中国经济转型风险

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　　作者：国务院发展研究中心“经济转型期的风险防范与应对”课题组（执笔人：陈道富）

　　转型期经济社会的最大风险是经济社会发展难以维持现状但转型失败，经济社会陷入低质量循环甚至坍塌，次而是发生严重经济社会危机，转型以激烈的方式完成，成本过大。根据转型期风险可能产生的领域，可将风险类别分为经济风险、社会风险、财政金融风险和外部风险等四类。

　　经济风险

　　经济风险是指在经济领域出现非预期且没有做好充分准备（缓冲机制）的不利变化从而影响到经济系统的稳定并将冲击外溢出经济系统。未来5年中国经济转型期可能产生的经济领域风险包括以下几个方面：

　　1.产业投资失衡：产能过剩与投资不足。产能过剩是资产泡沫在产业领域的表现。产能过剩在地区和行业上分布极其不均衡，并与国有企业改革不及时相叠加，不利于中国宏观经济平稳运行。

　　中国当前的产能过剩有三类。一是钢铁、电解铝等传统产业和新兴战略性产业的产能过剩；二是山西、黑龙江、内蒙古等以资源为主的地区存在的“资源诅咒”陷阱；三是基于国家安全和农民增收等政策性任务导致的粮食过剩。

　　大量资源投入到过剩产能领域，导致部分行业和领域投资严重不足，特别是高端制造业（自主创新）和服务行业，尤其是与社会信任（信用体系、品牌、征信体系等）、维护社会秩序（政府司法和市场秩序服务、质量保证和知识产权保护等）及医疗、教育、养老等密切相关的行业。

　　2.房地产泡沫。截至目前，从经济循环角度观察房地产市场，中国房地产市场发展经历了三个阶段。

　　第一个阶段是房地产市场与国民经济的良性循环阶段。福利分房制度结束后，老百姓的购房需求得到井喷式释放，房地产市场进入供不应求的“青春发育期”。

　　第二阶段是房地产的发展开始对国民经济的发展产生制约。房地产需求的集中大量释放，推动了房地产的开发投资，促进与房地产相关行业的投资，当这些投资增加到一定程度后，房地产的发展开始对其他领域的实体经济发展出现挤出效应。

　　第三阶段是房地产市场进入了加速泡沫化阶段。房地产市场开始出现分化和自我实现，以外围城市、中心城市外围地区和二手房交易支撑中心城市中心地区房地产繁荣，通过金融手段提高购房者的购房能力，制造虚假繁荣。当前中国房地产市场处于严重分化的加速泡沫化阶段，一线城市和部分热点二线城市出现价格泡沫，三四线城市房地产库存积压严重。

　　3.实体经济金融化。近些年来，中国产业与金融的自我强化的循环链条削弱了实体经济专注于实业投资的动力，产业越来越基于金融的套利逻辑运作。

　　一是非金融企业的金融化特征明显，总体杠杆率较高，部分地区的非金融企业成为企业集团的融资平台。近些年非金融企业杠杆率快速攀升，政府通过设立企业集团承接政府债务并发挥融资功能，部分民营企业集团也通过其控股的产业公司进行融资。

　　二是房地产和金融投资成为部分上市公司利润的主要来源。很多不是以房地产为主业的上市公司通过出售房地产变现实现“保壳”，投资收益成为部分上市公司主要收益来源。金融与实业之间出现价值自我实现的循环圈。

　　三是PE、非实业股东开始主导部分实业运作，产业越来越重视相对短期的股东利益。为提高资本回报和专业化的发展，装备制造业越来越服务化和金融化，即不以卖设备为主，设备通过融资租赁出售出租，并以后期的设备维护、零部件提供收益为主。上市公司更看重兼并重组业务，收购非公开上市的企业并装入上市公司，获得公开上市的溢价收入。

　　社会风险

　　转型期打破了原有的社会共识以及基于此共识的社会信任，但新的社会共识和社会信任尚未完全建立，社会资本（凝聚力）大幅度下降，社会信任凝聚的主体可能发生转移等都将带来社会风险。

　　1.收入、财富和阶层分化严重且缺乏纵向流动。中国在相当长一段时间采取了“先富带后富”的发展模式，但到目前为止仍停留在“先富”的上半场，国内的收入和财富差距日益扩大。中国收入和财富差距既有农村和城市、不同地区之间禀赋差异带来的，也有政策等原因导致流动不畅引起不同行业、群体的收入和财富差距。中国已出现了社会阶层分化和阶层自我固化趋势，缺乏阶层循环的力量（制度安排）。

