定性，此时若处于多扰动的环境中，流动性呈现偏紧且波动增多几乎是必然。

　　无独有偶，当前流动性环境的一个突出特征就是扰动多。从外部来看，全球经济复苏逐渐形成小周期共振，主要经济体货币政策差异化收窄，过去极度宽松的流动性环境正出现趋势性拐点，对中国宏观政策和货币条件不可避免地产生了一定外溢效应。从内部来看，除了财税清缴、金融监管考核、节假日等传统季节性因素及债券发行等事件性因素带来的“常规”扰动之外，今年以来金融监管整体趋严、金融体系去杠杆持续推进，可能给流动性“增量”产生影响。

　　研究人士特别指出，在流动性总量约束加大的同时，内外扰动因素对流动性边际余缺的影响也会加大。不仅如此，随着市场环境的变化，金融市场风险偏好下降，投资者情绪波动也可能充当流动性波动的放大器。

　　波动存在边界约束

　　综上所述，当前的流动性形势不甚乐观：既存在总量约束，又面临着多种扰动，流动性易紧难松，波动性难明显下降，尤需防范多种扰动形成叠加共振效应。进一步看，这种局面暂时仍难以改变。

　　一方面，外汇占款低迷与央行收紧流动性供给，决定了银行体系流动性总量难见显著回升。近段时间，资本流出压力有所缓解，外汇占款降幅收窄，但考虑到全球流动性收敛趋势及美联储升息与缩表的确定性，外汇占款重现大幅增长的难度仍不小。国内央行货币政策也很难出现明显放松。近期经济与通胀等基本面边际变化，或许为未来货币政策酝酿放松提供一定想象空间，但经济增长尚属平稳，货币放松没有迫切性，且有违防风险和去杠杆的主题。为避免加杠杆再现，预计央行会保持一定的流动性倒逼压力，只有这样才能降低道德风险，促使金融机构增强风控意识，主动调整杠杆。

　　另一方面，今后一段时间，货币市场仍将处于波动高发期：5月份是财政缴款大月，6月又面临年中监管大考，美联储继续加息也基本没有悬念，二季度还是债券供给的传统高峰期。银行体系去杠杆开始实质推进，带来的资金接续及预防性需求增多亦可能阶段性加剧流动性供求矛盾。

　　不过，分析人士认为，未来流动性发生极端波动的风险依然可控。理由在于：当前流动性总量距临界值应该还有一定安全边际。更重要的是，预计央行货币政策操作将维持有保有压的策略。金融去杠杆背景下，货币条件不能太松，但也不能太紧，防风险同样为流动性波动划定边界。在经济增长下行风险犹存、全年通胀压力不大的情况下，央行也没有必要进一步大幅收紧货币条件。

　　值得一提的是，历史经验表明，预期拐点出现的时候，市场往往是波动最剧烈的时候。去年三、四季度，流动性预期经历纠偏和调整，流动性一度陷入极度紧张，但当前市场对政策调整及流动性波动已有心理准备。

　　总而言之，在总量有限且扰动较多的情况下，流动性波动风险难明显下降，但发生极端波动的风险可控。

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