　　2.老龄化与社会公共服务严重不足。随着中国老龄人口逐步增加，社会抚养率快速攀升，劳动力人口开始出现净减少。中国仍存在一些国企办社会的情况，但受企业经营周期的影响和目标冲突带来前期积累不足（也有国家横向调剂等原因），导致社会包袱严重。中国高质量的医疗、养老、教育等领域公共服务供给不足，管理体制尚未理顺。

　　3.社会治理不足以应对当前的社会矛盾。中国在快速工业化的过程，尚未对与工业化相伴随的城市化和乡村治理做好充分的准备和调整。中国还有2亿多农民工游离于城市和农村之外。城市普遍出现了交通拥堵、环境污染等问题。乡村则出现留守儿童、乡村衰败和黑社会等犯罪现象集中等问题。以集体土地向农民提供基本保障，以维持粮价和政策性收储保护农民收入，面临巨大的挑战。中国还处于以“去中心”、共享、规模和范围经济等为特征的信息时代，对经济和社会治理提出了不同于工业社会的要求。部分现行法律法规起草时间较早，针对性不强且相对原则化，与现实有一定脱节，加上司法体系效率较低，不能满足调节现实冲突和矛盾的需要。

　　财政金融风险

　　财政金融风险除了财政和金融系统自身的稳定性风险外，更主要的是不能有效实现其宏观功能的风险。

　　1.财政风险。财政风险既表现在财政的可持续性（包括财政收支缺口和债务负担）上，还表现在财政资金能否有效率实现其预定的政府职能、是否给实体经济带来过大负担和扭曲等方面。

　　第一，财政的可持续性和部分省市的资金缺口。中国广义财政收入（全国公共财政收入＋全国政府性基金收入＋社会保险基金收入-财政补贴）占GDP比重偏高，广义政府债务占GDP的比重快速攀升，部分地区存在严重的偿债风险。中国社会保障体系存在巨大的隐性资金缺口，财务不可持续问题十分突出。全国基本养老保险当年征缴收入已连续三年超过总支出。去产能过程的下岗职工安置和转移养老金等支出超过了当地财政负担能力。在经济增长速度较快和城镇化快速推进时期，地方政府通过土地抵押大量负债，但随着拆迁补偿费用提高等导致可支配土地收入比例下降，房价高涨挤出产业或人口净流出，累积的存量债务利息支出已超过当年土地收入的地方可支配水平，即使采取债务置换等措施缓解还款压力和利息水平，部分地区的债务仍存在明显的不可持续问题。需要地方配套资金支持的项目已越来越无力承担，地方陷入“资金实力下降-无力承接中央项目-进一步削弱资金实力”的恶性循环。

　　第二，财政的低效率与多种政府职能下的利益冲突。中国通过国有企业等融资平台，以政策性金融和隐性担保的方式调动大量社会资源，但公共服务和社会秩序的提供效率较低，无法满足社会期待，对原国有企业和农民工等历史欠账较多。中国广义财政包括公共财政、政府基金、国有资本和社会保险四类，政府掌握了大量的社会资源且同时执行四类不同的职责，存在一定的利益冲突。在特定的考核体系下，将更注重发挥国有资本、政府基金的作用，在某种程度上将削弱公共服务和社会秩序的提供能力和效率。

　　第三，政策性金融规模快速膨胀。中国财政与金融的功能没有清晰区分，存在庞大的政策性金融体系。在经济转型期，不仅政策性金融机构规模快速膨胀，大量不由政策性金融机构承担的政策性业务也大幅增长。在中央层面，央行通过支农、支小、扶贫再贷款再贴现、补充抵押贷款及差别化信贷政策贯彻国家战略意图。国家还通过地方专项建设基金，给国开行、农发行的特定贷款提供贴息。各级政府通过设立产业引导基金等方式引入金融杠杆支持地方产业发展，设立政府性融资担保、再担保等方式放大财政资金杠杆。这些政策性金融业务大部分存在政府的隐性担保，埋下了未来庞大的或有负债负担风险。

　　2.金融风险。近年来金融风险开始集中暴露。股市、债市、资产管理等领域的资产泡沫不断涌现并陆续破灭，导致了巨大的社会财富再分配。此外，金融体系在为实体经济服务（借力加速实现资源的优化配置）的过程中反映并吸收了实体经济的风险。

　　第一，信用持续快速扩张，政府担保和资产重估成为信用扩张的重要来源，社会公众对货币体系的信任下降。2009年为应对美国金融危机的冲击，中国银行信贷增量井喷，经济增长越来越依赖于财政赤字和信用扩张，越来越多的信用投向基础设施和房地产。这在某种程度上反映了政府隐性担保和资产重估已成为信用扩张越来越重要的基础。在CPI保持在2%左右增长，PPI持续为负的环境下，公众对货币价值稳定的信心大幅下降，寻找替代的价值储存手段，包括黄金、外币、房地产等，中国货币政策有效空间大幅萎缩。

　　第二，金融体系激励约束机制不平衡引致各类资产泡沫。政府存在“谁家的孩子谁抱”，守住不发生区域性和系统性风险以及事实上希望维持股指、汇率稳定、流动性充足的隐性担保，扭曲了市场的价格体系。监管部门出于发展目的竞相降低监管标准，市场通过通道等方式套利，一定程度上增加了金融系统脆弱性。金融机构的安全网外溢到不受监管的影子银行体系，各个参与主体的权责利不尽合理，部分结构性产品沦为实业实现恶性收购等的金融工具。

　　在经济转型期，实体经济回报下降，不足以支撑金融体系的高回报要求。为了获得较高的绝对回报，金融体系有放大杠杆的内在冲动。政府的纠偏行为被市场所觉察和利用，借助正规尤其是不受监管的影子银行体系，构造高杠杆的交易结构，获取市场结构性利益。而政府对影子银行体系缺乏有效监管，使得交易结构可以设计得很复杂、不透明和高杠杆，加剧了金融体系的脆弱性。

　　第三，部分金融市场出现功能萎缩和异化。新三板成交量大幅下降，对市场的吸引力下降。股指期货等金融衍生品市场在高准入门槛和交易成本的调控下，已部分丧失了风险管理功能。金融机构为了规避严格的表内监管，将大量业务转向表外和“表表外”，创造出大量高杠杆的结构性产品。由于缺乏必要的金融监管，尤其是对欺诈、市场操纵等市场行为的监管，互联网金融、民间金融等领域出现了大量以庞氏骗局、欺诈等为特征的行为。

　　外部风险

　　外部风险是内部问题的延伸，在此基础上增加了国家安全和民族情绪等问题。外部最主要风险是中心之争，是自己成为中心整合内外两种资源，还是被其他中心所整合。缓冲机制（外汇储备和对外政策等）等因素影响外部冲击对国内的影响程度。

　　1.国际产业格局重构过程中产业、需求、人才、资金外流影响国内发展潜力。受国内劳动力、资金、物流和房租等成本上升影响，中国劳动密集型企业开始向东南亚、非洲甚至欧洲转移。在部分人群收入和财富大幅增长的背景下，国内教育、医疗供给无法有效满足部分人群的需求，房地产价格持续上涨，海外移民及国外置业导致人才、资金以及房地产需求向海外转移。中国能源对外依存度高，原油进口通道单一，储备运输能力不足，能源系统应对突发事故和自然灾害的能力低下，存在能源供应的安全隐患。

　　2.人民币国际化、金融市场开放与国际金融市场动荡的相互传染风险。中国货币金融体系与全球的联系日益密切。大幅波动的跨境资本流动冲击着中国货币环境，在国内货币传导机制不畅的情况下，有可能导致货币超预期的宽松和紧缩，给金融体系和实体经济带来意外冲击。中国金融市场逐步对外开放，与国际金融市场正逐步成为一个整体，外部金融市场的不稳定开始影响国内金融市场的稳定。

　　3.国际游戏规则重构与“修昔底德陷阱”。中国正通过双边和多边贸易规则谈判、“一带一路”、G20、APEC、亚投行和丝路基金、IMF等渠道，争取国际社会的制度性话语权。这一方面为中国争取了适合中国的规则体系，但另一方面也承担了提供国际公共品的职责和成本。在国内经济增速下滑的转型时期，尤其是国内公共服务提供不足、存在大量历史欠账的环境下，平衡好可能会出现的国内目标和国际目标之间的冲突是关键任务。

　　中国GDP总量已接近美国并在未来可能超过美国，但中国主要依赖“后发优势”，尚未构建出不同于现有经济增长模式和治理模式的新优势，尚未成为新体系的“中心”，将不得不面临原中心国家的反抗和压制的所谓“修昔底德陷阱”风险。